本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：張純禕 邱子軒等

中金研究

我們認為新一輪置換有利於城投債收益率短期內總體回落，相關區域利差大概率不會像2020年末附近進一步抬升，但如果再融資債額度沒有明顯超預期，也難以像2015年一樣有較持續收窄。短期內，部分再融資債分配額度較高的區域短久期個券利差有望收窄，可進行適當下沉，建議關注中高等省份的債務負擔較重的城市主平台或次主平台，或是弱區域的省屬或省會優質主體，但核心還是後續具體下放額度。中長期需要關注化債政策演進情況，一些存在一定債務壓力的中等區域化債進展值得關注。同時，我們認為在“市場化”及“屬地化“原則的前提下，分化的彌合併不容易，因此過度下沉仍需謹慎。

摘要

第一輪地方債債務置換回顧

第一輪債務置換處於城投監管政策收緊週期，預算法修正案與43號文成為地方政府及城投融資的綱領性文件，在制度確立的同時，本輪債務置換對歷史問題進行了清理，具有規模較大、分化較大的特點，但由於隨後進入了城投監管政策放鬆週期，各地再融資相對順暢，區域間的信用分層並不明顯。

第一輪債務置換為我國地方政府債務管理體系奠定了基礎，化解了債務壓力以及可能導致的系統性風險，推進了地方政府債券發行市場化。具體來看：1）第一輪債務置換推動了我國地方政府債務管理體制改革進程，統一了發行主體的權利與義務；2）置換後債務形式改變、融資成本下降、期限結構優化，直接減輕了還本付息壓力，明顯減輕了地方政府的償債壓力；3）債務置換盤活存量信貸資源，創造了新的投放空間，有助於銀行業乃至當地融資環境的健康平穩運行；4）地方政府債券發行市場化水平得到提高，並擴充了債券市場容量，投資主體逐步多元化。

在取得階段性成果的同時，第一輪債務置換中也存在一些尚未完善的機制性問題：1）債務規模認定過程中採取了填報的方式，在上報時可能相對謹慎，導致摸排結果的準確性不足，置換債下發的力度並未能完全妥善處理實際存量債務；2）置換過程中仍然存在舉債不夠規範的現象。

第二輪地方債債務置換回顧

第二輪非顯性債務置換髮生於城投監管政策放鬆週期，不過與2015-2016年不同的是，該輪放鬆更多體現出了有保有壓的特點，同時債務化解也區別於2014-2015年，更多遵循“市場化”和“屬地化”原則，在債券市場違約增多、“金融防風險”的大背景下，各區域融資能力和化債能力隨之出現了明顯的差異。

本輪隱性債務的置換具體可分為三個階段，主要從尾部風險化解和發達區域全域無隱債清零兩個方面入手：一是2019年底以置換債形式進行的建制縣隱性債務化解試點，二是2020年底至2021年9月以特殊再融資債形式進行的範圍及層級有所擴大的建制縣隱性債務化解，三是2021年底至2022年6月以特殊再融資債形式進行的全域無隱債清零試點。

第二輪債務置換是隱性債務化解工作中的重要舉措，我們認為積極影響主要如下：1）推動了隱性債務化解工作的進程，通過試點及後續的範圍擴大，明確了建制縣隱性債務化解及全域無隱債工作的基本流程，為後續置換奠定了制度基礎。同時在置換中堅持的“市場化原則”及“屬地原則”成為了2018年以來債務化解的基本原則，有效防範了道德風險。2）該輪置換一定程度上緩解了債務壓力較大、到期壓力較強、財政實力偏弱區域的債務風險，對地方政府債務風險及金融風險的防範化解均有着重要作用，有助於地方政府守住系統性風險的底線。3）該輪置換也推動了發達區域實現全域無隱債的目標，有助於發達區域城投進一步市場化轉型。

不過本輪置換也存在額度有限、對地方政府債務問題難以根本解決的問題，同時“市場化”及“屬地化”原則下，區域間的信用資質分化現象長期存在且差距有所加大，一些區域在獲得再融資債後仍然繼續出現信用風險事件。不過考慮到43號文以來的城投監管政策以及“誰家的孩子誰抱”的原則，在央地間博弈、地方間博弈之下，出現這樣的情況或難以避免。

債務置換對城投債投資的影響

► 特殊再融資債對城投的支持形式及報表反映

區域層面，對於2020年12月-2021年9月期間通過建制縣債務試點方式獲取再融資債的區縣而言，2021年由於額外獲得了較大額度的再融資債，其債務轉貸收入較此前年份將明顯增加。獲得再融資債後，區域內的債務壓力會得到一定平衡。

具體到城投報表層面，政府對公司的財政撥款支持一般有三種體現方式，均能夠降低企業的資產負債率：1）政府對公司財政撥款對應增加負債中的專項應付款；2）政府對公司財政撥款增加公司所有者權益中的資本公積，對應資產端增加貨幣資金或直接沖銷債務；3）政府對公司撥款並未增加專項應付款或資本公積，而是直接將公司其他應收款中應收政府款項回款給公司，實現隱債的置換。在實際操作中，我們發現針對再融資債第一種處理方式較為少見，第二種和第三種處理方式較為常見。

► 對城投利差的影響

第一輪置換政策出台時城投監管政策總體偏緊，城投債一級市場融資水平下滑，二級市場方面因仍處於債券牛市之中，城投債收益率及利差前期下行，年末受企業債質押標準調整影響大幅上行。如關注置換債發行的2015-2018年期間，城投債利差走勢總體隨債市行情、城投監管政策波動起伏，置換債發行本身或未對城投債表現帶來明顯影響。進一步分區域來看，置換債政策出台後，債市環境變化較大，先是迎來了典型的信用配置牛市，2017年轉熊之後信用債市場的分化也開始醖釀，置換債並未成為城投債投資的主要影響因素，重點區域的利差走勢與置換債發放的關係有限。

第二輪置換分為三個階段，對全體城投債來説，2020年12月-2021年9月的第二階段特殊再融資債發行對利差的影響相對較大，起到了相對積極的託底作用。建制縣隱性債務化解試點方面，我們發現對部分區域來説再融資債在相應時點可能發揮了一定的積極作用，如河南，但對多數獲得特殊再融資債較大支持的區域來説，因信用資質相對偏弱、永煤事件影響較大，特殊再融資債未能帶動全域利差下行，僅其中部分地區短期內相對受益，中長期來看利差走勢還是受基本面和其他信用事件的影響。全域無隱債試點時期，從利差表現來看，隱債清零並未對北上廣區域城投利差產生負面影響，甚至於隱債置換資金還可能在一定程度上對緩解當期債務壓力有着較為正面的作用。

