本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：张纯祎 邱子轩等

中金研究

我们认为新一轮置换有利于城投债收益率短期内总体回落，相关区域利差大概率不会像2020年末附近进一步抬升，但如果再融资债额度没有明显超预期，也难以像2015年一样有较持续收窄。短期内，部分再融资债分配额度较高的区域短久期个券利差有望收窄，可进行适当下沉，建议关注中高等省份的债务负担较重的城市主平台或次主平台，或是弱区域的省属或省会优质主体，但核心还是后续具体下放额度。中长期需要关注化债政策演进情况，一些存在一定债务压力的中等区域化债进展值得关注。同时，我们认为在“市场化”及“属地化“原则的前提下，分化的弥合并不容易，因此过度下沉仍需谨慎。

摘要

第一轮地方债债务置换回顾

第一轮债务置换处于城投监管政策收紧周期，预算法修正案与43号文成为地方政府及城投融资的纲领性文件，在制度确立的同时，本轮债务置换对历史问题进行了清理，具有规模较大、分化较大的特点，但由于随后进入了城投监管政策放松周期，各地再融资相对顺畅，区域间的信用分层并不明显。

第一轮债务置换为我国地方政府债务管理体系奠定了基础，化解了债务压力以及可能导致的系统性风险，推进了地方政府债券发行市场化。具体来看：1）第一轮债务置换推动了我国地方政府债务管理体制改革进程，统一了发行主体的权利与义务；2）置换后债务形式改变、融资成本下降、期限结构优化，直接减轻了还本付息压力，明显减轻了地方政府的偿债压力；3）债务置换盘活存量信贷资源，创造了新的投放空间，有助于银行业乃至当地融资环境的健康平稳运行；4）地方政府债券发行市场化水平得到提高，并扩充了债券市场容量，投资主体逐步多元化。

在取得阶段性成果的同时，第一轮债务置换中也存在一些尚未完善的机制性问题：1）债务规模认定过程中采取了填报的方式，在上报时可能相对谨慎，导致摸排结果的准确性不足，置换债下发的力度并未能完全妥善处理实际存量债务；2）置换过程中仍然存在举债不够规范的现象。

第二轮地方债债务置换回顾

第二轮非显性债务置换发生于城投监管政策放松周期，不过与2015-2016年不同的是，该轮放松更多体现出了有保有压的特点，同时债务化解也区别于2014-2015年，更多遵循“市场化”和“属地化”原则，在债券市场违约增多、“金融防风险”的大背景下，各区域融资能力和化债能力随之出现了明显的差异。

本轮隐性债务的置换具体可分为三个阶段，主要从尾部风险化解和发达区域全域无隐债清零两个方面入手：一是2019年底以置换债形式进行的建制县隐性债务化解试点，二是2020年底至2021年9月以特殊再融资债形式进行的范围及层级有所扩大的建制县隐性债务化解，三是2021年底至2022年6月以特殊再融资债形式进行的全域无隐债清零试点。

第二轮债务置换是隐性债务化解工作中的重要举措，我们认为积极影响主要如下：1）推动了隐性债务化解工作的进程，通过试点及后续的范围扩大，明确了建制县隐性债务化解及全域无隐债工作的基本流程，为后续置换奠定了制度基础。同时在置换中坚持的“市场化原则”及“属地原则”成为了2018年以来债务化解的基本原则，有效防范了道德风险。2）该轮置换一定程度上缓解了债务压力较大、到期压力较强、财政实力偏弱区域的债务风险，对地方政府债务风险及金融风险的防范化解均有着重要作用，有助于地方政府守住系统性风险的底线。3）该轮置换也推动了发达区域实现全域无隐债的目标，有助于发达区域城投进一步市场化转型。

不过本轮置换也存在额度有限、对地方政府债务问题难以根本解决的问题，同时“市场化”及“属地化”原则下，区域间的信用资质分化现象长期存在且差距有所加大，一些区域在获得再融资债后仍然继续出现信用风险事件。不过考虑到43号文以来的城投监管政策以及“谁家的孩子谁抱”的原则，在央地间博弈、地方间博弈之下，出现这样的情况或难以避免。

债务置换对城投债投资的影响

► 特殊再融资债对城投的支持形式及报表反映

区域层面，对于2020年12月-2021年9月期间通过建制县债务试点方式获取再融资债的区县而言，2021年由于额外获得了较大额度的再融资债，其债务转贷收入较此前年份将明显增加。获得再融资债后，区域内的债务压力会得到一定平衡。

具体到城投报表层面，政府对公司的财政拨款支持一般有三种体现方式，均能够降低企业的资产负债率：1）政府对公司财政拨款对应增加负债中的专项应付款；2）政府对公司财政拨款增加公司所有者权益中的资本公积，对应资产端增加货币资金或直接冲销债务；3）政府对公司拨款并未增加专项应付款或资本公积，而是直接将公司其他应收款中应收政府款项回款给公司，实现隐债的置换。在实际操作中，我们发现针对再融资债第一种处理方式较为少见，第二种和第三种处理方式较为常见。

► 对城投利差的影响

第一轮置换政策出台时城投监管政策总体偏紧，城投债一级市场融资水平下滑，二级市场方面因仍处于债券牛市之中，城投债收益率及利差前期下行，年末受企业债质押标准调整影响大幅上行。如关注置换债发行的2015-2018年期间，城投债利差走势总体随债市行情、城投监管政策波动起伏，置换债发行本身或未对城投债表现带来明显影响。进一步分区域来看，置换债政策出台后，债市环境变化较大，先是迎来了典型的信用配置牛市，2017年转熊之后信用债市场的分化也开始酝酿，置换债并未成为城投债投资的主要影响因素，重点区域的利差走势与置换债发放的关系有限。

