週一，3496家上市公司待升。週二，3539家上市公司待升。市場情緒又回到上週五大升之前的狀態了。

上週五北向資金大幅流入74.93億元，讓市場憧憬外資持續流出狀態可能吿一段落了。但萬萬沒有想到的是，週一大幅流出80.39億元，週二再度大幅流出62.96億元。這對市場壓力無疑是很大的。

要觸達什麼條件，外資才會停止流出，轉而大幅流入？A股節後行情值得期待嗎？

01

股票市場定價主要由宏觀經濟基本面、貨幣政策的合力來決定。此外，市場結構和情緒也會起到加強或削弱行情強度。

8月份披露的PMI、社融信貸、社零消費、固定投資、進出口等宏觀數據均要好於預期，也預示着經濟基本面有觸底復甦之跡象。

此外，房地產政策密集落地的時間位於8月末以及9月中上旬，以致於8月份宏觀數據並不能很好的展示政策成效，而更多是內生性經濟修復。

在認房不認貸、降低首付比例、降低存量房貸利率等重磅大招出爐後，房地產成交高頻數據顯示，9月確有回暖。

9.18—9.24，據諸葛找房數據，監測重點城市新房成交環比上升58.18%，二手住宅成交環比上升7.5%。分城市來看，上海、北京、東莞、鄭州等地新房成交量實現翻倍增長，青島、無錫、蘇州等城升幅可觀，環比升幅均在70%以上；東莞、鄭州二手房升幅領跑，環比升超80%，上海單日二手房成交量創4月以來新高。

截至9月24日，其監測的重點城市新房成交58260套，較8月同期上升15.41%。當前新房成交已經超過上月同期水平，金九行情或如期而至。

房地產是拖累今年經濟增長的主要領域。由於牽涉眾多上下游行業，它的企穩對於中國經濟觸底復甦是非常關鍵的。

其實，我們從國債期貨市場、匯率市場也能明顯覺察到經濟觸底的信號了。首先看10年期國債期貨價格，大致出現明顯拐點的時間在8月25日。當日，價格大跌0.15%。恰好當天，市場期待已久的“認房不認貸”政策正式發文，同一天多項税收優惠政策明確。

從那天開始，國債期貨一路保持下跌趨勢，現價較8月25日累計大跌逾1%。至少説，債券市場比較認可當前經濟觸底復甦了。因為做債的幾乎都是國內大銀行以及金融機構，定價相對有效且較為理性。

匯率市場，美元兑離岸人民幣最近10個交易日均維持在7.3附近，脱離9月11日創下的7.36。這期間，美元指數持續攀升，累計大升1.46%。很顯然，人民幣在此期間表現較為堅挺。除了央行可能干預外，國內經濟基本面改善也是其重要因素。

當然，能夠真正證明人民幣強弱的並不是看人民幣兑美元走勢（雖然重要），而是應該參考一攬子貨幣的CFETS人民幣匯率指數。該指數從7月21日的95.96一路攀升至當前的98.83。在這之前，該匯率指數從4月一路跌至7月，這也恰好應對了中國經濟持續走弱的基本面。

再看貨幣政策。央行早在6月和8月分別進行了降息操作，並在9月中旬再度降準。很顯然，中國的貨幣政策是很寬鬆的，且遠遠沒有到要結束的時候。如果經濟復甦不佳，在接下來仍然有可能進一步降息降準。

既然宏觀基本面改善了，貨幣政策又如此寬鬆，股市合力本應指向上升。但現實卻恰恰相反，股市持續萎靡。

Why？

這裏有一個Bug，就是決定A股市場的分母端（估值）不是由中國央行貨幣政策來決定的，而是由美聯儲來決定的。

這裏引用一下付鵬的觀點：很多人曾經以為我們中國的貨幣政策部門，通過利率的無風險利率的調整，可以去調節中國（公司）的估值，這個其實理解是錯的。美元的利率無論是它的名義利率還是它實際利率，其實是真正決定全球估值的一個重要指標。在中國你要做一級市場風投，這個企業到底給30倍還是給60倍（估值），不是由人民幣利率定的，而是由美元利率定。

9月份，美聯儲的議息會議釋放了較為鷹派的指引——今年可能還會加一次利息，明年降息時間推遲，且降息次數大幅減少2次。這引爆了美元指數、美債收益率，導致其持續上升。

當前，10年期美債收益率突破4.5%，創下2007年10月以來最高水平。這是全球股市的定價錨，自然也會對港A兩市產生影響。

產生影響的路徑有兩種。一是，美債收益率大幅攀升，導致美股接連下跌。美股又是全球股市的風向標，通過市場情緒向全球市場擴散。二是，中美利差拉大，通過北向資金等方式來對A股產生資金面的影響。