地方債債務置換後續展望

由前述分析可知地方債債務置換一直是化解地方政府債務風險的重要手段，也是當下在一攬子化債政策之中最引人關注的政策工具之一。從“限額-餘額”角度測算本輪再融資債的發放額度，2022年末的空間上限為2.6萬億元左右。不過從2019年以來的債務債置換經驗來看，並未用到全部剩餘額度，我們預估這一規模或在1萬億元左右。額度分配方面，目前區域間的地方債“限額-餘額”差異較大，與債務壓力間可能存在一定程度的不匹配，這要求中央進行額度的回收再分配。從歷史經驗來看，各區域額度明顯突破存在一定難度，不過本次分配大概率將向債務壓力及隱性債務上報規模偏大的區域傾斜，而隱性債務已經清零的省份大概率不會參與此輪分配。層級方面，我們認為相較上輪本輪置換將更多地在市級乃至省級層面運用。

對城投債投資來説，我們認為新一輪置換在態度上體現出了中央對防範地方政府債務風險的重視度，能夠一定程度上增強地方償債能力、降低尾部風險、緩解市場擔憂，有利於城投債總體的投資環境，在資產荒仍存的市場環境下，有利於城投債收益率短期內的總體回落。不過當下城投債的投資環境與第一輪及第二輪置換時的確有所不同，因此我們認為相關區域的利差表現大概率不會像2020年末附近進一步抬升，但如果再融資債額度沒有明顯超預期，也難以像2015年一樣有較持續的收窄。短期內，我們認為部分再融資債分配額度較高的區域短久期個券利差有望收窄，可以進行適當下沉，我們提供兩條思路，一是中高等省份中一些城市主平台或次主平台，比如蘇北和浙江的紹興、湖州，中部地區的江西、安徽、兩湖，西南重鎮四川、重慶，東南沿海的福建等地，河南鄭州和洛陽等地，山東省內受輿情牽連的青島市或其它地級市的城投平台；二是弱區域的省屬或省會優質主體，比如天津、廣西南寧的主要平台，但核心還是需要後續的關注具體下放額度。中長期各區域利差的演變還是需要關注一攬子化債政策的演進情況，一些存在一定債務壓力的中等區域化債進展值得關注，其中或藴含進一步挖掘的機會。同時需要注意的是，我們認為在“市場化”及“屬地化”原則的前提下，分化的彌合併不容易，因此過度下沉仍需謹慎。

風險

利率超預期上行，政策變化超預期，城投債出現超預期信用風險事件。

正文

地方債務風險化解的重要抓手——地方債債務置換的回顧及展望

從歷史來看，地方債債務置換一直是中央化解地方政府債務問題的重要手段，在一攬子化債政策的背景下，市場對新一輪置換的關注不斷升温。本文中我們將對過去的地方債債務置換進行回顧，分析其影響並展望後續。

第一輪地方債債務置換回顧

第一輪債務置換髮生於城投監管政策收緊週期，預算法修正案與43號文成為地方政府及城投融資的綱領性文件，在制度確立的同時，本輪債務置換對歷史問題進行了清理，具有規模較大、分化較大的特點，但由於隨後進入了城投監管政策放鬆週期，各地再融資相對順暢，區域間的信用分層並不明顯。

地方政府債務的形成可追溯回2008年，彼時在金融危機的影響下，國務院出台了一系列積極的財政政策和適度寬鬆貨幣政策，即由中央和地方共同實施的“四萬億計劃”。但舊預算法規定地方政府不得直接舉債，且分税制改革後地方財政收支缺口不斷擴大，為在制度上解決地方配套資金籌措難的問題，2009年3月央行與銀監會聯合發佈銀髮92號[1]，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。自此，城投公司作為地方政府投融資平台的職能得到了官方定性，成為了地方政府加槓桿的重要手段。雖然城投平台通過舉債融資緩解了地方政府的財力不足、發揮了特定時期的歷史作用，但債務規模膨脹、融資成本偏高、責任邊界模糊、風險管理意識薄弱等問題也隨之滋生。因此2010年6月國發19號文[2]發佈起，城投監管政策開始收緊，該階段主要以控信貸為抓手，同時通過兩次審計摸排存量債務。不過由於監管制度處於建立初期，且實際操作中城投平台躲避監管的方法較多，因此債務問題仍有所發展。正如2013年末審計署公佈的審計結果中指出的那樣：“（一）地方政府負有償還責任的債務增長較快。（二）部分地方和行業債務負擔較重。（三）地方政府性債務對土地出讓收入的依賴程度較高。（四）部分地方和單位違規融資、違規使用政府性債務資金。”[3]。

上述問題要求監管在制度上進一步釐清城投平台與地方政府間的界限，賦予地方政府合法舉債的空間，同時解決城投平台遺留的債務問題，預算法修正案及國發43號文隨之出現。預算法修正案於2014年8月末通過，2015年1月開始正式實施，明確了地方政府債券為地方政府舉債融資的唯一合法渠道[4]；國發43號文於2014年9月頒佈，明確了“修明渠、堵暗道”的管理思路[5]，一方面賦予地方政府依法適度舉債融資權限，規定納入預算管理的地方政府存量債務可以發行一定規模的地方政府債券置換，另一方面明確剝離了城投公司的政府性融資職能，嚴禁限制地方政府違規舉債。

制度明確後，需要對可置換債務規模規模進行明確，2014年四季度財政部開始牽頭第三次的地方政府債務摸排。根據2015年8月時任財政部部長的樓繼偉披露的結果，截至2014年年末，地方政府債務餘額為15.4萬億元，其中1.06億元是過去批准發行債券的，除去這部分之外的剩餘存量債務，國務院準備用三年左右的時間進行置換[6]。