第二轮置换分为三个阶段，对全体城投债来说，2020年12月-2021年9月的第二阶段特殊再融资债发行对利差的影响相对较大，起到了相对积极的托底作用。建制县隐性债务化解试点方面，我们发现对部分区域来说再融资债在相应时点可能发挥了一定的积极作用，如河南，但对多数获得特殊再融资债较大支持的区域来说，因信用资质相对偏弱、永煤事件影响较大，特殊再融资债未能带动全域利差下行，仅其中部分地区短期内相对受益，中长期来看利差走势还是受基本面和其他信用事件的影响。全域无隐债试点时期，从利差表现来看，隐债清零并未对北上广区域城投利差产生负面影响，甚至于隐债置换资金还可能在一定程度上对缓解当期债务压力有着较为正面的作用。

地方债债务置换后续展望

由前述分析可知地方债债务置换一直是化解地方政府债务风险的重要手段，也是当下在一揽子化债政策之中最引人关注的政策工具之一。从“限额-余额”角度测算本轮再融资债的发放额度，2022年末的空间上限为2.6万亿元左右。不过从2019年以来的债务债置换经验来看，并未用到全部剩余额度，我们预估这一规模或在1万亿元左右。额度分配方面，目前区域间的地方债“限额-余额”差异较大，与债务压力间可能存在一定程度的不匹配，这要求中央进行额度的回收再分配。从历史经验来看，各区域额度明显突破存在一定难度，不过本次分配大概率将向债务压力及隐性债务上报规模偏大的区域倾斜，而隐性债务已经清零的省份大概率不会参与此轮分配。层级方面，我们认为相较上轮本轮置换将更多地在市级乃至省级层面运用。

对城投债投资来说，我们认为新一轮置换在态度上体现出了中央对防范地方政府债务风险的重视度，能够一定程度上增强地方偿债能力、降低尾部风险、缓解市场担忧，有利于城投债总体的投资环境，在资产荒仍存的市场环境下，有利于城投债收益率短期内的总体回落。不过当下城投债的投资环境与第一轮及第二轮置换时的确有所不同，因此我们认为相关区域的利差表现大概率不会像2020年末附近进一步抬升，但如果再融资债额度没有明显超预期，也难以像2015年一样有较持续的收窄。短期内，我们认为部分再融资债分配额度较高的区域短久期个券利差有望收窄，可以进行适当下沉，我们提供两条思路，一是中高等省份中一些城市主平台或次主平台，比如苏北和浙江的绍兴、湖州，中部地区的江西、安徽、两湖，西南重镇四川、重庆，东南沿海的福建等地，河南郑州和洛阳等地，山东省内受舆情牵连的青岛市或其它地级市的城投平台；二是弱区域的省属或省会优质主体，比如天津、广西南宁的主要平台，但核心还是需要后续的关注具体下放额度。中长期各区域利差的演变还是需要关注一揽子化债政策的演进情况，一些存在一定债务压力的中等区域化债进展值得关注，其中或蕴含进一步挖掘的机会。同时需要注意的是，我们认为在“市场化”及“属地化”原则的前提下，分化的弥合并不容易，因此过度下沉仍需谨慎。

风险

利率超预期上行，政策变化超预期，城投债出现超预期信用风险事件。

正文

地方债务风险化解的重要抓手——地方债债务置换的回顾及展望

从历史来看，地方债债务置换一直是中央化解地方政府债务问题的重要手段，在一揽子化债政策的背景下，市场对新一轮置换的关注不断升温。本文中我们将对过去的地方债债务置换进行回顾，分析其影响并展望后续。

第一轮地方债债务置换回顾

第一轮债务置换发生于城投监管政策收紧周期，预算法修正案与43号文成为地方政府及城投融资的纲领性文件，在制度确立的同时，本轮债务置换对历史问题进行了清理，具有规模较大、分化较大的特点，但由于随后进入了城投监管政策放松周期，各地再融资相对顺畅，区域间的信用分层并不明显。

地方政府债务的形成可追溯回2008年，彼时在金融危机的影响下，国务院出台了一系列积极的财政政策和适度宽松货币政策，即由中央和地方共同实施的“四万亿计划”。但旧预算法规定地方政府不得直接举债，且分税制改革后地方财政收支缺口不断扩大，为在制度上解决地方配套资金筹措难的问题，2009年3月央行与银监会联合发布银发92号[1]，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。自此，城投公司作为地方政府投融资平台的职能得到了官方定性，成为了地方政府加杠杆的重要手段。虽然城投平台通过举债融资缓解了地方政府的财力不足、发挥了特定时期的历史作用，但债务规模膨胀、融资成本偏高、责任边界模糊、风险管理意识薄弱等问题也随之滋生。因此2010年6月国发19号文[2]发布起，城投监管政策开始收紧，该阶段主要以控信贷为抓手，同时通过两次审计摸排存量债务。不过由于监管制度处于建立初期，且实际操作中城投平台躲避监管的方法较多，因此债务问题仍有所发展。正如2013年末审计署公布的审计结果中指出的那样：“（一）地方政府负有偿还责任的债务增长较快。（二）部分地方和行业债务负担较重。（三）地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高。（四）部分地方和单位违规融资、违规使用政府性债务资金。”[3]。

上述问题要求监管在制度上进一步厘清城投平台与地方政府间的界限，赋予地方政府合法举债的空间，同时解决城投平台遗留的债务问题，预算法修正案及国发43号文随之出现。预算法修正案于2014年8月末通过，2015年1月开始正式实施，明确了地方政府债券为地方政府举债融资的唯一合法渠道[4]；国发43号文于2014年9月颁布，明确了“修明渠、堵暗道”的管理思路[5]，一方面赋予地方政府依法适度举债融资权限，规定纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换，另一方面明确剥离了城投公司的政府性融资职能，严禁限制地方政府违规举债。

制度明确后，需要对可置换债务规模规模进行明确，2014年四季度财政部开始牵头第三次的地方政府债务摸排。根据2015年8月时任财政部部长的楼继伟披露的结果，截至2014年年末，地方政府债务余额为15.4万亿元，其中1.06亿元是过去批准发行债券的，除去这部分之外的剩余存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换[6]。