綜上來看，國內經濟基本面確實是邊際改善了，但同時貨幣層面卻被美聯儲死死壓制，且後者權重要大於前者，以致於A股至今仍然見不到像樣的行情。

02

解鈴還須繫鈴人。A股要走出一波流暢性的上升行情，大致有兩種情況滿足才行。

第一，宏觀經濟持續復甦，且強度不弱，能夠低消一部分美聯儲貨幣緊縮帶來的負面影響。

9月30日，國家統計局會披露9月份的製造業PMI等數據。如果能攀升至50以上，即進入經濟擴張區間，那麼意味着連續4個月出現改善，能夠坐實經濟觸底復甦的大邏輯。

另外，國慶假期的旅遊零售數據、房地產市場成交數據，都是觀察經濟復甦的一個窗口。如果表現非常好，疊加PMI等宏觀數據，那麼國慶假日之後可能會有一波修復行情。但行情能走多遠，還是要看經濟復甦的持續性和強度。

從目前來看，基準假設還是弱復甦。如果美聯儲貨幣政策還是很緊的話，那麼A股上升阻力還是比較大的。除非出現強復甦，低消美聯儲負面效應，A股也可以迎來順暢上升，但概率老實説，還是比較低的。

第二，經濟呈現當前弱復甦狀態，但美債收益率、美元指數出現拐點，開啟回調之路。

最近幾個交易日，美元、美債市場對於聯儲釋放的鷹派指引正在進行消化和定價。完全Price in可能還需要一些時間。

當然，今年是否再度加息以及明年降息節奏，均要取決於接下來的宏觀數據。聯儲點陣圖並不代表接下來會發生的真實情況。比如2018年12月議息會議點陣圖顯示2019年將加息2次，但實際上2019年非但沒有加息，反而降息3次。

美國的宏觀數據，包括非農就業、失業率、CPI、PCE等等。如果一些重要的數據開始證明美國通脹、或者美國經濟沒有預期那麼強，那麼可能讓市場調整對於聯儲貨幣政策的預期。當然，美債收益率也將會相應變化。

此種情形若能夠實現，那麼A股會迎來一波很紮實的大升行情。因為美債收益率下來了，美元趨冷，驅動外資流入包括A股在內的新興市場，疊加經濟有一些復甦動能，大升會如期而至。

不過，值得警惕的是，美國保持如此之高的利率很長時間，有可能會爆發類似今年3月銀行倒閉這類非線性風險，包括經濟突然失速、商業地產市場出現危機等等。如果發生，以上邏輯得推倒重來。

03

股市現在這個位置，其實把宏觀經濟、聯儲緊縮等眾多負面因子進行了相對充分的定價。你看看，外資投行最近都密集高調唱多A股了，也是值得重視的一個信號。

9月19日，瑞銀髮布研報稱，在當前中國股市疲軟的情況下，有理由更加樂觀，基本面和股價表現之間的分化可能由情緒低迷所致，需要時間扭轉，但基於某些指標，市場可能已經觸底。

9月20日，貝萊德基金髮聲：當前中國股票市場估值較低，滬深300市盈率目前只有11倍左右，與美股和日本股票的市盈率相比明顯偏低，低估值意味着當積極催化因素出現時，資產本身會展現出較大彈性。而這些積極催化因素需要基本面根本性的改善，比如地產與城投債等風險的化解，以及民營經濟與消費的復甦。一旦這些改善發生，中國股票市場的相對優勢和吸引力都會非常明顯。

9月26日，摩根大通發佈報吿表示，中國股票正接近“買入區”。10月關鍵數據可能構成交易機會，包括“黃金週”的旅遊、零售銷售和房地產銷售等。摩根大通的中國增長指數在8月份升至復甦象限，且我們認為9月還有進一步上升的空間。雖然未來幾周仍可能振盪，但MSCI中國指數有望突破年迄今58左右的底部，且預計第四季有望反彈並回升至66上方。

當前，滬深300指數PE為12倍，位於2018年以來估值分位的22%，顯著低於中證全指、中證1000等。創業板指PE為29.5倍，回到2018年初的水平，已經來到4%的估值分位數。要知道，那一年股市內外交困，整整跌了一年，後來優質白馬基本都是翻倍，乃至幾倍的行情。

橫向對比看，A股、港股相較於美股而言是價值窪地。一旦出現經濟持續復甦亦或是美債收益率見頂回落，市場是有望來一波紮紮實實的大升行情的。時間上，應該不會太遠，保持耐心。