從審計結果來看，置換債發行前存量債務具有規模大、增長快、成本高、期限短等特點。由於考核評價中較為強調GDP，控信貸約束下地方政府舉債衝動仍較難扼制，三次審計結果中，截至2010年末、2013年6月末和2014年末，政府負有償還責任的債務餘額分別為6.7、10.9和15.4萬億元，2010年末至2013年6月末增幅為62%，2013年6月末至2014年末增幅為41%。地方政府債務的舉借主體主要為融資平台公司，截至2014年末，融資平台政府債務佔比39%；從債務資金來源來看，銀行貸款佔比約半數，地方政府債務僅8%，BT及其他融資成本較高的來源佔比較大，增加了後期還款壓力；期限來看，三年內到期債務佔六成，存在一定的流動性風險。

圖表1：三次地方政府債務審計餘額

資料來源：審計署，中國人大網，中金公司研究部

圖表2：截至2014年末地方政府債務餘額（按舉債主體）

資料來源：中國人大網，中金公司研究部

圖表3：截至2014年末地方政府債務餘額（按借款來源）

資料來源：中國人大網，中金公司研究部

圖表4：截至2014年末地方政府債務餘額（按債務期限）

資料來源：中國人大網，中金公司研究部

2015年-2018年第一輪債務置換正式開啟，期間共發行置換債12.20萬億元，規模較大，對置換範圍也作出了明確限制。2015-2018年，置換債發行額分別為3.24、4.88、2.77和1.31萬億元。置換範圍需要滿足以下條件：1）在2014年12月31日尚未清償完畢的債務[7]；2）在全國人大批准的限額內進行置換；3）主要用於置換全國地方政府債務（即審計口徑中政府負有償還責任的債務），不過實際操作中，對於地方政府或有債務中確需財政資金償還的部分也可通過代償或轉化進行置換[8]。

分配方面，區域間出現明顯分化，高負債高發展的發達省份和舉債規模較大但經濟偏弱的落後省份置換債發行規模較大。置換債以到期存量債務的一定比例分配，江蘇、貴州、浙江、遼寧以及山東發行額居前，均在7500億元以上。其中，江蘇和浙江主要由於發展建設速度較快，存在大規模投融資需求而舉債較多，其他區域或由地方政府財力不足所致政府債務負擔較重。部分經濟實力偏弱省份發行規模較低，比如青海、寧夏和西藏地區，四年總計發行規模均不足1000億元，其中西藏僅有14億元。

圖表5：2015-2018年各省級行政區置換債發行額（億元）

資料來源：中國地方政府債券信息公開平台，中金公司研究部

第一輪債務置換為我國地方政府債務管理體系奠定了基礎，化解了債務壓力以及可能導致的系統性風險，推進了地方政府債券發行市場化。具體來看：

1） 第一輪債務置換推動了我國地方政府債務管理體制改革進程，統一了發行主體的權利與義務。第一輪債務置換改變了原有的地方政府融資方式，取消了地方政府不得自行舉債的限制，融資平台公司的政府性融資職能被明確剝離，債務及其權利與義務逐漸迴歸政府本身。同時，債務的顯性化亦有助於政府部門加強預算及風險管理。

2） 置換後債務形式改變、融資成本下降、期限結構優化，直接減輕了還本付息壓力，明顯減輕了地方政府的償債壓力。置換債的發行期限通常在5年以上，置換對象主要為融資成本較高的貸款及其他負債，債務形式轉變後利息費用大幅降低、融資成本明顯下降，集中到期導致的短期流動性壓力得到緩和，也提高了政府未來舉債進行投資建設的融資能力。

3） 債務置換盤活存量信貸資源，創造了新的投放空間，有助於銀行業乃至當地融資環境的健康平穩運行。銀行貸款為存量債務的主要來源，以政府債券置換貸款後，原有信用風險敞口得到了政府信用背書，銀行資產質量提升的同時，也釋放了信貸投放空間。並且，由於政府、企業及金融機構的合作在地域上通常就近開展，政府的債務壓力多集中在區域內，一旦風險暴露可能引發系統性問題，損害當地融資環境，債務置換對區域內融資環境的改善亦有重要意義。

4） 地方政府債券發行市場化水平得到提高，並擴充了債券市場容量，投資主體逐步多元化。地方政府債券經歷了由“代發代還”、“自發代還”到“自發自還”的轉變，發行市場化水平提升，健全了利率形成機制。置換債發行也帶動了地方債存量快速上行，吸納更多投資者的同時，也積極推了投資主體多元化，探究面向社會保險基金、住房公積金、企業年金等機構投資者[9]。

在取得階段性成果的同時，第一輪債務置換中也存在一些尚未完善的機制性問題：1）債務規模認定過程中採取了填報的方式，在上報時可能相對謹慎，導致摸排結果的準確性不足，置換債下發的力度並未能完全妥善處理實際存量債務；2）置換過程中仍然存在舉債不夠規範的現象，全國人大常委會預算工作委員會調研組調研發現，有些地區依然通過城投債等方式籌集資金用於公益性且收益率不高的領域，或是地方財政與銀行、國有企業等合作成立基金，部分市縣及下屬部門單位違規出具承諾函或提供擔保舉借債務，違規向非金融機構和個人借款[10]。

第二輪地方債債務置換回顧

第二輪非顯性債務置換髮生於城投監管政策放鬆週期，不過與2015-2016年不同的是，該輪放鬆更多體現出了有保有壓的特點，同時債務化解也區別於2014-2015年，更多遵循“市場化”和“屬地化”原則，在債券市場違約增多、“金融防風險”的大背景下，各區域融資能力和化債能力隨之出現了明顯的差異。2018年7月，國常會表述轉向確認了城投監管政策進入新一輪放鬆週期，這輪放鬆週期中保的一面體現為在銀行貸款發放、債券發行、專項債做資本金上進行了適度放鬆，保障城投借新還舊的同時發揮其對經濟的帶動作用；壓的一面則是對地方政府隱性債務進行摸底，以化解存量、遏制增量為原則，要求地方制定隱性債務化解方案緩解地方政府債務風險。根據財政部文件，隱性債務的化解有6種方式，包括安排財政資金償還；出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還；利用項目結轉資金、經營收入償還；合規轉化為企業經營性債務；通過借新還舊、展期等方式償還；採取破產重整或清算方式化解[11]。然而由於各地差異較大，通過上述六種渠道化解隱性債務存在難點。一是各地隱性債務的上報規模、可動用化債資源及協商能力存在差異；二是信用分層程度加深後各區域再融資能力存在差異，彼時債券市場已經歷民企違約潮衝擊，風險偏好逐漸收斂，部分弱資質區域再融資能力遭遇挑戰，難以依靠自身力量同時完成按時化解隱債及償還非隱債的雙重任務，開始出現融資成本抬升、非標違約風險暴露的現象。在上述背景下，我們看到政策進一步提供了支持，一是推動金融機構對隱性債務進行借新還舊及展期，二是繼續通過地方債形式將隱性債務顯性化。

