本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：劉晨明 李如娟等

摘要

在政治局會議之後的路演過程中，一個感觸是，客户普遍認為市場處於底部，需要增加一些權益的配置，但是具體又沒找到哪個行業或者哪類板塊一定比其它的好很多，尤其是中期維度很多事情看不清。

於是很多客户增加了對指數的配置，比如以300為代表的寬基ETF，近期華泰柏瑞300ETF規模直奔1000億。

我們的核心觀點還是在大盤搭台後（下圖在股債收益差的模型基礎上，測算了順週期板塊的空間），更看好成長板塊（算力、數字經濟、半導體、新能源車和智能車）。

本篇文章的核心內容是覆盤90-00年代，日本GDP下台階的過程中，每次股債收益差觸及-2X標準差後，日股各個行業反彈的情況：

1. 日本股市泡沫破滅後股債收益差有哪些經驗規律？

1）增速降檔往往伴隨着長端利率降檔，加上經濟下行時權益市場的風險釋放，股債收益差的運行中樞也緩慢下移。1990-1998年（泡沫快速消化+亞洲金融危機）、2008-2016年（金融危機、0利率和負利率政策）兩個階段股債收益差中樞大幅下行。

2）經濟基本面下行的年份，股債收益差跌破-2X的情況並不少見，但多數時候不會在-2X標準差下方停留太久。1990年以來連續3個月以上處在-2X標準差下方只有3次，都伴隨長端利率的快速下行。

3）經濟下行和通脹數據低迷是股市熊市的觸發因素。大部分跌破-2X的情況發生在短週期也走弱的年份；兩次例外則發生在通縮預期非常強烈的階段。

4）以庫存週期劃分，股債收益差跌破-2X主要發生在被動補庫階段，以及主動去庫階段的尾聲。

2.歷次跌破-2X標準差後，日本股市大盤和行業如何表現

1）跌破-2X後反彈時點和高度，取決於盈利表現是否改善及改善幅度：

弱趨勢通常對應ROE下行或磨底區間，股債收益差反彈高度在均值之下；強趨勢通常對應ROE週期上行，股債收益差可以升至+1X標準差甚至更高。

2）ROE上行動力來自內生週期和外需提振：2012年之後日本逐步走出自身衰退週期，ROE在2012年磨底之後趨勢上台階；03-06年的牛市則是疊加了全球的強補庫週期（主要貿易伙伴中國和美國都處在補庫週期內）。

3）ROE上行階段股債收益差高點更高，順週期板塊超額收益也更顯著。而在相對弱的復甦區間內，順週期板塊更多是分化走勢，市場風格也更為均衡。

4）成長和高端製造板塊更多取決於自身產業週期：以半導體產業為例，東證電器指數有超額收益的幾輪牛市，都對應日本半導體銷售上行週期（1993-1994年，1998-2000年，2009年，2012-2015年）。

在此前的報吿《增速降檔階段日本股市如何表現——日本經濟與產業研究總論》（2023.6.18）中，我們將戰後日本經濟發展劃分為四個階段，本篇我們從股債收益差的框架出發，進一步討論增速降檔階段的股市特徵。日本股市1989年見頂，2012年6月見底，本篇主要以1990年初-2012年末為區間，梳理歷次日本股債收益差觸及-2X標準差之後的表現規律。

01

日本股市泡沫破滅後股債收益差有哪些經驗規律？

特徵一：增速降檔往往伴隨着長端利率降檔，加上經濟下行時權益市場的風險釋放，股債收益差的運行中樞也緩慢下移。

整體來看，1990年之後日本全市場指數股債收益差可劃分為四個階段：

1）1990年-1998年，泡沫快速消化+亞洲金融危機：長債利率快速下行，股市趨勢性下跌，股債收益差中樞持續下移。

2）1999年-2007年，長債利率中樞不再明顯下移，股市寬幅震盪，股債收益差波動區間收窄。

3）2008年-2016年，金融危機之後啟用“0利率政策”，2016年啟用“負利率政策”，長債利率中樞再度下移，股市先跌後升，股債收益差中樞隨利率水平下移。

4）2017年之後，隨着基本面爬出底部，長債利率僅在19年處於負值區間，此後逐步回升；與此同時日本股市維持慢牛步調，股息率也維持在較高水準，股債收益差中樞不再下移。

