本文來自格隆匯專欄:天風研究;作者:劉晨明 李如娟等
摘要
在政治局會議之後的路演過程中,一個感觸是,客户普遍認為市場處於底部,需要增加一些權益的配置,但是具體又沒找到哪個行業或者哪類板塊一定比其它的好很多,尤其是中期維度很多事情看不清。
於是很多客户增加了對指數的配置,比如以300為代表的寬基ETF,近期華泰柏瑞300ETF規模直奔1000億。
我們的核心觀點還是在大盤搭台後(下圖在股債收益差的模型基礎上,測算了順週期板塊的空間),更看好成長板塊(算力、數字經濟、半導體、新能源車和智能車)。
本篇文章的核心內容是覆盤90-00年代,日本GDP下台階的過程中,每次股債收益差觸及-2X標準差後,日股各個行業反彈的情況:
1. 日本股市泡沫破滅後股債收益差有哪些經驗規律?
1)增速降檔往往伴隨着長端利率降檔,加上經濟下行時權益市場的風險釋放,股債收益差的運行中樞也緩慢下移。1990-1998年(泡沫快速消化+亞洲金融危機)、2008-2016年(金融危機、0利率和負利率政策)兩個階段股債收益差中樞大幅下行。
2)經濟基本面下行的年份,股債收益差跌破-2X的情況並不少見,但多數時候不會在-2X標準差下方停留太久。1990年以來連續3個月以上處在-2X標準差下方只有3次,都伴隨長端利率的快速下行。
3)經濟下行和通脹數據低迷是股市熊市的觸發因素。大部分跌破-2X的情況發生在短週期也走弱的年份;兩次例外則發生在通縮預期非常強烈的階段。
4)以庫存週期劃分,股債收益差跌破-2X主要發生在被動補庫階段,以及主動去庫階段的尾聲。
2.歷次跌破-2X標準差後,日本股市大盤和行業如何表現
1)跌破-2X後反彈時點和高度,取決於盈利表現是否改善及改善幅度:
弱趨勢通常對應ROE下行或磨底區間,股債收益差反彈高度在均值之下;強趨勢通常對應ROE週期上行,股債收益差可以升至+1X標準差甚至更高。
2)ROE上行動力來自內生週期和外需提振:2012年之後日本逐步走出自身衰退週期,ROE在2012年磨底之後趨勢上台階;03-06年的牛市則是疊加了全球的強補庫週期(主要貿易伙伴中國和美國都處在補庫週期內)。
3)ROE上行階段股債收益差高點更高,順週期板塊超額收益也更顯著。而在相對弱的復甦區間內,順週期板塊更多是分化走勢,市場風格也更為均衡。
4)成長和高端製造板塊更多取決於自身產業週期:以半導體產業為例,東證電器指數有超額收益的幾輪牛市,都對應日本半導體銷售上行週期(1993-1994年,1998-2000年,2009年,2012-2015年)。
在此前的報吿《增速降檔階段日本股市如何表現——日本經濟與產業研究總論》(2023.6.18)中,我們將戰後日本經濟發展劃分為四個階段,本篇我們從股債收益差的框架出發,進一步討論增速降檔階段的股市特徵。日本股市1989年見頂,2012年6月見底,本篇主要以1990年初-2012年末為區間,梳理歷次日本股債收益差觸及-2X標準差之後的表現規律。
特徵一:增速降檔往往伴隨着長端利率降檔,加上經濟下行時權益市場的風險釋放,股債收益差的運行中樞也緩慢下移。
整體來看,1990年之後日本全市場指數股債收益差可劃分為四個階段:
1)1990年-1998年,泡沫快速消化+亞洲金融危機:長債利率快速下行,股市趨勢性下跌,股債收益差中樞持續下移。
2)1999年-2007年,長債利率中樞不再明顯下移,股市寬幅震盪,股債收益差波動區間收窄。
3)2008年-2016年,金融危機之後啟用“0利率政策”,2016年啟用“負利率政策”,長債利率中樞再度下移,股市先跌後升,股債收益差中樞隨利率水平下移。
4)2017年之後,隨着基本面爬出底部,長債利率僅在19年處於負值區間,此後逐步回升;與此同時日本股市維持慢牛步調,股息率也維持在較高水準,股債收益差中樞不再下移。
特徵二:經濟基本面下行的年份,股債收益差跌破-2X的情況並不少見,但多數時候不會在-2X標準差下方停留太久。
按照日本全市場指數月線收盤價計算,1990年以來連續3個月以上處在-2X標準差下方只有3次,都伴隨長端利率的快速下行:
1)2002年10月-2003年5月,持續8個月:經濟增速仍然低迷,核心CPI連續處於負區間,國債收益率快速下行。
2)2008年8月-2009年2月,持續7個月:金融危機爆發,重挫股市;零利率政策出台,國債收益率下行。
3)2016年1月-2016年7月,持續7個月:經濟增速回落,股市調整;同時負利率政策出台,國債收益率下行。
此外,經濟增速降檔(1990-2012)的各階段內,股債收益差的波動區間也有差異。在宏觀環境相對更好的1999-2007年,股債收益差多在“-2X~+1X”通道之間;而在泡沫快速消化或經濟表現更差的1990-1998年、2008-2012年間,股債收益差多在“-2X~均值”通道之間,期間股市的反彈幅度也更小。
特徵三:經濟下行和通脹數據低迷是股市熊市的觸發因素。
長週期下行區間內也有短週期波動,下圖藍色柱狀表示跌破-2X標準差是發生在GDP增速下行的年份,紫色柱狀表示跌破-2X標準差是發生在GDP增速上行的年份。可以看到,大部分跌破-2X的情況發生在短週期也走弱的年份。