本輪隱性債務的置換具體可分為三個階段，主要從尾部風險化解和發達區域全域無隱債清零兩個方面入手：一是2019年底以置換債形式進行的建制縣隱性債務化解試點，二是2020年底至2021年9月以特殊再融資債形式進行的範圍及層級有所擴大的建制縣隱性債務化解，三是2021年底至2022年6月以特殊再融資債形式進行的全域無隱債清零試點。

► 階段一：置換債形式的建制縣隱性債務化解試點

2019年2月，湖南省財政廳便已發文[12]提到：“積極爭取中央政府債務限額化解隱性債務，組織部分縣市制定完善申報方案，幫助平滑緩釋債務風險”。後續建制縣隱性債務化解試點方案推出，具體來説，由地方政府向監管部門上報方案，批准後即可納入試點，納入試點後可發行地方政府債券(省代發)置換部分隱性債務，納入試點的主要是貴州、雲南、湖南、甘肅、內蒙古、遼寧六省 (自治區)的部分縣市[13]。

對隱性債務置換的道德風險及試點的性質決定了該輪置換的額度有限，在分配上主要向財力較弱、債務負擔較高區縣傾斜。該輪試點主要運用2015-2018年地方置換債的剩餘額度，2019年全國共有7省發行了置換債，共發行1576億元，除前文提到的6省外還涉及江蘇省。從我們的統計來看，納入試點的區縣財力水平普遍較弱，2018年末一般公共預算收入多數未超過20億元，政府性基金收入不足10億元，而部分財力略強的區域城投債規模相對較高，説明其存在較大債務壓力。

各地想要獲取該部分資金需要通過省內選拔、方案上報、財政部答辯，這也是後續建制縣隱性債務化債工作的基本模式。根據2019年7月發佈的《銅仁市人民政府關於市二屆人大三次會議第12號建議的答覆》[14]，“按省政府的有關要求，松桃縣在全省PK中勝出，省政府已將松桃、獨山等10個縣申報納入財政部試點縣名單。貴州等5省作為全國試點即將在財政部進行終結PK，松桃縣已納入財政部試點縣名單，並爭取到債券資金22億元。”。

圖表6：2019年地方政府置換債發行規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：2019年建制縣隱性債務風險化解試點地點及金額

注：江蘇的丹陽市和丹徒區雖未明確提到納入試點縣，但由於其使用地方債資金償還隱性債務，因此也納入統計 資料來源：各地政府網站，中金公司研究部

► 階段二：特殊再融資債形式的建制縣隱性債務化解試點

2020年12月，第二階段的建制縣隱性債務化解試點開始，與第一階段相比，存在置換形式變化、規模增加、層級向上、範圍擴大的特點。

置換形式方面，由置換債變為再融資債。在經歷了2019年的第一階段試點過後，2020年末市場關注到部分地方政府再融資債券的募集資金用途發生了變化，由“償還政府到期債券本金”變為“償還存量債務”，該類債券實際用於建制縣隱性債務化解，突破了此前使用置換債的形式，釋放了新的額度空間。

規模方面，2020年12月-2021年9月，各地共發行了特殊再融資債6128億元，明顯超過了第一階段試點的1576億元。從節奏來看，發行集中於2020年12月-2021年3月。從券種來看，特殊再融資債以一般再融資債為主，一般再融資債及專項再融資債分別為3373、2722億元。

層級方面，第二階段實際上也有所突破，特殊再融資債或不僅限於建制縣層面使用，在部分地區的《2020年預算執行情況和2021年預算草案的報吿》可以看到相關表述。比如鎮江提到 “市本級再融資債券85.49億元，主要用於置換存量債務。”[15]；麗江提到“2020年新增債券75.5億元，再融資債券8.56億元，償還政府債務8.62億元。”[16]；大同提到“2020年省財政轉貸我市置換債券23.31億元，全部用於置換存量政府債務……其中，市本級留用19.04億元，轉貸各縣區4.27億元。”[17]。

從分配來看，本輪特殊再融資債的發放涉及26個省（直轄市、自治區），一些債務壓力較大區域成為重點分配對象。特殊再融資債發行規模前五名的區域發行量佔本輪全部規模的34%，這些區域相對而言債務壓力偏大，2020年“（城投有息債務+地方政府債務）/（一般公共預算收入+政府性基金收入）”指標處於全國靠前水平。不過也有一些債務壓力指標靠前的區域特殊再融資債規模發行並不大，我們認為這或與隱性債務申報規模及到期節奏相關。此外，黑龍江、上海、湖北、廣東、海南在該階段未發行特殊再融資債。

圖表8：2020年12月-2021年9月特殊再融資債發行金額（億元）

資料來源：Wind，企業預警通，中金公司研究部

值得關注的是，第二階段置換涉及到地方債“限額-餘額”的回收再分配，這樣的安排擴大了部分債務壓力偏大區域使用再融資債置換隱性債務的空間。從歷史情況來看，對債務壓力較大區域來説，2020年地方債額度回收再分配帶來的淨增量規模通常在200-500億元。

具體來看，額度得到新增分配的區域有着債務壓力較大、地方債限額-餘額額度偏緊、特殊再融資債發放額度較高的特點，如遼寧、重慶、天津、新疆、貴州，其（城投有息債務+地方政府債務）/（一般公共預算收入+政府性基金收入）指標在全國表現相對偏弱，而債務限額-餘額卻相對緊張，因此得到了更多的額度傾斜。額度被回收的區域則可能有着債務壓力偏輕、隱性債務偏少、債務額度閒置或者運用不佳的特點，其中債務壓力偏輕的區域如北京、上海、廣東，這類區域經濟發達且債務限額-餘額相對充裕，因此額度被回收；部分區域債務壓力實際偏重，但也存在一定的額度被回收現象，我們認為或是因其隱性債務上報規模偏低，抑或是地方債運用中存在額度限制或運用不佳的問題，當然我們發現多數情況下回收的規模並不大，通常在50億元以內。