特徵二：經濟基本面下行的年份，股債收益差跌破-2X的情況並不少見，但多數時候不會在-2X標準差下方停留太久。

按照日本全市場指數月線收盤價計算，1990年以來連續3個月以上處在-2X標準差下方只有3次，都伴隨長端利率的快速下行：

1）2002年10月-2003年5月，持續8個月：經濟增速仍然低迷，核心CPI連續處於負區間，國債收益率快速下行。

2）2008年8月-2009年2月，持續7個月：金融危機爆發，重挫股市；零利率政策出台，國債收益率下行。

3）2016年1月-2016年7月，持續7個月：經濟增速回落，股市調整；同時負利率政策出台，國債收益率下行。

此外，經濟增速降檔（1990-2012）的各階段內，股債收益差的波動區間也有差異。在宏觀環境相對更好的1999-2007年，股債收益差多在“-2X~+1X”通道之間；而在泡沫快速消化或經濟表現更差的1990-1998年、2008-2012年間，股債收益差多在“-2X~均值”通道之間，期間股市的反彈幅度也更小。

特徵三：經濟下行和通脹數據低迷是股市熊市的觸發因素。

長週期下行區間內也有短週期波動，下圖藍色柱狀表示跌破-2X標準差是發生在GDP增速下行的年份，紫色柱狀表示跌破-2X標準差是發生在GDP增速上行的年份。可以看到，大部分跌破-2X的情況發生在短週期也走弱的年份。

兩次例外（紫色框）發生在通縮預期非常強烈的階段，並伴隨國債利率的快速下行。1995年日本與美國經濟總量比值達到歷史最高，1996年日本GDP增速繼續回升，但在1995年4月日本核心CPI轉負，隨即全市場指數跌破-2X標準差；2002年下半年日本GDP同比在基數效應下企穩回升，但核心CPI持續處於負值，股市在低位釋放恐慌情緒後開啟反彈。

特徵四：以庫存週期劃分，股債收益差跌破-2X主要發生在被動補庫階段，以及主動去庫階段的尾聲。

被動補庫階段-2X對市場支撐最弱，這一點較好理解，因為被動補庫階段是企業盈利情況最差的時候，庫存上升、需求端走弱。此時看景氣深不見底，比較容易出現長時間處於-2X以下的情況。

進入到主動去庫階段後，基本面更接近景氣拐點，市場預期開始改善。但在主動去庫向被動去庫切換的階段，也時有看到持續跌破-2X的現象。我們推測這更多是景氣波動帶來的預期落空——類似A股過去半年發生的情況，在主動去庫階段尾聲市場往往搶跑進行復蘇交易，期間如果看到實際數據走弱，預期落空，則可能出現比較深的調整。

但確認進入到被動去庫的復甦階段後，-2X的支撐會逐漸變強。且這時國債利率也會伴隨宏觀預期改善而企穩或小幅回升，股市上行空間打開。能夠形成大牛市的，都來自於持續且幅度較大的主動補庫區間，比如1998Q4-2000Q1、2003Q2-2004Q2、2005Q2-2006Q1。

02

歷次跌破-2X標準差後，日本股市大盤和行業如何表現？

1990-2012年曆次日本股債收益差跌破-2X標準差大盤表現如下表。整體來看，跌破-2X標準差後會持續多長時間並不容易把握，短可以不到一個月，長可以超過半年，這取決於市場對經濟基本面的預期變化。

