本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 楊冰 羅凡 陳健恒

轉債的“底部信號”，總是分批次出現的。歷史上典型的底部具備這樣的特徵：1、正股（或整體股市）情緒見底，更具可信度的是技術上見底（建立了一個更高位置的階段低點）；2、轉債估值出現足量調整，一些我們常用的信號可以幫助我們判斷。在此，我們先明確這些“底部特徵”的意義，再結合當下討論。

情緒值的意義在於找到左側、也不過於早的介入點。嚴格意義上，情緒低點在2022年的弱勢環境中出現了2次：

1、在9月5日，隨着成交額萎縮，基於換手率的“量”首先進入20%以內——但衡量超買品種數量的“價”尚在高位。直到9月23日，個股活躍度下降，市場進入量價均20%以內的狀態，這意味着一個比較明確的“左側點”：而事實的最低點並不在此，而在8個交易日後的10月12日——對於大盤指數而言，是10月31日。

2、另一次發生在12月23日，那一次是更加明確的量、價同時進入底部，對於大盤指數來説這一天恰好為那一階段的低點——但並不是每一次都這樣恰好。

更早的案例也是類似的效果，情緒指標進入“底部信號”狀態時：1、統計上在未來2~3個月維度有較高的盈虧比；2、與最終的低點出現有一定距離，即便有“恰好”的案例，這是一個左側指標；3、信號的質量與量價的同步性似有關聯，在2022年上半年劇烈的量價分離中，我們便遲遲看不到觸底信號，直到5月18日前後才可結合技術指標勉強確認，而年底的情況則要標準得多。

圖表1：情緒指標：2022年

資料來源：Wind，中金公司研究部

那麼這個指標，現在如何？當下，是一個近似去年12月下旬的底部狀態。雖然嚴格意義説，“量”尚未萎縮至20%，但也並無非常大的區別。而放眼2023年，近期已經是情緒指標整體最低的一個階段。因此，就“是否進入一個可嘗試的左側”這個問題，情緒的答案是肯定的。

圖表2：情緒指標：2023年

資料來源：Wind，中金公司研究部

估值的問題則在於“度”。與以往的某些時段不同，我們當下處在一個債券市場走勢很強的狀態裏。也就是説相比此前幾年出現的“雙殺”或者“流動性衝擊”乃至“贖回潮”，動因有着本質的區別。實際上，如果把轉債看做股市的一個版塊，這個問題將更容易理解：整個8月，轉債甚至接近等於表現最好的“版塊”。那麼在情緒低潮下，轉債就存在補跌的動力 —— 在股票投資者中，將這個現象稱作“強勢股補跌”，一般也是情緒基本見底時的一個表現。

圖表3：轉債 vs 股市裏最強的板塊

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：上圖僅考慮股指當月跌幅超過1%的情景，自2019年4月至2023年 7月

當然，歷史上的“超調”指標也適用於近期的估值調整，但我們認為由於動因不同，本次未必會出現“藍色”的信號。

圖表4：轉債估值試紙

資料來源：Wind，中金公司研究部

但除股市情緒外，轉債投資者需要注意的是“真實供給”問題：這可能導致未來一段時間，轉債估值不容易上行。投資者在感慨近期新券定位之高之餘，也要注意實際上轉債的真實供給——進入轉股（贖回）期，也就是股東開始可以賣出、炒作資金普遍退場的時間——此時轉債實際上是容易出現超調的。剛剛過去的7、8月，進轉股期的數量很少，但這不會延續到9月、10月，這兩個月共有37支轉債進入轉股期。

圖表5：進入轉股期的新增轉債數量

資料來源：Wind，中金公司研究部

所謂底部的層次，是無法預知未來的情況下，無非是有統計價值的信號，當下已有多少觸發：對於轉債投資者來説，基於情緒值的考慮，可以認為當下開啟了左側佈局窗口，這可能是第一個層次的“底部”。估值並非情緒的獨立問題，因而第二個層次的——更有置信度、更具盈虧比的——底部也許可遇而不可求。但鑑於9、10月份真實供給較高，估值快速提升甚至透支機會的可能性較小。因而在佈局同時需壓住節奏，慢慢等待機會券數量增多——例如“真實供給”，再如近日上市的新券已有一些定位反而偏低。在擇券策略上我們更建議多用估值類的策略作為優先篩選條件，例如在《定價機的自我進化：新一代定價學習模型》中介紹的模型，可以很好地完成這一任務。

此外，近期不少公司啟動回購，但在《事件驅動“化學反應”與Python實現——轉債年度展望系列》[2]中我們曾測算，對轉債的擇券角度而言，效果與直觀意義不同，詳情可以參考該報吿。

圖表6：出現回購事件轉債的表現情況

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：摘自《事件驅動“化學反應”與Python實現——轉債年度展望系列》 

注：本文摘自中金公司2023年8月25日已經發布的《底部的層次》；分析師：楊 冰 分析員，SAC執業證書編號：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868、羅 凡 分析員 SAC執業證書編號：S0080522070003、陳健恒 分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220