圖表9：2020-2022年各區域地方債決算限額、新增限額、回收再分配及建制縣隱性債務化解特殊再融資債發行情況（億元）

注：分配-回收為正值即説明回收再分配後額度上升 資料來源：中國地方政府債券信息公開平台，政府預算執行情況和預算草案報吿，地方政府債務限額調整情況表，財政預算調整方案報吿，債務預算調整方案（草案）的議案，支持化解地方中小銀行風險新增專項債務省級預算調整方案（草案）的議案，企業與精通，中金公司研究部

► 階段三：特殊再融資債形式的全域無隱債試點

2021年10月開始，廣東、北京、上海陸續開始推動全域無隱性債務試點工作，為配合該工作，這些區域開始發行特殊再融資債，本輪置換進入了第三階段。具體來説，2021年10月起，廣東省、上海市相繼提出“經國務院批准，正式啟動全域無隱性債務試點工作”[18]，[19]，同時根據上海市級預算調整議案披露，“按照黨中央、國務院關於防範化解地方政府隱性債務的決策部署，北京市、上海市和廣東省納入全國‘全域無隱性債務’第一批試點省市，啟動試點工作”[20]。2021年10月-2022年6月，共發行特殊再融資債5024億元，規模低於第二階段，高於第一階段，發行區域集中於北上廣深。

圖表10：2021年10月-2022年6月特殊再融資債發行金額（億元）

資料來源：Wind，中金公司研究部

從成果來看，廣東、北京均已完成，上海市多區也已實現隱債清零。2022年1月，廣東省政府工作報吿中提到，“如期實現存量隱性債務‘清零’目標”[21]，成為了全國第一個實現隱債“清零”的省級行政區；2023年1月，北京市2022年預算執行情況和2023年預算草案中提到，“加快化解隱債，提前三個月完成中央提出的全域無隱性債務試點任務要求”[22]。上海方面，雖然尚未宣佈全市層面實現隱債清零，但浦東新區、奉賢區、崇明區、金山區、松江區、閔行區、嘉定區均已公開説明完成了隱性債務的清零工作。

此外需要説明的一點是，發行特殊再融資債券並不是區域實現隱債清零的必要條件，一些未發行特殊再融資債券的區域也已通過其他方式實現了隱債清零。根據21世紀經濟報道，比如內蒙古鄂爾多斯的準格爾旗、鄂托克旗，青海省的海北州及海晏縣，江蘇省東海縣，徐州市雲龍區[23]。

► 總結

第二輪債務置換是隱性債務化解工作中的重要舉措，我們認為積極影響主要如下：

1）  推動了隱性債務化解工作的進程，通過試點及後續的範圍擴大，明確了建制縣隱性債務化解及全域無隱債工作的基本流程，為後續置換奠定了制度基礎。同時在置換中堅持的“市場化原則”及“屬地原則”成為了2018年以來債務化解的基本原則，有效防範了道德風險。

2）  該輪置換一定程度上緩解了債務壓力較大、到期壓力較強、財政實力偏弱區域的債務風險，對地方政府債務風險及金融風險的防範化解均有着重要作用，有助於地方政府守住系統性風險的底線。

3）  該輪置換也推動了發達區域實現全域無隱債的目標，有助於發達區域城投進一步市場化轉型。

不過本輪置換也存在額度有限、對地方政府債務問題難以根本解決的問題，同時“市場化”及“屬地化”原則下，區域間的信用資質分化現象長期存在且差距有所加大，一些區域在獲得再融資債後仍然繼續出現信用風險事件。不過考慮到43號文以來的城投監管政策以及“誰家的孩子誰抱”[24]的原則，在央地間博弈、地方間博弈之下，出現這樣的情況或難以避免。

債務置換對城投債投資的影響

考慮到第一輪與第二輪債務置換所處的歷史環境和具體政策差異較大，我們重點分析第二輪債務置換的發放對城投債投資的影響。首先明確特殊再融資債對城投平台的具體支持形式以及報表反映，其次分析第二輪債務置換對城投利差的影響。

► 特殊再融資債對城投的支持形式及報表反映

從財政報吿來看，在省級財政報吿中，再融資債收入端一般體現為省級轉移性收入中“地方政府債券收入（再融資）”科目，支出端體現為省級轉移性支出中“地方政府債券轉貸支出（再融資）”科目。市級層面，再融資債收入和支出分別體現在一般公共預算收支決算平衡表和政府性基金預算收支決算平衡表的“債務轉貸收入”科目和“債務還本支出”科目。

圖表11：重慶市沙坪壩區2021年全區一般公共預算收支決算平衡表（單位：億元）

資料來源：重慶市沙坪壩區2021年財政決算報吿，中金公司研究部

對於2020年12月-2021年9月期間通過建制縣債務試點方式獲取再融資債的區縣而言，2021年由於額外獲得了較大額度的再融資債，其債務轉貸收入較此前年份將明顯增加。以重慶市為例，拿到建制縣債務試點的區縣為沙坪壩區、江津區、綦江區-萬盛經開區、九龍坡區、豐都區、城口縣、黔江區和酉陽縣，以上區縣2021年債務轉貸收入較2020年均有非常大幅的增加，尤其是一般公共預算收支中的債務轉貸收入較上年增加尤為顯著。

圖表12：重慶市各區縣一般公共預算收支中的債務轉貸收入（2021年）

資料來源：重慶市政府財政報吿，中金公司研究部

圖表13：重慶市各區縣政府性基金收支中的債務轉貸收入（2021年）

資料來源：重慶市政府財政報吿，中金公司研究部

獲得再融資債後，區域內的債務壓力會得到一定平衡。2021年重慶市共有8個區縣共申請特殊再融資債額度500億元，其中沙坪壩區拿到128億元額度，為所有區縣中最多，佔全市比重超過20%。如果將債務轉貸收入納入綜合財力計算區域債務負擔，獲得再融資債後沙坪壩區的債務壓力顯著下降，基本已和其他中心城區相近。綦江區、黔江區債務率都有大幅下降，整體看各區縣之間債務負擔的差距較此前有明顯的收窄，體現出再融資債券對平衡區域間債務壓力的作用。

