雖然本輪半導體週期已完成反轉，但板塊表現依舊不温不火。
今年以來，半導體指數累計下跌超10%。行業市值TOP20中，僅有4家錄得正收益。其中，寒武紀表現尤為突出，累計大升86%（較2月初上升143%），市值重回1000億大關。
寒武紀淨利潤連虧7年，一季度收入僅2567萬元，憑什麼市場還給予如此高的溢價？
01
如果看過去以及當下基本面，寒武紀顯然不是一個值得依賴的“好標的”。
2021—2023年，公司營收分別為7.21億元、7.29億元、7.09億元，停滯不前。今年一季度營收僅有0.26億元，同比更是暴跌65.9%。
再看歸母淨利潤，從2017年有財務數據披露以來，年年虧損，累計虧掉了51.9億元。虧損最重要的因素是高強度研發，同期研發費用支出55.28億元。
尤其是上市後，寒武紀研發力度明顯增強。2022年研發投入15.23億元，研發費用率為209%，同比增長51%。2023年研發投入11.18億元，同比減少27%，主要是因為2022年12月底公司被美國列入“實體清單”，進行了業務戰略收縮，暫停了部分毛利率偏低的項目。
2023年，全公司研發人員752人，相較於2022年的1205人，減少了38%。當年8月，從事智能駕駛芯片研發的行歌科技被爆裁員，媒體稱“L4芯片研發不及預期，新項目恐將放棄”。
營收停滯增長，利潤持續虧空，寒武紀經營活動現金流持續淨流出，承壓明顯。為此，公司在去年4月通過定增募資了16.7億元（上市以來募資總額超40億）。截止2024一季度末，公司賬上貨幣資金為43.5億元，同比增加134%，彈藥充足。
去年11月，寒武紀制定了股權激勵計劃，涉及激勵對象715人，佔公司總員工的57%。具體考核目標為2024年年收入不低於11億元，2024—2025年累計收入不低於26億元，2024—2026年累計收入不低於46億元。
拆開看，2024—2025年目標大致為11億元、15億元、20億元。按照去年營收7億元，到2025年收入複合增速為40%左右。
但這份股權激勵頗有一些“奇葩”，A股上市中很少有隻單獨制定營收目標，而不管利潤表現的。從這個股權激勵看，寒武紀想要實現盈利可能遙遙無期。
那麼，對於如此基本面，資本市場為何仍然青睞寒武紀呢？
樂觀交易未來預期。
最性感的資本故事無疑是AI，且無法在中短期內證偽。在去年初ChatGPT橫空出世之前，資本市場仍然沿着現有基本面進行悲觀定價，股價從剛上市不久創下的297.77元一路暴跌至50元左右，跌幅達80%，市值區區只有200億左右。
後來，伴隨着市場瘋狂熱炒AI，寒武紀迎來大風口，股價一度大升至270元上方。但後來伴隨着大市下跌，業績基本面沒有支撐基礎，股價又再度回撤60%以上。
直到今年初，股價再度捲土重來，重新站上270元上方。在我看來，寒武紀逆勢爆發有兩大方面的因素。
一方面，英偉達股價持續暴升，市值曾在今年6月超越微軟、蘋果登頂全球第一。在英偉達的驅動與映射下，國內核心AI相關龍頭均迎來了一波大升。
比如，中際旭創、工業富聯均在今年再度刷歷史新高，累計升幅均超過54%。此外，海光信息股價表現不俗，較2月初上升超12%。
而寒武紀有着“中國AI芯片第一股”光環，且一度對標英偉達，自然不會缺席本輪熱炒。
另一方面，AI龍頭業績持續兑現。
英偉達業績兑現高增。2025財年Q1，營收260億美元，同比增長262%，歸母淨利潤為148.8億美元，同比增長628%。
海光信息作為國內算力芯片龍頭，同時也作為國產CPU+DCU稀缺標的，業績增長勢頭依然很猛。據業績預吿，今年上半年營收同比增長37%—50%，歸母淨利潤同比增長16.3%—30.8%。
既然其他AI龍頭業績可以實打實兑現，自然也可以激發資本市場對於寒武紀未來業績的想象。
02