从审计结果来看，置换债发行前存量债务具有规模大、增长快、成本高、期限短等特点。由于考核评价中较为强调GDP，控信贷约束下地方政府举债冲动仍较难扼制，三次审计结果中，截至2010年末、2013年6月末和2014年末，政府负有偿还责任的债务余额分别为6.7、10.9和15.4万亿元，2010年末至2013年6月末增幅为62%，2013年6月末至2014年末增幅为41%。地方政府债务的举借主体主要为融资平台公司，截至2014年末，融资平台政府债务占比39%；从债务资金来源来看，银行贷款占比约半数，地方政府债务仅8%，BT及其他融资成本较高的来源占比较大，增加了后期还款压力；期限来看，三年内到期债务占六成，存在一定的流动性风险。

图表1：三次地方政府债务审计余额

资料来源：审计署，中国人大网，中金公司研究部

图表2：截至2014年末地方政府债务余额（按举债主体）

资料来源：中国人大网，中金公司研究部

图表3：截至2014年末地方政府债务余额（按借款来源）

资料来源：中国人大网，中金公司研究部

图表4：截至2014年末地方政府债务余额（按债务期限）

资料来源：中国人大网，中金公司研究部

2015年-2018年第一轮债务置换正式开启，期间共发行置换债12.20万亿元，规模较大，对置换范围也作出了明确限制。2015-2018年，置换债发行额分别为3.24、4.88、2.77和1.31万亿元。置换范围需要满足以下条件：1）在2014年12月31日尚未清偿完毕的债务[7]；2）在全国人大批准的限额内进行置换；3）主要用于置换全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务），不过实际操作中，对于地方政府或有债务中确需财政资金偿还的部分也可通过代偿或转化进行置换[8]。

分配方面，区域间出现明显分化，高负债高发展的发达省份和举债规模较大但经济偏弱的落后省份置换债发行规模较大。置换债以到期存量债务的一定比例分配，江苏、贵州、浙江、辽宁以及山东发行额居前，均在7500亿元以上。其中，江苏和浙江主要由于发展建设速度较快，存在大规模投融资需求而举债较多，其他区域或由地方政府财力不足所致政府债务负担较重。部分经济实力偏弱省份发行规模较低，比如青海、宁夏和西藏地区，四年总计发行规模均不足1000亿元，其中西藏仅有14亿元。

图表5：2015-2018年各省级行政区置换债发行额（亿元）

资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，中金公司研究部

第一轮债务置换为我国地方政府债务管理体系奠定了基础，化解了债务压力以及可能导致的系统性风险，推进了地方政府债券发行市场化。具体来看：

1） 第一轮债务置换推动了我国地方政府债务管理体制改革进程，统一了发行主体的权利与义务。第一轮债务置换改变了原有的地方政府融资方式，取消了地方政府不得自行举债的限制，融资平台公司的政府性融资职能被明确剥离，债务及其权利与义务逐渐回归政府本身。同时，债务的显性化亦有助于政府部门加强预算及风险管理。

2） 置换后债务形式改变、融资成本下降、期限结构优化，直接减轻了还本付息压力，明显减轻了地方政府的偿债压力。置换债的发行期限通常在5年以上，置换对象主要为融资成本较高的贷款及其他负债，债务形式转变后利息费用大幅降低、融资成本明显下降，集中到期导致的短期流动性压力得到缓和，也提高了政府未来举债进行投资建设的融资能力。

3） 债务置换盘活存量信贷资源，创造了新的投放空间，有助于银行业乃至当地融资环境的健康平稳运行。银行贷款为存量债务的主要来源，以政府债券置换贷款后，原有信用风险敞口得到了政府信用背书，银行资产质量提升的同时，也释放了信贷投放空间。并且，由于政府、企业及金融机构的合作在地域上通常就近开展，政府的债务压力多集中在区域内，一旦风险暴露可能引发系统性问题，损害当地融资环境，债务置换对区域内融资环境的改善亦有重要意义。

4） 地方政府债券发行市场化水平得到提高，并扩充了债券市场容量，投资主体逐步多元化。地方政府债券经历了由“代发代还”、“自发代还”到“自发自还”的转变，发行市场化水平提升，健全了利率形成机制。置换债发行也带动了地方债存量快速上行，吸纳更多投资者的同时，也积极推了投资主体多元化，探究面向社会保险基金、住房公积金、企业年金等机构投资者[9]。

在取得阶段性成果的同时，第一轮债务置换中也存在一些尚未完善的机制性问题：1）债务规模认定过程中采取了填报的方式，在上报时可能相对谨慎，导致摸排结果的准确性不足，置换债下发的力度并未能完全妥善处理实际存量债务；2）置换过程中仍然存在举债不够规范的现象，全国人大常委会预算工作委员会调研组调研发现，有些地区依然通过城投债等方式筹集资金用于公益性且收益率不高的领域，或是地方财政与银行、国有企业等合作成立基金，部分市县及下属部门单位违规出具承诺函或提供担保举借债务，违规向非金融机构和个人借款[10]。

第二轮地方债债务置换回顾

第二轮非显性债务置换发生于城投监管政策放松周期，不过与2015-2016年不同的是，该轮放松更多体现出了有保有压的特点，同时债务化解也区别于2014-2015年，更多遵循“市场化”和“属地化”原则，在债券市场违约增多、“金融防风险”的大背景下，各区域融资能力和化债能力随之出现了明显的差异。2018年7月，国常会表述转向确认了城投监管政策进入新一轮放松周期，这轮放松周期中保的一面体现为在银行贷款发放、债券发行、专项债做资本金上进行了适度放松，保障城投借新还旧的同时发挥其对经济的带动作用；压的一面则是对地方政府隐性债务进行摸底，以化解存量、遏制增量为原则，要求地方制定隐性债务化解方案缓解地方政府债务风险。根据财政部文件，隐性债务的化解有6种方式，包括安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解[11]。然而由于各地差异较大，通过上述六种渠道化解隐性债务存在难点。一是各地隐性债务的上报规模、可动用化债资源及协商能力存在差异；二是信用分层程度加深后各区域再融资能力存在差异，彼时债券市场已经历民企违约潮冲击，风险偏好逐渐收敛，部分弱资质区域再融资能力遭遇挑战，难以依靠自身力量同时完成按时化解隐债及偿还非隐债的双重任务，开始出现融资成本抬升、非标违约风险暴露的现象。在上述背景下，我们看到政策进一步提供了支持，一是推动金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期，二是继续通过地方债形式将隐性债务显性化。

