本文來自格隆匯專欄：周浩宏觀研究 作者：周浩、孫英超

伴隨着10年美債收益率的進一步上行，美元指數也出現了明顯的強勢。但在10年美債收益率擊破5%的心理關口時，美元指數卻表現得較為弱勢。隨之而來的問題是，美元指數為何與美債收益率出現了部分“脱鈎”？

簡單的分析可以看出，美元指數並不與固定期限的國債利率有長期穩定的相關性，只是在近期美元指數與10年美債收益率存在更高的擬合度。從這個角度而言，10年美債利率的走勢，大概率只能指出美元指數的一個短期方向。

如果10年國債利率一直處於高位，也意味着美聯儲的變相緊縮，這反而會降低加息的概率。加息概率降低則可能對美元的邊際衝擊會更大，此時美元可能與短端利率同步下行。從這個角度而言，看似10年美債收益率會主導美元指數，但事實上短端利率對美元指數的影響可能會在未來變得更強，而長端利率則從美元的內部函數變成了一個外部函數，亦或是擾動項。

從2年美債的利率走勢來看，在過去幾個月中表現得較為穩定。由於10年美債利率上行會降低加息概率，10年美債利率下行可能意味着經濟下行，因此2年美債收益率易下難上。

市場也似乎開始定價這一邏輯，比如説從離岸人民幣兑美元的一年期掉期點數而言，其近期的快速收窄不僅反映出離岸人民幣利率的上行，某種程度上似乎也受到美元短端利率上行動力不足的壓制。而從這個角度而言，中美利差的收窄，似乎仍將持續一段時間。

伴隨着10年美債收益率的進一步上行，美元指數也出現了明顯的強勢。但在10年美債收益率擊破5%的心理關口時，美元指數卻表現得較為弱勢。隨之而來的問題是，美元指數為何與美債收益率出現了部分“脱鈎”？

回答這個問題前，我們可以先關注一下美元指數與美債收益率之間的相關性。去年的多數時間內，美元指數與2-10年美債收益率利差存在着相關性。伴隨着2-10年國債利差之間的倒掛幅度越來越大，美元指數也明顯上行。這樣的趨勢到去年11月左右開始出現逆轉，即2-10年利差的倒掛幅度與美元指數出現了負相關。

具體而言，2022年的多數時間中，美元的走強是因為短端利率的上行幅度更快，而短期利率受到加息的影響更大。因此，由於美聯儲較早開啟加息週期，美元指數出現了抬升。而從2022年11月至今，美元指數與2-10年利差倒掛幅度負相關，則似乎意味着長端利率上行越快（倒掛越窄），則美元更傾向於走強。換言之，軟着陸的預期越強，則美元指數越強。

簡單的分析可以看出，美元指數並不與固定期限的國債利率有長期穩定的相關性，只是在近期美元指數與10年美債收益率存在更高的擬合度。從這個角度而言，10年美債利率的走勢，大概率只能指出美元指數的一個短期方向。由於判斷10年美債收益率同樣存在較大的難度，因此簡單得出“脱鈎”的結論並以此來指引其他資產價格的走勢，可預測性和操作性存在一定的疑問。

與此同時，如果將時間軸稍微拉長一些，我們會發現，今年下半年以來，10年美債利率與美元指數的走勢和幅度大致相同。近期雖然感觀上美元指數似乎走得較弱，但事實上此前美元指數表現得更為強勢，從總體趨勢和幅度上而言，美元與10年美債收益率之間仍然有較好的擬合度。

事實上，在不同的資產類別之間找到相關性，並試圖強調其“敍事”邏輯，需要的不僅僅是合理性，更重要的可能是市場的呼應度。換言之，真正重要的是，哪一種“敍事”更能夠在投資者中找到更多的共鳴。

從美元指數的走勢而言，市場未來會在這幾個因素之間糾結，第一是10年美債的走勢，第二是2-10年利差倒掛的走勢，第三則是未來美國貨幣政策的走勢。可以想象的是，10年美債利率上行，美元大概率上行，反之亦然；與此同時，倒掛幅度已經很窄，其邊際上對於美元指數的影響會越來越小——市場很難根據幾個基點的“收窄”或者“走闊”來指導交易；而與其關心倒掛或者正掛幅度，不如直接關心2年期美債的走勢，如果美聯儲結束加息的概率上升，那麼2年期美債收益率將會出現大幅度下行，此時10年美債收益率下行的概率也會上升，而美元指數也會面臨下跌的壓力。有意思的是，如果10年國債利率一直處於高位，也意味着美聯儲的變相緊縮，這反而會降低加息的概率。從這個角度而言，看似10年美債收益率會主導美元指數，但事實上短端利率對美元指數的影響可能會在未來變得更強，而長端利率則從美元的內部函數變成了一個外部函數，亦或是擾動項。

相對於預測長端利率的複雜程度，預測短端利率的難度似乎會小一些。從2年美債的利率走勢來看，在過去幾個月中表現得較為穩定。由於10年美債利率上行會降低加息概率，10年美債利率下行可能意味着經濟下行，因此2年美債收益率易下難上。市場也似乎開始定價這一邏輯，比如説從離岸人民幣兑美元的一年期掉期點數而言，其近期的快速收窄不僅反映出離岸人民幣利率的上行，某種程度上似乎也受到美元短端利率上行動力不足的壓制。而從這個角度而言，中美利差的收窄，似乎仍將持續一段時間。

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發佈的《【國君國際宏觀】美元指數與10年美債“脱鈎”了麼？》，報吿分析師：周浩、孫英超

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