錯誤觀點之一：「能耗雙控」是爲了碳達峯、碳中和推出的新政策

「能耗雙控」指的是「單位GDP能耗」和「能源消費總量」兩項指標，其中「單位GDP能耗」早在「十一五」時期就已經作爲約束性指標（約束性指標是五年規劃中定量且必須完成的指標），「十三五」規劃已經明確爲「能耗雙控」，「十四五」只是沿用了該指標。

從年度來看，除2020年疫情衝擊之外，之前歷年的政府工作目標中，均有單位GDP能耗降低的具體指標要求，2021年的「能耗雙控」只是恢復了2020年之前的政策。

真相一：「能耗雙控」是執行了很多年的老政策。

錯誤觀點之二：由於「運動式減碳」，2021年8月之後，「能耗雙控」顯著加碼

對比「十二五」、「十三五」和「十四五」的能耗雙控指標，「十二五」要求單位GDP能耗降低16%，「十三五」要求單位GDP能耗降低15%，「十四五」要求單位GDP能耗降低13.5%，「十四五」的要求並沒有加碼。

從年度來看，2021年政府工作報告要求，單位GDP能耗降低3%左右，之前的2017年要求是單位GDP能耗下降3.4%以上，2018年是3%以上，2019年是3%左右，2021年跟2019年要求相同，比2017、2018年要求是低的。

還一個需要注意的點是，由於2020年沒有要求單位GDP能耗下降，事實上起到了做大基數的作用，2021年僅需要完成降低3%左右，這本來是2020年應該做的事情，延後了一年完成，理論上難度應當更小了。

就好像2021年GDP目標，在去年低基數的情況下，僅需要完成2020年本該完成的6%，這實際是一個非常容易完成的目標。

從歷史執行情況看，「能耗雙控」指標都很容易完成，以至於根本沒有什麼人關注這個事情。例如「十二五」要求是降低16%，實際完成降低18%，「十三五」要求降低15%，其中2016-2019年降低13.7%，2020年如果不是因爲疫情，很容易完成剩餘的1.3%。

此外，之前的「能耗雙控」也不是「五年考覈一次」，而是「每年考覈一次」。

以2019年爲例，北京等10省超額完成；河北等18省完成；遼寧基本完成；僅有內蒙古未完成。也就是說，2019年的「能耗雙控」只有1個省沒有完成。

真相二：之所以很少有人知道一直就有「能耗雙控」，是因爲之前每年都很容易就完成了；2021年的「能耗雙控」指標不僅沒有加碼，反而是變鬆了（只是要求做在2020年本就該做的事情）；

因此，「拉閘限電」的問題不在於指標設置變嚴，而在於之前的執行實行太差。

錯誤觀點之三：「拉閘限電」是爲了提高出口利潤、輸出通脹

最近一個比較流行的觀點，將「拉閘限電」解讀爲「一盤大棋」：由於中國出口的產能太多，導致出口價格偏低，而能源、資源價格偏高，所以中國出口多但是不賺錢，因此需要「能耗雙控」來提高出口價格，從而避免被美國「割羊毛」。

另一種類似的觀點是，中國要對美國「輸出通脹」，從而讓美國難受，其底層邏輯同樣是，拉閘限電能導致出口的價格提高。

這兩種觀點的錯誤是一樣的。

希望提高出口利潤的期望是好的，但首先要用經濟學的邏輯分析，爲何出口價格上不去？

出口價格之所以無法提升，完全是由於內需太弱的結果。企業出廠產品的定價主要參考內需，國內內需在2021年是顯著弱於疫情前，這導致企業的出廠定價就不可能提高。

那麼國內價格不變，只提高出口品價格可能嗎？從無套利原理來講，是不可能的。舉個例子，假定A企業想要對國內、外差異化定價，比如給國內價格100塊，給國外價格200塊，那麼就會有B企業給國內價格100塊，給國外價格150塊，那麼B企業就會吃掉A企業的海外訂單。然後C企業給海外120塊，C企業可以吃掉B企業的海外訂單；最終，會有D企業給海外的價格和給國內的價格一樣，都是100塊，D企業吃掉所有海外訂單。

按這個邏輯很容易推演，除非出口企業是壟斷企業，否則，是無法對國內外差異化定價的，對國外的價格只能跟對國內的價格一致；而國內價格由於國內的終端需求太弱，是提不了的。