本轮隐性债务的置换具体可分为三个阶段，主要从尾部风险化解和发达区域全域无隐债清零两个方面入手：一是2019年底以置换债形式进行的建制县隐性债务化解试点，二是2020年底至2021年9月以特殊再融资债形式进行的范围及层级有所扩大的建制县隐性债务化解，三是2021年底至2022年6月以特殊再融资债形式进行的全域无隐债清零试点。

► 阶段一：置换债形式的建制县隐性债务化解试点

2019年2月，湖南省财政厅便已发文[12]提到：“积极争取中央政府债务限额化解隐性债务，组织部分县市制定完善申报方案，帮助平滑缓释债务风险”。后续建制县隐性债务化解试点方案推出，具体来说，由地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券(省代发)置换部分隐性债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省 (自治区)的部分县市[13]。

对隐性债务置换的道德风险及试点的性质决定了该轮置换的额度有限，在分配上主要向财力较弱、债务负担较高区县倾斜。该轮试点主要运用2015-2018年地方置换债的剩余额度，2019年全国共有7省发行了置换债，共发行1576亿元，除前文提到的6省外还涉及江苏省。从我们的统计来看，纳入试点的区县财力水平普遍较弱，2018年末一般公共预算收入多数未超过20亿元，政府性基金收入不足10亿元，而部分财力略强的区域城投债规模相对较高，说明其存在较大债务压力。

各地想要获取该部分资金需要通过省内选拔、方案上报、财政部答辩，这也是后续建制县隐性债务化债工作的基本模式。根据2019年7月发布的《铜仁市人民政府关于市二届人大三次会议第12号建议的答复》[14]，“按省政府的有关要求，松桃县在全省PK中胜出，省政府已将松桃、独山等10个县申报纳入财政部试点县名单。贵州等5省作为全国试点即将在财政部进行终结PK，松桃县已纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金22亿元。”。

图表6：2019年地方政府置换债发行规模

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：2019年建制县隐性债务风险化解试点地点及金额

注：江苏的丹阳市和丹徒区虽未明确提到纳入试点县，但由于其使用地方债资金偿还隐性债务，因此也纳入统计 资料来源：各地政府网站，中金公司研究部

► 阶段二：特殊再融资债形式的建制县隐性债务化解试点

2020年12月，第二阶段的建制县隐性债务化解试点开始，与第一阶段相比，存在置换形式变化、规模增加、层级向上、范围扩大的特点。

置换形式方面，由置换债变为再融资债。在经历了2019年的第一阶段试点过后，2020年末市场关注到部分地方政府再融资债券的募集资金用途发生了变化，由“偿还政府到期债券本金”变为“偿还存量债务”，该类债券实际用于建制县隐性债务化解，突破了此前使用置换债的形式，释放了新的额度空间。

规模方面，2020年12月-2021年9月，各地共发行了特殊再融资债6128亿元，明显超过了第一阶段试点的1576亿元。从节奏来看，发行集中于2020年12月-2021年3月。从券种来看，特殊再融资债以一般再融资债为主，一般再融资债及专项再融资债分别为3373、2722亿元。

层级方面，第二阶段实际上也有所突破，特殊再融资债或不仅限于建制县层面使用，在部分地区的《2020年预算执行情况和2021年预算草案的报吿》可以看到相关表述。比如镇江提到 “市本级再融资债券85.49亿元，主要用于置换存量债务。”[15]；丽江提到“2020年新增债券75.5亿元，再融资债券8.56亿元，偿还政府债务8.62亿元。”[16]；大同提到“2020年省财政转贷我市置换债券23.31亿元，全部用于置换存量政府债务……其中，市本级留用19.04亿元，转贷各县区4.27亿元。”[17]。

从分配来看，本轮特殊再融资债的发放涉及26个省（直辖市、自治区），一些债务压力较大区域成为重点分配对象。特殊再融资债发行规模前五名的区域发行量占本轮全部规模的34%，这些区域相对而言债务压力偏大，2020年“（城投有息债务+地方政府债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）”指标处于全国靠前水平。不过也有一些债务压力指标靠前的区域特殊再融资债规模发行并不大，我们认为这或与隐性债务申报规模及到期节奏相关。此外，黑龙江、上海、湖北、广东、海南在该阶段未发行特殊再融资债。

图表8：2020年12月-2021年9月特殊再融资债发行金额（亿元）

资料来源：Wind，企业预警通，中金公司研究部

值得关注的是，第二阶段置换涉及到地方债“限额-余额”的回收再分配，这样的安排扩大了部分债务压力偏大区域使用再融资债置换隐性债务的空间。从历史情况来看，对债务压力较大区域来说，2020年地方债额度回收再分配带来的净增量规模通常在200-500亿元。

具体来看，额度得到新增分配的区域有着债务压力较大、地方债限额-余额额度偏紧、特殊再融资债发放额度较高的特点，如辽宁、重庆、天津、新疆、贵州，其（城投有息债务+地方政府债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）指标在全国表现相对偏弱，而债务限额-余额却相对紧张，因此得到了更多的额度倾斜。额度被回收的区域则可能有着债务压力偏轻、隐性债务偏少、债务额度闲置或者运用不佳的特点，其中债务压力偏轻的区域如北京、上海、广东，这类区域经济发达且债务限额-余额相对充裕，因此额度被回收；部分区域债务压力实际偏重，但也存在一定的额度被回收现象，我们认为或是因其隐性债务上报规模偏低，抑或是地方债运用中存在额度限制或运用不佳的问题，当然我们发现多数情况下回收的规模并不大，通常在50亿元以内。