圖表14：重慶市各區縣考慮債務轉貸收入前後的債務負擔（2021年）

注：綜合財力=一般公共預算收入+政府性基金收入+上級補助收入 資料來源：DM，中金公司研究部

具體到城投報表層面，政府對公司的財政撥款支持一般有三種體現方式，均能夠降低企業的資產負債率：1）政府對公司財政撥款對應增加負債中的專項應付款；2）政府對公司財政撥款增加公司所有者權益中的資本公積，對應資產端增加貨幣資金或直接沖銷債務；3）政府對公司撥款並未增加專項應付款或資本公積，而是直接將公司其他應收款中應收政府款項回款給公司，實現隱債的置換。

在實際操作中，我們發現針對再融資債第一種處理方式較為少見，第二種和第三種處理方式較為常見。以重慶市為例，我們統計了申請到建制縣債務試點資格的幾個區縣主要城投2020年和2021年的財務報表，觀察如下：

圖表15：重慶市部分建制縣債務試點區域城投財務數據

資料來源：Wind，中金公司研究部

1）幾個區縣主要城投的專項應付款2021年較2020年基本都沒有明顯的變化；

2）渝隆資產、江津珞璜、綦江城投、黔江城投、豐都國投幾家公司2021年資本公積較2020年有明顯提升，審計報吿披露大都為收到政府財政資金，綦江城投審計報吿中披露為“根據《重慶市綦江區財政局關於隱債資金資產剝離的通知》本公司增加資本公積1335678660元”，我們推測或與再融資債資金有關。

3）共享工業、國際物流園、江津華信、綦江東開、鵬欣國投幾家公司即無專項應付款的增加，也無資本公積的增加，但2021年的其他應收款較2020年明顯下降。我們推測以上城投獲得再融資債支持的方式或為政府直接將公司其他應收款中應收政府款項回款給公司，實現隱債的置換。此種方式下，由於有的公司規模仍在擴張，其他應收款可能不降反升，無法準確推測出獲取資金的規模。

► 對城投利差的影響

（1）第一輪置換期間城投債利差走勢分析

首先關注全體城投債情況，第一輪置換政策出台於2014年下半年，彼時城投監管政策總體偏緊，城投債一級市場融資水平下滑，二級市場方面因仍處於債券牛市之中，城投債收益率及利差前期下行，年末受企業債質押標準調整影響大幅上行。如關注置換債發行的2015-2018年期間，城投債利差走勢總體隨債市行情、城投監管政策波動起伏，置換債發行本身或未對城投債表現帶來明顯影響。具體來看，一級市場方面，2014年下半年城投債發行規模及淨融資水平分別為920、135億元，較上半年的7368、1114億元明顯下降。二級市場方面，在2014年12月8日中證登發佈《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》之前，2014年下半年AAA至AA評級1-5年期城投債收益率下行15-72bp；信用利差升跌互現，中低等級下行較多，AA+評級下行1-23bp，AA評級下行8-38bp。《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》發佈之後，城投債收益率及利差明顯上行，尤其是中低等級及長期限，2014年12月8日至年末AA+評級信用利差走擴37-65bp，AA評級走擴51-82bp，絕對水平接近2014年初。

圖表16：2013-2018年城投債發行、償還及淨融資規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：2014-2018年城投債收益率走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：2014-2018年城投債超額利差走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們進一步分區域來看不同的置換規模對城投債利差的影響，置換債政策出台後，債市環境變化較大，先是迎來了典型的信用配置牛市，2017年轉熊之後信用債市場的分化也開始醖釀，置換債並未成為城投債投資的主要影響因素，因此總體來看重點區域的利差走勢與置換債發放的關係有限。

我們選取江蘇、貴州、浙江、遼寧、山東作為置換債發行較多的代表區域，選取寧夏、青海、甘肅、山西作為置換債發行較少的代表區域。具體來看，在置換政策出台的2014年下半年期間，多數後續置換債發行較多及較少的區域超額利差均下滑，前者如貴州、浙江、遼寧、山東，後者如寧夏、山西，而江蘇、青海、甘肅利差表現總體平穩。2015-2016年期間，多數區域完成了六成至八成的置換債發行，這一期間受債券牛市、理財規模上升、信用風險相對可控等因素影響，各區域間的利差分化改善，2016年9月壓縮至較低水平。期間多數重點區域利差走勢較平穩，波動幅度較窄，未見由置換債發行規模差異帶來的利差明顯下行或上行。

圖表19：2014年下半年重點區域城投債超額利差走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：2015-2016年重點區域城投債超額利差走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

此後，隨着債市轉熊、違約事件頻現、信用債市場分化程度加深，各區域間的利差走勢出現了較大分化，主要取決於區域基本面的變化，與置換債的規模相對來説關係不大。

圖表21：2014年下半年-2018年重點區域城投債超額利差走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

（2）第二輪置換期間城投債利差走勢分析

第二輪置換分為三個階段，對全體城投債來説，2020年12月-2021年9月的第二階段特殊再融資債發行對利差的影響相對較大，起到了相對積極的託底作用。該階段置換開始於2020年12月，恰好在永煤事件之後，因此各評級期限的城投債收益率及利差均在短期內出現抬升，未見特殊再融資債的直接影響。不過隨後受多地公開表達償債重要性、未出現超預期信用事件、資產荒等因素的影響，多數評級期限的城投債利差又出現了回落。由於本輪再融資債重點在於緩解尾部區域的債務風險，我們認為這在客觀上維護了信用環境，為後續城投債收益率及利差的持續下行提供了託底保障。

圖表22：2020-2022年城投債收益率走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表23：2020-2022年城投債超額利差走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

分區域來看，我們分別討論建制縣隱性債務化解試點及全域無隱債試點兩個時期的影響。

1）建制縣隱性債務化解試點時期

我們以再融資債發行量較大的幾個省和直轄市為例，探討再融資債是否會對具體區縣利差形成影響，下文統計範圍均為公募債。我們發現對部分區域來説再融資債在相應時點可能發揮了一定的積極作用，如河南，但對多數獲得特殊再融資債較大支持的區域來説，因信用資質相對偏弱、永煤事件影響較大，特殊再融資債未能帶動全域利差下行，僅其中部分地區短期內相對受益，中長期來看相關區域的利差走勢還是基本面和其他信用事件的影響。具體來看：