問題搞清楚了，那麼辦法確實有：政府組織下遊企業集中限產，理論上是可以提高出口價格的。

但這是現在發生的事情嗎？顯然不是。

「能耗雙控」下的「拉閘限電」，主要限制的是上遊高能耗行業，比如硅鐵等，而沒有限制下遊出口企業（只有個別地區限產上遊之後還是完不成，才限產下遊，根本不是普遍現象）。

對下遊出口企業限產，才能起到類似「減產聯盟」或者壟斷的效果，才能提高出口利潤、輸出通脹，限制上遊企業有什麼用？

「拉閘限電」的結果是，原材料進一步供不應求，下遊企業的成本進一步提高，結果是出口企業的利潤進一步被擠壓。

事實上，如果真的組織下遊企業限產，其副作用更大。主要有兩點：

一是「拉閘限電」是爲了降低單位GDP的能耗，那麼只有限產高能耗纔有用（儘管產出的GDP下降，但消耗能量下降的更多），而高能耗基本都是上遊。

二是如果限產下遊企業，按照前面的無套利原理，必然導致國內外價格一起大幅上漲，才能提高出口價格，那樣將導致CPI顯著上升，國內陷入「滯脹」（儘管當前已經類似滯脹，但好歹居民端的CPI沒上，還可以接受）。

所謂「輸出通脹」，一定會導致國內先通脹；而中國的內需本來就弱，結果只能是「殺敵五百自損一千」，在內循環爲主的背景下，完全不合實際。

真相三：拉閘限電集中於上遊，只會導致上遊漲價、下遊成本擡升，無法提高下遊的出口利潤、無法輸出通脹；

在無套利原理下，只提高出口價格是不現實的，所謂的「輸出通脹」一定會導致國內「滯脹」。

錯誤觀點之四：「能耗雙控」是爲了抑制PPI

有觀點認爲，通過「能耗雙控」來減少對原材料的需求，進而抑制PPI，這種說法也與現實不符。

按照這種觀點，是無法解釋近期大宗商品價格暴漲的。

一個顯然的現實是，拉閘限電越厲害的行業，價格漲的越多，比如硅鐵能耗最高、限產最嚴的行業，現貨可以一天漲將近40%。

「能耗雙控」只能提高PPI，而不能抑制了PPI。

真相四：拉閘限電集中於上遊，只會導致PPI進一步上升。

錯誤觀點之五：「拉閘限電」將長期存在，大宗商品價格將長期大幅上漲

這種說法忽略了兩個基本事實：

第一，忽略了需求下降的問題。

週期品之所以稱爲週期品，是因爲其「價格-需求」存在週期性的循環關係。

儘管本輪漲價是供給端驅動的，但是價格不能漲到天上去。價格高，必然會導致需求下降，進而導致價格回落，這就是週期的內涵。

需求的彈性實際是非常大的，近期已經出現了很明顯的下遊不接貨，這決定了大宗商品價格不可能持續長期大幅上漲。

第二，該觀點是建立在「能耗雙控」的錯誤理解之上的。

正如我們第一部分所述，「能耗雙控」是一個已經實行了很久的政策，而且2021年指標實際上是容易完成的，只是2021年由於某些特殊的原因（下文會具體解釋），導致今年8月之前執行情況非常差，這才導致了9-10月的集中拉閘限電，補上1-8月本該交的作業。