兩次例外(紫色框)發生在通縮預期非常強烈的階段,並伴隨國債利率的快速下行。1995年日本與美國經濟總量比值達到歷史最高,1996年日本GDP增速繼續回升,但在1995年4月日本核心CPI轉負,隨即全市場指數跌破-2X標準差;2002年下半年日本GDP同比在基數效應下企穩回升,但核心CPI持續處於負值,股市在低位釋放恐慌情緒後開啟反彈。
特徵四:以庫存週期劃分,股債收益差跌破-2X主要發生在被動補庫階段,以及主動去庫階段的尾聲。
被動補庫階段-2X對市場支撐最弱,這一點較好理解,因為被動補庫階段是企業盈利情況最差的時候,庫存上升、需求端走弱。此時看景氣深不見底,比較容易出現長時間處於-2X以下的情況。
進入到主動去庫階段後,基本面更接近景氣拐點,市場預期開始改善。但在主動去庫向被動去庫切換的階段,也時有看到持續跌破-2X的現象。我們推測這更多是景氣波動帶來的預期落空——類似A股過去半年發生的情況,在主動去庫階段尾聲市場往往搶跑進行復蘇交易,期間如果看到實際數據走弱,預期落空,則可能出現比較深的調整。
但確認進入到被動去庫的復甦階段後,-2X的支撐會逐漸變強。且這時國債利率也會伴隨宏觀預期改善而企穩或小幅回升,股市上行空間打開。能夠形成大牛市的,都來自於持續且幅度較大的主動補庫區間,比如1998Q4-2000Q1、2003Q2-2004Q2、2005Q2-2006Q1。
1990-2012年曆次日本股債收益差跌破-2X標準差大盤表現如下表。整體來看,跌破-2X標準差後會持續多長時間並不容易把握,短可以不到一個月,長可以超過半年,這取決於市場對經濟基本面的預期變化。
從見底之後的高度和持續時間來看,強趨勢集中在降檔區間的中部,1999年-2007年是日本經濟表現相對較好的年份,期間疊加了全球強補庫週期,對每一輪短週期復甦形成了強化,也對應了股市的上升。除去科網泡沫的影響(納斯達克指數從00年3月跌到02年9月),這一階段日本股市事實上是牛長熊短。08-12年間日本經濟受外部衝擊再度走弱,直到12年後逐步走出衰退方才啟動長牛。
而在泡沫消化階段和危機階段,股市見底之後更多是低位的弱修復,持續時間也相對較短。
特徵一:跌破-2X後反彈時點和高度,取決於盈利表現是否改善及改善幅度
1)弱趨勢通常對應ROE下行或磨底區間:1991-1998年之間日股全市場ROE趨勢下行,期間僅在96-97年階段性回升。因此90年前半段幾輪趨勢,要麼持續時間較短(1993.3-1993.9;1993.11-1994.6),要麼反彈高度有限(1995.6-1996.6,後半段ROE回升,但股債收益差也僅反彈至-1X~均值之間)。
08年金融危機爆發,企業盈利受到重挫,08年日本全市場股債收益差數度跌破-2X,直至09年3月反彈,但當時企業盈利只是不再惡化,還未看到明顯改善,因此股債收益差高點僅反彈到-1X~均值之間。
2)強趨勢通常對應ROE週期上行:1998年日股全市場ROE見底並在2000年之後趨勢回升,因此00年代的幾輪牛市持續時間長,且升幅可觀(均在50%以上)。其中,1998.10-2000.2牛市中,股債收益差高點衝擊+1X附近;強補庫區間的2003-2006年牛市,股債收益差兩次高點都觸及+1X~+2X之間。
2012年5月全市場指數股債收益差再度跌破-2X並在底部震盪5個多月。此後日本經濟逐漸走出衰退週期,ROE持續回升,股市於2012年11月見底並開啟近3年長牛。這一階段股債收益差多數時候都在均值~+1X區間運行。
特徵二:ROE上行動力來自內生週期和外需提振
2012年之後日本逐步走出自身衰退週期,ROE在2012年磨底之後趨勢上台階;03-06年的牛市則是疊加了全球的強補庫週期(主要貿易伙伴中國和美國都處在補庫週期內)。
特徵三:ROE上行階段股債收益差高點更高,順週期板塊超額收益也更顯著
1)強趨勢之下(股債收益差高點在均值之上),金融、上中游週期、必選消費等順週期板塊超額收益更明顯。
1998.10-2000.2全球科技股泡沫階段,券商和成長股領跑;
2003-2006年強補庫週期,金融地產和上中游週期大幅領先;
2012-2015年逐步走出衰退週期的牛市中,銀行、上中游週期和必選消費領升。
2)而在相對弱的復甦區間內,順週期板塊更多是分化走勢。只有券商和地產能在歷次上升區間內穩定跑贏市場,整體來看市場風格也更為均衡。
特徵四:成長和高端製造板塊更多取決於自身產業週期
以半導體產業為例,東證電器指數有超額收益的幾輪牛市,都對應日本半導體銷售上行週期(1993-1994年,1998-2000年,2009年,2012-2015年);
而在半導體銷售下行週期的牛市中,無論市場強還是弱,東證電器指數都明顯跑輸大盤(1995-1996年,2003-2006年)。
風險提示:歷史數據侷限性,中外製度環境差異導致的結論偏差,國際關係變化帶來經濟金融環境變化等。
注:文中報吿節選自天風證券2023年08月06日研究報吿《增速降檔階段歷次跌破-2X後日本股市經驗規律——日本系列第二篇》,報吿分析師:劉晨明S1110516090006、李如娟S1110518030001、許向真S1110518070006、趙陽S1110519090002、吳黎豔S1110520090003、餘可騁S1110522010002
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