图表9：2020-2022年各区域地方债决算限额、新增限额、回收再分配及建制县隐性债务化解特殊再融资债发行情况（亿元）

注：分配-回收为正值即说明回收再分配后额度上升 资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，政府预算执行情况和预算草案报吿，地方政府债务限额调整情况表，财政预算调整方案报吿，债务预算调整方案（草案）的议案，支持化解地方中小银行风险新增专项债务省级预算调整方案（草案）的议案，企业与精通，中金公司研究部

► 阶段三：特殊再融资债形式的全域无隐债试点

2021年10月开始，广东、北京、上海陆续开始推动全域无隐性债务试点工作，为配合该工作，这些区域开始发行特殊再融资债，本轮置换进入了第三阶段。具体来说，2021年10月起，广东省、上海市相继提出“经国务院批准，正式启动全域无隐性债务试点工作”[18]，[19]，同时根据上海市级预算调整议案披露，“按照党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务的决策部署，北京市、上海市和广东省纳入全国‘全域无隐性债务’第一批试点省市，启动试点工作”[20]。2021年10月-2022年6月，共发行特殊再融资债5024亿元，规模低于第二阶段，高于第一阶段，发行区域集中于北上广深。

图表10：2021年10月-2022年6月特殊再融资债发行金额（亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部

从成果来看，广东、北京均已完成，上海市多区也已实现隐债清零。2022年1月，广东省政府工作报吿中提到，“如期实现存量隐性债务‘清零’目标”[21]，成为了全国第一个实现隐债“清零”的省级行政区；2023年1月，北京市2022年预算执行情况和2023年预算草案中提到，“加快化解隐债，提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求”[22]。上海方面，虽然尚未宣布全市层面实现隐债清零，但浦东新区、奉贤区、崇明区、金山区、松江区、闵行区、嘉定区均已公开说明完成了隐性债务的清零工作。

此外需要说明的一点是，发行特殊再融资债券并不是区域实现隐债清零的必要条件，一些未发行特殊再融资债券的区域也已通过其他方式实现了隐债清零。根据21世纪经济报道，比如内蒙古鄂尔多斯的准格尔旗、鄂托克旗，青海省的海北州及海晏县，江苏省东海县，徐州市云龙区[23]。

► 总结

第二轮债务置换是隐性债务化解工作中的重要举措，我们认为积极影响主要如下：

1）  推动了隐性债务化解工作的进程，通过试点及后续的范围扩大，明确了建制县隐性债务化解及全域无隐债工作的基本流程，为后续置换奠定了制度基础。同时在置换中坚持的“市场化原则”及“属地原则”成为了2018年以来债务化解的基本原则，有效防范了道德风险。

2）  该轮置换一定程度上缓解了债务压力较大、到期压力较强、财政实力偏弱区域的债务风险，对地方政府债务风险及金融风险的防范化解均有着重要作用，有助于地方政府守住系统性风险的底线。

3）  该轮置换也推动了发达区域实现全域无隐债的目标，有助于发达区域城投进一步市场化转型。

不过本轮置换也存在额度有限、对地方政府债务问题难以根本解决的问题，同时“市场化”及“属地化”原则下，区域间的信用资质分化现象长期存在且差距有所加大，一些区域在获得再融资债后仍然继续出现信用风险事件。不过考虑到43号文以来的城投监管政策以及“谁家的孩子谁抱”[24]的原则，在央地间博弈、地方间博弈之下，出现这样的情况或难以避免。

债务置换对城投债投资的影响

考虑到第一轮与第二轮债务置换所处的历史环境和具体政策差异较大，我们重点分析第二轮债务置换的发放对城投债投资的影响。首先明确特殊再融资债对城投平台的具体支持形式以及报表反映，其次分析第二轮债务置换对城投利差的影响。

► 特殊再融资债对城投的支持形式及报表反映

从财政报吿来看，在省级财政报吿中，再融资债收入端一般体现为省级转移性收入中“地方政府债券收入（再融资）”科目，支出端体现为省级转移性支出中“地方政府债券转贷支出（再融资）”科目。市级层面，再融资债收入和支出分别体现在一般公共预算收支决算平衡表和政府性基金预算收支决算平衡表的“债务转贷收入”科目和“债务还本支出”科目。

图表11：重庆市沙坪坝区2021年全区一般公共预算收支决算平衡表（单位：亿元）

资料来源：重庆市沙坪坝区2021年财政决算报吿，中金公司研究部

对于2020年12月-2021年9月期间通过建制县债务试点方式获取再融资债的区县而言，2021年由于额外获得了较大额度的再融资债，其债务转贷收入较此前年份将明显增加。以重庆市为例，拿到建制县债务试点的区县为沙坪坝区、江津区、綦江区-万盛经开区、九龙坡区、丰都区、城口县、黔江区和酉阳县，以上区县2021年债务转贷收入较2020年均有非常大幅的增加，尤其是一般公共预算收支中的债务转贷收入较上年增加尤为显著。

图表12：重庆市各区县一般公共预算收支中的债务转贷收入（2021年）

资料来源：重庆市政府财政报吿，中金公司研究部

图表13：重庆市各区县政府性基金收支中的债务转贷收入（2021年）

资料来源：重庆市政府财政报吿，中金公司研究部

获得再融资债后，区域内的债务压力会得到一定平衡。2021年重庆市共有8个区县共申请特殊再融资债额度500亿元，其中沙坪坝区拿到128亿元额度，为所有区县中最多，占全市比重超过20%。如果将债务转贷收入纳入综合财力计算区域债务负担，获得再融资债后沙坪坝区的债务压力显著下降，基本已和其他中心城区相近。綦江区、黔江区债务率都有大幅下降，整体看各区县之间债务负担的差距较此前有明显的收窄，体现出再融资债券对平衡区域间债务压力的作用。