作業補上之後，「拉閘限電」就會告一段落，11-12月將顯著好轉。

到了明年，只要各地區吸取今年的教訓，不再搞「假期臨近結束，才瘋狂補作業」，就不會再重演今年的局面。

我們基本可以認爲，2021年9-10月就是大宗商品價格的高點，之後將趨勢性下行（供給緩解+需求走弱）。

真相五：能耗雙控在2021年之前就已經是長期政策，拉閘限電是特殊情況下的權宜之計，9-10月之後會緩解；

明年是新的考覈週期，只要地方不再犯今年的錯誤，就不會再出現當前的「拉閘限電」。

綜上所述，在排除了諸多錯誤選項之後，我們認爲正確答案是：

1、「能耗雙控」是一個已經執行了很多年的政策，每年都在政府工作報告中寫的明明白白，只是由於之前完成的都太容易，所以沒人關注到。

2、2021年的「能耗雙控」並沒有因爲碳達峯、碳中和而加碼，甚至是比之前更容易完成的，只是要求完成早在2020年就應當完成的事情而已，沒有新增要求。

3、「拉閘限電」不是指標設置太嚴的問題，而是9月之前執行的太差了。至於爲何今年執行的如此之差，我們猜測有以下幾個原因：

（1）2020年疫情後到現在，中國的GDP結構出了問題。之前每年之所以都很容易實現「能耗雙控」指標，是因爲中國的經濟結構在逐漸向消費轉型，單位GDP需要的能源本來就是下降的；然而，2020年疫情之後，內需顯著弱於疫情前，而出口顯著高於正常時期（中國出口主要是工業品，帶動高能耗需求上升），這導致單位GDP的耗能客觀上難以下降。

（2）部分地區存在「碳衝鋒」的情況。根據人民日報海外版，部分地區在2030年碳達峯預期下，將近10年理解爲「攀高峯」的時間窗口，搶着上高耗能、高排放的「兩高項目」。

「碳衝鋒」有兩種動機：一是趁着碳達峯之前，抓緊上項目，有利於提高地方的GDP，二是做大2030年之前的碳排放基數，從而更容易實現「碳達峯」。

一個技術細節是，2030年碳達峯，意味着要求2030年的「單位GDP的碳排放減少」與當年的「GDP增速」相同，因此做大2030年之前的碳排放基數，就會導致2030年「單位GDP的碳排放減少」變得容易，從而容易實現2030年碳達峯。

（3）2020年由於疫情衝擊，沒有考覈「能耗雙控」，導致部分省市放鬆了警惕，以爲2021年可能也不會考覈，存在嚴重的僥倖心理。

4、2021年是碳達峯、碳中和的第一年，「能耗雙控」指標不可能放鬆（特別是本來指標設置的就不高）。

綜上所述，「拉閘限電」的真相只有一個：

假期只顧着玩了（僥倖心理、碳衝鋒、GDP結構出問題），臨近假期結束（全年過去三分之二），突然發現還有作業沒寫（「能耗雙控」指標），而且發現必須要交（碳達峯、碳中和第一年），於是最後幾天瘋狂補作業（拉閘限電）。

這就是當前發生的事情的全部邏輯。

既不是「反抗美國剝削」，也不是「運動式減碳」，無法起到提高出口企業利潤、輸出通脹、壓低PPI的作用。

客觀地講，「拉閘限電」補作業，會導致以下幾個影響：

第一，大宗商品價格短期進一步大漲，階段性提高PPI；

第二，進一步擡高下遊製造業的生產成本，利潤繼續向上遊轉移，下遊、小微企業更難過；

第三，高價格下，下遊對上遊的需求進一步走弱，大宗商品「有價無市」；

第四，部分生產停滯，經濟增速下降；

第五，拉閘限電擴大化，居民正常生活受到影響。

我們看不到「拉閘限電」有什麼好處，基本上有百害而無一利，這難道就是所謂的「一盤大棋」？

既然「拉閘限電」有害無利，爲何還要執行？因爲真的沒有辦法

能耗雙控目標是年初就定好的，而且並不難實現；難道能因爲部分地區不守規矩，就把規矩改了嗎？

今年才第一年，如果一個不難的指標都完不成，那以後的碳達峯、碳中和還怎麼弄呢？

因此，「拉閘限電」已經是沒辦法的事情。

唯一能做的，就是讓下遊企業、小微企業儘量好受一點。

這也是爲何我們仍然認爲，降準、降息仍然可期的原因。

對大類資產配置，我們的建議是：

1、當前的大宗商品價格已經脫離需求，且不可持續（拉閘限電高峯是9-10月，之後將緩解，明年又是新的考覈週期，只要地方吸取教訓，就不會重演今年，更何況終端需求持續走弱）。週期意味着輪迴，現在漲得越高，將來跌得越慘，建議迴避大宗商品相關的期貨、股票；

2、債券市場繼續看好，內需偏弱背景下，拉閘限電導致下遊更難受，降成本、寬貨幣仍可期，更何況當前的債市收益率是偏高而不是偏低；

3、股票市場，儘管可能階段性陣痛，但考慮當前估值和市場預期差，仍值得長期投資，殺跌是買入機會，重點推薦估值仍然處於歷史低位的價值藍籌股，以及年內跌幅較大、估值已經合理的消費白馬。