重慶市

重慶市2021年收到再融資債額度較大的區縣有沙坪壩區、江津區、綦江區，我們對比以上幾個區縣和重慶市整體的收益率及利差情況。受永煤事件影響，重慶市城投估值收益率在2020年末整體均出現了上升，隨即在2021年收益率整體出現下行，利差方面重慶市利差在2021年呈現出小幅走闊的態勢，主要原因還是由於重慶市整體債務負擔偏重，永煤事件後投資者對弱資質區域風險偏好有一定改變有關。

具體到區縣來看，綦江區2021年3月利差水平有一段明顯的下降，主要來自與低等級收益率曲線上行帶來利差被動壓縮，與發行再融資債或有一定的關係，但由於綦江區自身資質較弱，債務負擔在重慶市所有區縣中排名靠前且財力較弱，儘管受到再融資債支持，綦江區收益率在2021年整體仍呈現上升趨勢，利差也在經歷短暫壓縮後逐步回升至較高水平。沙坪壩區和江津區收益率在2021年與重慶市整體收益率相似，均呈現下行趨勢。利差方面，沙坪壩區2020年-2021年出現過兩次明顯的利差壓縮情況，一次為2020年末的利差被動壓縮，此段壓縮出現在再融資債之前，之後沙坪壩區又在2021年上半年迅速走闊，第二次利差壓縮出現在2021年6月-9月，沙坪壩區收益率下行速度明顯快於重慶市整體，利差壓縮幅度在20bp左右，但隨即又迅速恢復至50bp左右的水平。全年來看沙坪壩區和江津區利差基本與重慶市整體利差走勢相似，沙坪壩區短期的利差壓縮或與其獲得全市最大額度再融資債有關，但全年呈現小幅走闊態勢，並未因收到較大額度再融資債券額度而有明顯的優勢。

圖表24：重慶市及部分區縣收益率變化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表25：重慶市及部分區縣超額利差變化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

河南省

全國城投債整體的收益率自2021年年初就開始呈現下行趨勢，而河南省城投債估值收益率受永煤事件影響從2020年末開始明顯上行，至2021年2月收益率整體企穩，2021年6月逐漸開始下行。河南省整體信用環境在永煤事件中受到了較為明顯的衝擊，也因此在這一波特殊再融資券中分配到了較大的額度，我們注意到河南省城投債收益率企穩（2月）和下行（6月）的兩個時間點正好與河南省收到兩次再融資債額度的時間相吻合，或體現出再融資債券對區域整體信用環境的改善和收益率的企穩起到了一定正面作用。

具體到區縣層面，河南省商丘市的睢縣和遼陽區、駐馬店市的驛城區、許昌市的魏都區均在2021年獲得較大額度再融資債，但申請再融資債的區縣大多無直接發債平台，因此我們主要通過市級平台觀察該地區利差受再融資債支持的影響。首先我們觀察到資質較強的區域收益率水平率先企穩，而類似駐馬店的資質較弱區域2021年上半年利差持續走闊，直到6月收益率才開始出現逐漸的回落。利差方面，各市亦體現出了較為明顯的分化情況，駐馬店市、商丘市2021年上半年利差上行幅度明顯高於河南省整體情況，下半年則顯著壓縮，而許昌市利差則在2021年下半年有明顯走闊，各地市利差情況受到其區域信用基本面和信用事件的影響較多，再融資債對市級利差的直接影響較為有限。

圖表26：河南省及部分地市收益率變化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：河南省及部分地市超額利差變化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

天津市

永煤事件後，天津市城投估值收益率及利差在2020年末出現了明顯上行，2021年上半年仍處於高位，未見明顯下降。具體來看，永煤事件後，市場對於債務壓力較大的天津市擔憂提升，這一情緒使得區域的銀行信貸和債券融資均面臨收縮，疊加債務壓力較大，對再融資需求較高的天津來説這進一步衝擊了市場情緒，利差出現了持續上行。2021年開始天津市政府和國資委在多個場合積極表態[25]，同時積極獲取金融機構資源，如推進金融機構與天津市主要平台簽署戰略合作協議、獲取國開行支持等[26]，利差開始企穩。區域利差的真正回落則是在6月底召開懇談會之後，這次懇談會的明確表態對二級市場的信心提振較大。2021年6月22日，天津市政府相關領導以及當地國資委、金融局等召開債券市場投資人懇談會，相關領導明確表示“天津市政府籌措真金白銀確保債券的按期兑付”[27]，此後天津的區域利差有了明顯的收窄。考慮到天津市本輪的特殊再融資債均是在2020年12月-2021年6月期間發行，而利差的回落自7月開始，因此我們認為本輪置換對天津市的積極作用或在於一定程度上緩解了利差的進一步上行壓力，但區域利差的下行還是受到更有力的外部支持因素影響。

具體到區級層面，東麗區、寧河區、薊州區2021年收到較大額度的再融資債券。其中財力偏弱且債務負擔較重的薊州區收益率及利差均上行，再融資債的積極影響有限；東麗區的收益率總體上行，超額利差因樣本券範圍變化影響出現過階段性下行，但可比口徑下改善程度實際有限；寧河區方面，與薊州區相比，其財力略高而債務負擔相對低，同時樣本券有限，2021年上半年其收益率實際有所下滑，超額利差雖有抬升但幅度不及其他區域及全市，再融資債或發揮了一定作用，但隨着2021年6月末樣本券的中債估值發生明顯上行，其利差水平來到了高位。

圖表28：天津市及部分區縣收益率變化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表29：天津市及部分區縣超額利差變化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

貴州省

貴州省較多區域獲得了再融資債的支持，考慮到部分區縣並無公開債發行或樣本有限，因此我們重點關注一些典型的地市。永煤事件之後貴州省的收益率及利差上行，2021年4月後才有所回落，彼時大部分特殊再融資債已發放完畢，説明再融資債本身的積極影響有限。

具體到區縣來看，收益率和利差的上行更為明顯，儘管我們列舉的典型地市獲得了再融資債的支持，但以上區域在2021年仍有非標輿情出現，區域融資環境依然難以得到改善，因此再融資債無法真正對區域城投債利差形成趨勢性的影響，弱資質區域利差仍然呈現持續走闊的態勢。2021年4月後，部分地市利差出現了明顯下行，但這實際上這受到了樣本券範圍變化的影響，可比口徑下則變化不大。

圖表30：貴州省及部分地市收益率變化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表31：貴州省及部分地市超額利差變化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）全域無隱債試點時期

