本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 林英奇、許鴻明等

人民銀行發佈6月金融數據：新增貸款3.1萬億元，高於Wind一致預期的2.4萬億元，同比多增2400億元，貸款餘額同比增速11.3%，環比上月下降0.1ppt；6月新增社融4.2萬億元，高於Wind一致預期的3.2萬億元，同比少增9726億元，社融存量同比增速9.0%，環比上月下降0.5ppt。

正文

“穩增長”信號明確，信貸超預期。我們在6月13日報吿《央行重啟新一輪降息》[1]中提到人民銀行[2]重提“逆週期調節”，後續信貸投放力度可能加大；6月16日國常會[3]中“研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施”中也包括“加大宏觀政策調控力度”，“穩增長”政策信號明確，此次信貸好於較為“悲觀”的預期，同比多增符合政策導向。除票據貼現外主要貸款項目均同比多增，體現銀行實體信貸投放力度較強，貼現衝量現象減少。

政府債券拖累社融。6月社融同比少增9726億元，社融存量增速9.0%，為歷史最低水平。主要由於：1）政府債券同比少增1.1萬億元，與去年高基數、一季度發行前置、6月政府債券到期量上升有關；2）表外票據同比少增1758億元，企業開票規模整體減少，我們認為主要與資金套利減少、以及票據新規實施有關（參見《票據新規影響幾何？》[4]）。

企業中長期貸款拐點出現。對公中長期貸款同比多增1436億元，連續第11個月實現同比多增，但高基數下企業中長期貸款餘額增速18.0%，環比上月下降0.2ppt，同比增速為去年7月以來首次下降。向前看，我們認為如果沒有增量支持政策，高基數下企業中長期貸款增速可能已出現向下拐點。為保持基建貸款投放強度，我們認為可通過政策性銀行發行新一批政策性金融工具，補充項目資本金；PSL 9-11月增加6300億元，後續新增暫歇，今年下半年也有望重啟。

為何居民中長期貸款多增？6月居民中長期貸款同比多增463億元，已連續兩月同比多增。考慮到6月商品房銷售同比下滑、居民提前還貸仍較多，我們認為居民中長期貸款同比多增主要由經營貸和消費貸貢獻。儘管按揭/消費貸/經營貸佔居民中長期貸款餘額佔比分別為70%/11%/19%（截至1Q23），但由於按揭增速快速下行，居民中長期增量結構出現較大變化，1Q23新增按揭/消費貸/經營貸佔比分別為4%/72%/25%（TTM增量）。

M1-M2剪刀差下行，經濟活動偏弱。6月M1/M2同比增速分別為3.1%/11.3%，環比上月下降1.6ppt/0.3ppt，M1增速為2022年以來最低水平；M1-M2剪刀差為-8.2%，環比5月繼續下降1.3ppt，我們認為M1增速放緩及M1-M2剪刀差擴大主要由於基建投資放緩、“保交樓”進度較慢情況下，企業經濟活動放緩導致企業活期存款增速下降。

“穩增長”信號明確，銀行股估值有望修復。儘管6月金融數據反映了當前偏弱的信貸需求和經濟活動，但考慮到“穩增長”信號較為明確、當前情緒過於悲觀，對於銀行股，我們維持積極觀點，估值有望繼續修復。

風險

經濟增長恢復不及預期；房地產和地方隱性債務風險。

圖表：2023年6月信貸社融數據

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：6月信貸數據超預期

資料來源：人民銀行，Wind，中金公司研究部

圖表：社融/信貸增速環比-0.5/-0.1ppt

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：M1/M2增速環比-1.6/-0.3ppt

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年5-6月貸款高基數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中長期對公信貸增速出現拐點，票據貼現下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：合併表內表外票據，增速明顯下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：6月以來票據貼現與資金利率利差收窄

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：6月以來票據利率下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2021年以來按揭貸款佔全部居民中長期貸款的比重持續下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：按揭對居民中長期貢獻降至4%，經營貸佔72%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：按揭餘額同比增速接近0%，經營貸增速22%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：居民中長期貸款增速低位企穩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：6月以來主要城市房地產成交面積同比下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：提前還貸在4月達到高峯，5月環比下降但仍在高位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：居民短期消費貸款增速回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年7月以來企業中長期貸款增速首次放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：工程機械資本開支也有見頂跡象

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：6月草根景氣度指標表明基建落地有所放緩（1/2）

資料來源：Wind，Mysteel，中金公司研究部

圖表：6月草根景氣度指標表明基建落地有所放緩(2/2)

資料來源：Wind，Mysteel，中金公司研究部

圖表：M1增速領先PPI 6個月，M1增速低迷

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：社融脈衝繼續回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

本文摘自：2023年7月12日中金已經發布的《如何理解6月信貸超預期？》

分析員：林英奇 SAC 執證編號：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；聯繫人 許鴻明 SAC 執證編號：S0080121080063；周基明 SAC 執政編號：S0080521090005；張帥帥 SAC 執證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055