图表14：重庆市各区县考虑债务转贷收入前后的债务负担（2021年）

注：综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+上级补助收入 资料来源：DM，中金公司研究部

具体到城投报表层面，政府对公司的财政拨款支持一般有三种体现方式，均能够降低企业的资产负债率：1）政府对公司财政拨款对应增加负债中的专项应付款；2）政府对公司财政拨款增加公司所有者权益中的资本公积，对应资产端增加货币资金或直接冲销债务；3）政府对公司拨款并未增加专项应付款或资本公积，而是直接将公司其他应收款中应收政府款项回款给公司，实现隐债的置换。

在实际操作中，我们发现针对再融资债第一种处理方式较为少见，第二种和第三种处理方式较为常见。以重庆市为例，我们统计了申请到建制县债务试点资格的几个区县主要城投2020年和2021年的财务报表，观察如下：

图表15：重庆市部分建制县债务试点区域城投财务数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

1）几个区县主要城投的专项应付款2021年较2020年基本都没有明显的变化；

2）渝隆资产、江津珞璜、綦江城投、黔江城投、丰都国投几家公司2021年资本公积较2020年有明显提升，审计报吿披露大都为收到政府财政资金，綦江城投审计报吿中披露为“根据《重庆市綦江区财政局关于隐债资金资产剥离的通知》本公司增加资本公积1335678660元”，我们推测或与再融资债资金有关。

3）共享工业、国际物流园、江津华信、綦江东开、鹏欣国投几家公司即无专项应付款的增加，也无资本公积的增加，但2021年的其他应收款较2020年明显下降。我们推测以上城投获得再融资债支持的方式或为政府直接将公司其他应收款中应收政府款项回款给公司，实现隐债的置换。此种方式下，由于有的公司规模仍在扩张，其他应收款可能不降反升，无法准确推测出获取资金的规模。

► 对城投利差的影响

（1）第一轮置换期间城投债利差走势分析

首先关注全体城投债情况，第一轮置换政策出台于2014年下半年，彼时城投监管政策总体偏紧，城投债一级市场融资水平下滑，二级市场方面因仍处于债券牛市之中，城投债收益率及利差前期下行，年末受企业债质押标准调整影响大幅上行。如关注置换债发行的2015-2018年期间，城投债利差走势总体随债市行情、城投监管政策波动起伏，置换债发行本身或未对城投债表现带来明显影响。具体来看，一级市场方面，2014年下半年城投债发行规模及净融资水平分别为920、135亿元，较上半年的7368、1114亿元明显下降。二级市场方面，在2014年12月8日中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》之前，2014年下半年AAA至AA评级1-5年期城投债收益率下行15-72bp；信用利差升跌互现，中低等级下行较多，AA+评级下行1-23bp，AA评级下行8-38bp。《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》发布之后，城投债收益率及利差明显上行，尤其是中低等级及长期限，2014年12月8日至年末AA+评级信用利差走扩37-65bp，AA评级走扩51-82bp，绝对水平接近2014年初。

图表16：2013-2018年城投债发行、偿还及净融资规模

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：2014-2018年城投债收益率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：2014-2018年城投债超额利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们进一步分区域来看不同的置换规模对城投债利差的影响，置换债政策出台后，债市环境变化较大，先是迎来了典型的信用配置牛市，2017年转熊之后信用债市场的分化也开始酝酿，置换债并未成为城投债投资的主要影响因素，因此总体来看重点区域的利差走势与置换债发放的关系有限。

我们选取江苏、贵州、浙江、辽宁、山东作为置换债发行较多的代表区域，选取宁夏、青海、甘肃、山西作为置换债发行较少的代表区域。具体来看，在置换政策出台的2014年下半年期间，多数后续置换债发行较多及较少的区域超额利差均下滑，前者如贵州、浙江、辽宁、山东，后者如宁夏、山西，而江苏、青海、甘肃利差表现总体平稳。2015-2016年期间，多数区域完成了六成至八成的置换债发行，这一期间受债券牛市、理财规模上升、信用风险相对可控等因素影响，各区域间的利差分化改善，2016年9月压缩至较低水平。期间多数重点区域利差走势较平稳，波动幅度较窄，未见由置换债发行规模差异带来的利差明显下行或上行。

图表19：2014年下半年重点区域城投债超额利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：2015-2016年重点区域城投债超额利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

此后，随着债市转熊、违约事件频现、信用债市场分化程度加深，各区域间的利差走势出现了较大分化，主要取决于区域基本面的变化，与置换债的规模相对来说关系不大。

图表21：2014年下半年-2018年重点区域城投债超额利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

（2）第二轮置换期间城投债利差走势分析

第二轮置换分为三个阶段，对全体城投债来说，2020年12月-2021年9月的第二阶段特殊再融资债发行对利差的影响相对较大，起到了相对积极的托底作用。该阶段置换开始于2020年12月，恰好在永煤事件之后，因此各评级期限的城投债收益率及利差均在短期内出现抬升，未见特殊再融资债的直接影响。不过随后受多地公开表达偿债重要性、未出现超预期信用事件、资产荒等因素的影响，多数评级期限的城投债利差又出现了回落。由于本轮再融资债重点在于缓解尾部区域的债务风险，我们认为这在客观上维护了信用环境，为后续城投债收益率及利差的持续下行提供了托底保障。

图表22：2020-2022年城投债收益率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：2020-2022年城投债超额利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

分区域来看，我们分别讨论建制县隐性债务化解试点及全域无隐债试点两个时期的影响。

1）建制县隐性债务化解试点时期

我们以再融资债发行量较大的几个省和直辖市为例，探讨再融资债是否会对具体区县利差形成影响，下文统计范围均为公募债。我们发现对部分区域来说再融资债在相应时点可能发挥了一定的积极作用，如河南，但对多数获得特殊再融资债较大支持的区域来说，因信用资质相对偏弱、永煤事件影响较大，特殊再融资债未能带动全域利差下行，仅其中部分地区短期内相对受益，中长期来看相关区域的利差走势还是基本面和其他信用事件的影响。具体来看：