從見底之後的高度和持續時間來看，強趨勢集中在降檔區間的中部，1999年-2007年是日本經濟表現相對較好的年份，期間疊加了全球強補庫週期，對每一輪短週期復甦形成了強化，也對應了股市的上升。除去科網泡沫的影響（納斯達克指數從00年3月跌到02年9月），這一階段日本股市事實上是牛長熊短。08-12年間日本經濟受外部衝擊再度走弱，直到12年後逐步走出衰退方才啟動長牛。

而在泡沫消化階段和危機階段，股市見底之後更多是低位的弱修復，持續時間也相對較短。

特徵一：跌破-2X後反彈時點和高度，取決於盈利表現是否改善及改善幅度

1）弱趨勢通常對應ROE下行或磨底區間：1991-1998年之間日股全市場ROE趨勢下行，期間僅在96-97年階段性回升。因此90年前半段幾輪趨勢，要麼持續時間較短（1993.3-1993.9；1993.11-1994.6），要麼反彈高度有限（1995.6-1996.6，後半段ROE回升，但股債收益差也僅反彈至-1X~均值之間）。

08年金融危機爆發，企業盈利受到重挫，08年日本全市場股債收益差數度跌破-2X，直至09年3月反彈，但當時企業盈利只是不再惡化，還未看到明顯改善，因此股債收益差高點僅反彈到-1X~均值之間。

2）強趨勢通常對應ROE週期上行：1998年日股全市場ROE見底並在2000年之後趨勢回升，因此00年代的幾輪牛市持續時間長，且升幅可觀（均在50%以上）。其中，1998.10-2000.2牛市中，股債收益差高點衝擊+1X附近；強補庫區間的2003-2006年牛市，股債收益差兩次高點都觸及+1X~+2X之間。

2012年5月全市場指數股債收益差再度跌破-2X並在底部震盪5個多月。此後日本經濟逐漸走出衰退週期，ROE持續回升，股市於2012年11月見底並開啟近3年長牛。這一階段股債收益差多數時候都在均值~+1X區間運行。

特徵二：ROE上行動力來自內生週期和外需提振

2012年之後日本逐步走出自身衰退週期，ROE在2012年磨底之後趨勢上台階；03-06年的牛市則是疊加了全球的強補庫週期（主要貿易伙伴中國和美國都處在補庫週期內）。

特徵三：ROE上行階段股債收益差高點更高，順週期板塊超額收益也更顯著

1）強趨勢之下（股債收益差高點在均值之上），金融、上中游週期、必選消費等順週期板塊超額收益更明顯。

1998.10-2000.2全球科技股泡沫階段，券商和成長股領跑；

2003-2006年強補庫週期，金融地產和上中游週期大幅領先；

2012-2015年逐步走出衰退週期的牛市中，銀行、上中游週期和必選消費領升。

2）而在相對弱的復甦區間內，順週期板塊更多是分化走勢。只有券商和地產能在歷次上升區間內穩定跑贏市場，整體來看市場風格也更為均衡。

特徵四：成長和高端製造板塊更多取決於自身產業週期

以半導體產業為例，東證電器指數有超額收益的幾輪牛市，都對應日本半導體銷售上行週期（1993-1994年，1998-2000年，2009年，2012-2015年）；

而在半導體銷售下行週期的牛市中，無論市場強還是弱，東證電器指數都明顯跑輸大盤（1995-1996年，2003-2006年）。

風險提示：歷史數據侷限性，中外製度環境差異導致的結論偏差，國際關係變化帶來經濟金融環境變化等。

注：文中報吿節選自天風證券2023年08月06日研究報吿《增速降檔階段歷次跌破-2X後日本股市經驗規律——日本系列第二篇》，報吿分析師：劉晨明S1110516090006、李如娟S1110518030001、許向真S1110518070006、趙陽S1110519090002、吳黎豔S1110520090003、餘可騁S1110522010002

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