這一時期有投資者擔心隱債清零是否會導致城投信用與政府信用的脱鈎，從而利空區域城投。我們觀察北上廣三地城投債收益率和利差情況得出結論如下：1）2021年以來，在資產荒背景下城投債收益率整體呈現下行趨勢；2）區域利差方面，我們看到類似北上廣、江浙等經濟較為發達的地區利差整體也呈現壓縮態勢，而區域基本面較差的地區利差則有所走闊。

從利差表現來看，隱債清零並未對北上廣區域城投利差產生負面影響，甚至於隱債置換資金還可能在一定程度上對緩解當期債務壓力有着較為正面的作用，例如北京市城投在2021年下半年經歷了一波幅度較大的壓縮。

圖表32：北上廣收益率變化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表33：北上廣利差變化情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

地方債債務置換後續展望

由前述分析可知地方債債務置換一直是化解地方政府債務風險的重要手段，也是當下在一攬子化債政策之中最引人關注的政策工具之一。

2023年7月末的政治局會議中提到“要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用……要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”[28]，這是中央首次在高層會議上表態將通過一攬子化債方案來化解地方政府債務風險。有關當下實施一攬子化債政策的背景及具體分析，可參加我們的前期點評《如何看待城投一攬子化債計劃？》[29]。簡單來説，第二輪置換在“市場化”及“屬地化”原則下能夠一定程度上化解尾部風險，但無法消除區域間的分化。而當下城投平台面臨多重困境，包括賬面流動性下降、償債壓力提升；土地出讓金為主的政府性基金收入未見明顯恢復，增量資金有限；部分區域負面輿情增多，影響再融資環境；城投債短期償債壓力仍偏大。這些問題使得一攬子化債政策出台必要性提升。

目前來看在一攬子化債政策的債務化解方向中，市場最為關注的便是新一輪的再融資債債務置換。該政策對地方政府的好處較為明確，通過將隱性債務顯性化，能夠低成本地為地方政府提供增量資金降低隱債，同時與其他方式相比流程相對明晰。因此今年以來，我們看到多地公開表態將要積極爭取建制縣隱性債務化解試點，涉及遼寧、貴州、浙江、青海、廣西、安徽、山西、湖南、江西、雲南、福建，總體來看省、市、區縣均有提及。

圖表34：部分區域新一輪化債試點相關表述

資料來源：地方人民政府網站，中金公司研究部

市場關注本輪再融資債的發放額度，我們從“限額-餘額”角度進行測算，2022年末的空間上限為2.6萬億元左右。不過從2019年以來的債務債置換經驗來看，並未用到全部剩餘額度，我們預估這一規模或在1萬億元左右。

圖表35：地方政府債務限額與餘額差值歷史走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

額度分配方面，目前區域間的地方債“限額-餘額”差異較大，與債務壓力間可能存在一定程度的不匹配，這要求中央進行額度的回收再分配。從歷史經驗來看，各區域額度明顯突破存在一定難度，不過本次分配大概率將向債務壓力及隱性債務上報規模偏大的區域傾斜，而隱性債務已經清零的省份大概率不會參與此輪分配。分省份看，地方政府再融資空間最大的省市包括上海、江蘇和北京，均超過1500億元；西藏、黑龍江、湖南再融資空間相對有限，不足200億元，其中湖南已無專項債空間；一些債務壓力較大的省份，比如貴州、廣西，額度也不足500億元。如果能進行區域間額度的回收再分配，部分弱區域實際可獲得額度可能略超過理論額度，不過再分配額度一方面要考慮地方流動壓力和債務風險暴露的負面影響，另一方面要考慮可能引發的道德風險，因此中央層面可能會對地方的實際情況和償債歷史行為表現進行仔細摸排。

圖表36：地方政府債務限額與餘額差值歷史走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

層級方面，我們認為本輪置換相較上輪將更多地在市級乃至省級層面運用。考慮到第二輪置換的第二階段中部分債務壓力較為突出的市級區域已使用了再融資債資金，而當下一些地級市乃至省會城市信用風險逐漸有所暴露，我們認為這些區域使用再融資債緩解債務壓力的必要性在上升。

對城投債投資來説，我們認為新一輪置換在態度上體現出了中央對防範地方政府債務風險的重視度，能夠一定程度上增強地方償債能力、降低尾部風險、緩解市場擔憂，有利於城投債總體的投資環境，在資產荒仍存的市場環境下，有利於城投債收益率短期內的總體回落。

不過當下城投債的投資環境與第一輪及第二輪置換時的確有所不同，當下暫無超預期信用事件衝擊、城投債供需環境較好但與2015-2016年的差距較明顯、同時各區域信用風險的暴露已相對明顯，如果後續利率未超預期上行、城投政策變化未超預期，同時城投債未出現超預期信用風險事件，那麼我們認為相關區域的利差表現大概率不會像2020年末附近進一步抬升，但如果再融資債額度沒有明顯超預期，也難以像2015年一樣有較持續的收窄。

短期內，我們認為部分再融資債分配額度較高的區域短久期個券利差有望收窄，可以進行適當下沉，我們提供兩條思路，但核心還是需要後續的關注具體下放額度。一是中高等省份中一些城市主平台或次主平台，比如蘇北和浙江的紹興、湖州，中部地區的江西、安徽、兩湖，西南重鎮四川、重慶，東南沿海的福建等地，河南鄭州和洛陽等地，山東省內受輿情牽連的青島市或其它地級市的城投平台，如上述區域所獲再融資債規模相對較大，則可同時受益於整體省份融資狀況較好和省內再融資債券傾斜的雙重優勢。二是弱區域的省屬或省會優質主體，比如天津、廣西南寧的主要平台，我們認為這類平台有望得到區域再融資債的重點支持。

中長期各區域利差的演變還是需要關注一攬子化債政策的演進情況，一些存在一定債務壓力的中等區域化債進展值得關注，其中或藴含進一步挖掘的機會。同時需要注意的是，我們認為在“市場化”及“屬地化“原則的前提下，分化的彌合併不容易，因此過度下沉仍需謹慎。

注：本文摘自中金公司於2023年8月17日已經發布的《地方債務風險化解的重要抓手——地方債債務置換的回顧及展望》，證券分析師：

張純禕 分析員 SAC 執業證書編號：S0080521070005

邱子軒 分析員 SAC 執業證書編號：S0080522090001

許   豔 分析員 SAC 執業證書編號：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876