重庆市

重庆市2021年收到再融资债额度较大的区县有沙坪坝区、江津区、綦江区，我们对比以上几个区县和重庆市整体的收益率及利差情况。受永煤事件影响，重庆市城投估值收益率在2020年末整体均出现了上升，随即在2021年收益率整体出现下行，利差方面重庆市利差在2021年呈现出小幅走阔的态势，主要原因还是由于重庆市整体债务负担偏重，永煤事件后投资者对弱资质区域风险偏好有一定改变有关。

具体到区县来看，綦江区2021年3月利差水平有一段明显的下降，主要来自与低等级收益率曲线上行带来利差被动压缩，与发行再融资债或有一定的关系，但由于綦江区自身资质较弱，债务负担在重庆市所有区县中排名靠前且财力较弱，尽管受到再融资债支持，綦江区收益率在2021年整体仍呈现上升趋势，利差也在经历短暂压缩后逐步回升至较高水平。沙坪坝区和江津区收益率在2021年与重庆市整体收益率相似，均呈现下行趋势。利差方面，沙坪坝区2020年-2021年出现过两次明显的利差压缩情况，一次为2020年末的利差被动压缩，此段压缩出现在再融资债之前，之后沙坪坝区又在2021年上半年迅速走阔，第二次利差压缩出现在2021年6月-9月，沙坪坝区收益率下行速度明显快于重庆市整体，利差压缩幅度在20bp左右，但随即又迅速恢复至50bp左右的水平。全年来看沙坪坝区和江津区利差基本与重庆市整体利差走势相似，沙坪坝区短期的利差压缩或与其获得全市最大额度再融资债有关，但全年呈现小幅走阔态势，并未因收到较大额度再融资债券额度而有明显的优势。

图表24：重庆市及部分区县收益率变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：重庆市及部分区县超额利差变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

河南省

全国城投债整体的收益率自2021年年初就开始呈现下行趋势，而河南省城投债估值收益率受永煤事件影响从2020年末开始明显上行，至2021年2月收益率整体企稳，2021年6月逐渐开始下行。河南省整体信用环境在永煤事件中受到了较为明显的冲击，也因此在这一波特殊再融资券中分配到了较大的额度，我们注意到河南省城投债收益率企稳（2月）和下行（6月）的两个时间点正好与河南省收到两次再融资债额度的时间相吻合，或体现出再融资债券对区域整体信用环境的改善和收益率的企稳起到了一定正面作用。

具体到区县层面，河南省商丘市的睢县和辽阳区、驻马店市的驿城区、许昌市的魏都区均在2021年获得较大额度再融资债，但申请再融资债的区县大多无直接发债平台，因此我们主要通过市级平台观察该地区利差受再融资债支持的影响。首先我们观察到资质较强的区域收益率水平率先企稳，而类似驻马店的资质较弱区域2021年上半年利差持续走阔，直到6月收益率才开始出现逐渐的回落。利差方面，各市亦体现出了较为明显的分化情况，驻马店市、商丘市2021年上半年利差上行幅度明显高于河南省整体情况，下半年则显著压缩，而许昌市利差则在2021年下半年有明显走阔，各地市利差情况受到其区域信用基本面和信用事件的影响较多，再融资债对市级利差的直接影响较为有限。

图表26：河南省及部分地市收益率变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：河南省及部分地市超额利差变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

天津市

永煤事件后，天津市城投估值收益率及利差在2020年末出现了明显上行，2021年上半年仍处于高位，未见明显下降。具体来看，永煤事件后，市场对于债务压力较大的天津市担忧提升，这一情绪使得区域的银行信贷和债券融资均面临收缩，叠加债务压力较大，对再融资需求较高的天津来说这进一步冲击了市场情绪，利差出现了持续上行。2021年开始天津市政府和国资委在多个场合积极表态[25]，同时积极获取金融机构资源，如推进金融机构与天津市主要平台签署战略合作协议、获取国开行支持等[26]，利差开始企稳。区域利差的真正回落则是在6月底召开恳谈会之后，这次恳谈会的明确表态对二级市场的信心提振较大。2021年6月22日，天津市政府相关领导以及当地国资委、金融局等召开债券市场投资人恳谈会，相关领导明确表示“天津市政府筹措真金白银确保债券的按期兑付”[27]，此后天津的区域利差有了明显的收窄。考虑到天津市本轮的特殊再融资债均是在2020年12月-2021年6月期间发行，而利差的回落自7月开始，因此我们认为本轮置换对天津市的积极作用或在于一定程度上缓解了利差的进一步上行压力，但区域利差的下行还是受到更有力的外部支持因素影响。

具体到区级层面，东丽区、宁河区、蓟州区2021年收到较大额度的再融资债券。其中财力偏弱且债务负担较重的蓟州区收益率及利差均上行，再融资债的积极影响有限；东丽区的收益率总体上行，超额利差因样本券范围变化影响出现过阶段性下行，但可比口径下改善程度实际有限；宁河区方面，与蓟州区相比，其财力略高而债务负担相对低，同时样本券有限，2021年上半年其收益率实际有所下滑，超额利差虽有抬升但幅度不及其他区域及全市，再融资债或发挥了一定作用，但随着2021年6月末样本券的中债估值发生明显上行，其利差水平来到了高位。

图表28：天津市及部分区县收益率变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：天津市及部分区县超额利差变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

贵州省

贵州省较多区域获得了再融资债的支持，考虑到部分区县并无公开债发行或样本有限，因此我们重点关注一些典型的地市。永煤事件之后贵州省的收益率及利差上行，2021年4月后才有所回落，彼时大部分特殊再融资债已发放完毕，说明再融资债本身的积极影响有限。

具体到区县来看，收益率和利差的上行更为明显，尽管我们列举的典型地市获得了再融资债的支持，但以上区域在2021年仍有非标舆情出现，区域融资环境依然难以得到改善，因此再融资债无法真正对区域城投债利差形成趋势性的影响，弱资质区域利差仍然呈现持续走阔的态势。2021年4月后，部分地市利差出现了明显下行，但这实际上这受到了样本券范围变化的影响，可比口径下则变化不大。

图表30：贵州省及部分地市收益率变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：贵州省及部分地市超额利差变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）全域无隐债试点时期