未來寒武紀能否兑現業績，其實面臨很大的不確定性。
首先看基本盤——收入結構非常不穩定。
寒武紀2016年成立以來，推出了寒武紀1A、1H處理器，因華為海思一炮而紅。這兩款芯片分別搭載華為海思麒麟970、980芯片上，並集成於華為P20Pro、Mate20Pro、Mate20X等手機上，出貨量過1億部，而這是公司2017-2018年99%的營業收入來源。
2019年，華為海思自主研發芯片處理器架構，除已達成合作外，不再繼續採購寒武紀終端智能處理器IP產品。當年，華為海思帶來6366萬元收入，較2018年大幅下滑44%，營收佔比降低至14%，後來歸零了。
2019年，公司發力智能計算集羣系統。當年拿下珠海橫琴項目，收入2億元，佔到營收比例的47%，能拿到這筆訂單或有中科院計算所的提攜（為寒武紀第二大股東）。
此後，該業務也成為寒武紀營收的“頂樑柱”。不過，客户需求不是線性遞增，而是一年換一批——2020年為江蘇南京、無錫數據湖項目；2021年為江蘇崑山項目；2022年為江蘇南京項目（二期）；2023年參與台州、瀋陽兩地的算力基礎設施建設項目。
除此之外，寒武紀在2021年發佈邊緣產品思元220邊緣系列，當年邊緣產品營收1.75億元。但2022年萎縮至0.38億元，2023年進一步下降至0.11億元。該業務極度依賴一個行業頭部公司的需求，沒有持續性。
雲端產品線方面，寒武紀先後推出雲端訓練芯片（思元290）、雲端推理芯片（思元100、思元270及思元370）。
去年初ChatGPT橫空出世，科技大廠在人工智能大模型上快速加大投入，寒武紀智能芯片相關業務理應會爆發的。
然而，該業務產品線受供應鏈衝擊（美國實體清單）。2023年調整銷售策略，優先服務毛利高、信用好的客户。去年收入僅0.91億元，同比反而大幅下滑58.7%。
整體來看，寒武紀成立至今，幾大業務收入來源均不穩定。
其次，AI芯片業務能否取得順利突圍，還得打一個大大的問號。
一方面，國內外競爭對手如雲。拋開海外實力強勁的對手外，單看國內便有華為昇騰、阿里平頭哥、百度崑崙芯、海光信息、天數智芯等一大批科技公司。
目前，寒武紀最新一代雲端智能訓練芯片思元590，該芯片採用MLUarch05全新架構，實測訓練性能較在售旗艦產品有大幅提升，整體性能比國內大部分對手都要好，接近英偉達A100。據飛鯨投研，思元590在特定場景優勢較強，但通用性並不高，可能會阻礙產品推廣。
最為關鍵的是，寒武紀沒有構建起自己的生態圈，想要大規模出貨可能沒有那麼容易。
下游服務器廠商中，大多都跟華為各方面業務合作密切，包括拓維信息、烽火通信、華鯤振宇、神州數碼、中國長城等，且華為昇騰910芯片性能優異。海光信息則有中科曙光，浪潮信息、紫光股份等則大多使用海外巨頭芯片。而互聯網廠商，百度、阿里有自己的AI芯片公司。
並且，AI開始爆發的這幾年，資本開支是最大的，對AI芯片需求是很旺盛的。但行業紅利不會持續太久，未來需求會逐年放緩，AI芯片競爭對手會越來越多，還在大筆燒錢的寒武紀會不會錯過最佳黃金期，尚未可知。
03
在2020年的一次媒體採訪中，寒武紀創始人陳天石曾説道：“Intel今年52歲，AMD今年51歲，NVIDIA今年27歲。寒武紀只有4歲，和行業前輩比起來還只是個孩子。羅馬並非一天建成，前輩標杆也都是篳路藍縷走過來的，我們有遠大的志向，但長跑才剛剛開始。”
是的，寒武紀太需要時間去研發攻關、發展壯大了。
但能否順利大突圍，拿下AI芯片國產替代的一部分份額，一切都是未知數。但從PB估值維度看（利潤虧損無法對比PE），寒武紀高達19.5倍，且遠遠超過其餘155家半導體公司的任意一家，行業指數平均為3.68倍。
很顯然，資本市場挺慷慨的，現在就把寒武紀市值頂上1000億，難免有些過於亢奮了。（全文完）