这一时期有投资者担心隐债清零是否会导致城投信用与政府信用的脱钩，从而利空区域城投。我们观察北上广三地城投债收益率和利差情况得出结论如下：1）2021年以来，在资产荒背景下城投债收益率整体呈现下行趋势；2）区域利差方面，我们看到类似北上广、江浙等经济较为发达的地区利差整体也呈现压缩态势，而区域基本面较差的地区利差则有所走阔。

从利差表现来看，隐债清零并未对北上广区域城投利差产生负面影响，甚至于隐债置换资金还可能在一定程度上对缓解当期债务压力有着较为正面的作用，例如北京市城投在2021年下半年经历了一波幅度较大的压缩。

图表32：北上广收益率变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：北上广利差变化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

地方债债务置换后续展望

由前述分析可知地方债债务置换一直是化解地方政府债务风险的重要手段，也是当下在一揽子化债政策之中最引人关注的政策工具之一。

2023年7月末的政治局会议中提到“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用……要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”[28]，这是中央首次在高层会议上表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险。有关当下实施一揽子化债政策的背景及具体分析，可参加我们的前期点评《如何看待城投一揽子化债计划？》[29]。简单来说，第二轮置换在“市场化”及“属地化”原则下能够一定程度上化解尾部风险，但无法消除区域间的分化。而当下城投平台面临多重困境，包括账面流动性下降、偿债压力提升；土地出让金为主的政府性基金收入未见明显恢复，增量资金有限；部分区域负面舆情增多，影响再融资环境；城投债短期偿债压力仍偏大。这些问题使得一揽子化债政策出台必要性提升。

目前来看在一揽子化债政策的债务化解方向中，市场最为关注的便是新一轮的再融资债债务置换。该政策对地方政府的好处较为明确，通过将隐性债务显性化，能够低成本地为地方政府提供增量资金降低隐债，同时与其他方式相比流程相对明晰。因此今年以来，我们看到多地公开表态将要积极争取建制县隐性债务化解试点，涉及辽宁、贵州、浙江、青海、广西、安徽、山西、湖南、江西、云南、福建，总体来看省、市、区县均有提及。

图表34：部分区域新一轮化债试点相关表述

资料来源：地方人民政府网站，中金公司研究部

市场关注本轮再融资债的发放额度，我们从“限额-余额”角度进行测算，2022年末的空间上限为2.6万亿元左右。不过从2019年以来的债务债置换经验来看，并未用到全部剩余额度，我们预估这一规模或在1万亿元左右。

图表35：地方政府债务限额与余额差值历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

额度分配方面，目前区域间的地方债“限额-余额”差异较大，与债务压力间可能存在一定程度的不匹配，这要求中央进行额度的回收再分配。从历史经验来看，各区域额度明显突破存在一定难度，不过本次分配大概率将向债务压力及隐性债务上报规模偏大的区域倾斜，而隐性债务已经清零的省份大概率不会参与此轮分配。分省份看，地方政府再融资空间最大的省市包括上海、江苏和北京，均超过1500亿元；西藏、黑龙江、湖南再融资空间相对有限，不足200亿元，其中湖南已无专项债空间；一些债务压力较大的省份，比如贵州、广西，额度也不足500亿元。如果能进行区域间额度的回收再分配，部分弱区域实际可获得额度可能略超过理论额度，不过再分配额度一方面要考虑地方流动压力和债务风险暴露的负面影响，另一方面要考虑可能引发的道德风险，因此中央层面可能会对地方的实际情况和偿债历史行为表现进行仔细摸排。

图表36：地方政府债务限额与余额差值历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

层级方面，我们认为本轮置换相较上轮将更多地在市级乃至省级层面运用。考虑到第二轮置换的第二阶段中部分债务压力较为突出的市级区域已使用了再融资债资金，而当下一些地级市乃至省会城市信用风险逐渐有所暴露，我们认为这些区域使用再融资债缓解债务压力的必要性在上升。

对城投债投资来说，我们认为新一轮置换在态度上体现出了中央对防范地方政府债务风险的重视度，能够一定程度上增强地方偿债能力、降低尾部风险、缓解市场担忧，有利于城投债总体的投资环境，在资产荒仍存的市场环境下，有利于城投债收益率短期内的总体回落。

不过当下城投债的投资环境与第一轮及第二轮置换时的确有所不同，当下暂无超预期信用事件冲击、城投债供需环境较好但与2015-2016年的差距较明显、同时各区域信用风险的暴露已相对明显，如果后续利率未超预期上行、城投政策变化未超预期，同时城投债未出现超预期信用风险事件，那么我们认为相关区域的利差表现大概率不会像2020年末附近进一步抬升，但如果再融资债额度没有明显超预期，也难以像2015年一样有较持续的收窄。

短期内，我们认为部分再融资债分配额度较高的区域短久期个券利差有望收窄，可以进行适当下沉，我们提供两条思路，但核心还是需要后续的关注具体下放额度。一是中高等省份中一些城市主平台或次主平台，比如苏北和浙江的绍兴、湖州，中部地区的江西、安徽、两湖，西南重镇四川、重庆，东南沿海的福建等地，河南郑州和洛阳等地，山东省内受舆情牵连的青岛市或其它地级市的城投平台，如上述区域所获再融资债规模相对较大，则可同时受益于整体省份融资状况较好和省内再融资债券倾斜的双重优势。二是弱区域的省属或省会优质主体，比如天津、广西南宁的主要平台，我们认为这类平台有望得到区域再融资债的重点支持。

中长期各区域利差的演变还是需要关注一揽子化债政策的演进情况，一些存在一定债务压力的中等区域化债进展值得关注，其中或蕴含进一步挖掘的机会。同时需要注意的是，我们认为在“市场化”及“属地化“原则的前提下，分化的弥合并不容易，因此过度下沉仍需谨慎。

注：本文摘自中金公司于2023年8月17日已经发布的《地方债务风险化解的重要抓手——地方债债务置换的回顾及展望》，证券分析师：

张纯祎 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070005

邱子轩 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522090001

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876