本文來自格隆匯專欄：中金研究；作者：楊冰 羅凡 陳健恒

到6月29日，轉債指數在本月升幅回到了0.61%。對多數轉債投資者而言，當月收穫不大（轉債基金平均表現與此相仿），或者説更直觀的感受是：曾有獲利，卻在月末快速回吐。但站在這個看似“原地踏步”的月末，我們需要提醒投資者的，是有不少數據發生了實質的變化。相應地對策，也應有所改變。

一、風格分化的觸頂回落。在上個月末，價值風格相對成長仍佔盡優勢，40個交易日累計下來，國證價值在5月末跑贏了國證成長11.25%（這個數字在6月8日達到13.43%）。但到當下，這個指標觸頂回落，已近零軸。我們在《固收+與風格輪動：規律、策略與Python實現》中介紹過這個指標的意義，至少對於轉債投資者而言，在下個月我們需要更關注來自成長類品種的機會。

圖表1：市場風格偏移情況(單位:%)

資料來源：Wind，中金公司研究部

事實上，轉債的價格中位數角度看，也需要注意這一傾向。今年整體上成長類（類別按照Wind規模風格類型字段劃分）轉債價格中位數在向價值類靠近，整體位於2020年以來的低位水平。即便我們並不建議從所謂“均值回覆”的角度看，這也意味着這類品種的機會（空間）在增多。

圖表2：轉債價格中位數：成長—價值（10日滾動平均，單位：元）

資料來源：Wind，中金公司研究部

但即便在偏成長風格的內部，板塊之間的交替也值得注意。尤其對於轉債投資者而言，高昂的估值意味着高昂的等待成本，我們並不能和股票投資者站在同一起跑線。以Easyball + 動量類策略為例，近期更多來自汽車零部件、工業機械及電工電網等行業的品種進入視野。

圖表3：Wind主題行業指數：汽車零部件、電工電網、工業機械

資料來源：Wind，中金公司研究部

二、彈性的觸底反彈。這也是我們在下半年展望中提及的一個核心問題：波動率在大幅下滑後，能否恢復。近期來看，波動率的恢復至少在過去1~2個月的時間裏成為了現實情況。這一點對轉債投資者來説意義要比對股票投資者更大，因為這意味着轉債的gamma——即理論中的“進可攻退可守”——開始有發揮的餘地。整體上看，雖然尚未完全根治，但至少比較大幅度地改善了正股波動率與轉債隱含波動率之間的“倒掛”。對轉債而言，意味着對波動更為敏感的中等價位品種（例如當下120元附件，以及可能接近130元但尚未觸及贖回線的品種），可操作性面臨提升。

圖表4：正股波動與隱含波動率對比(單位：%)

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、估值的存在感降低。近兩個月看，百元溢價率整體波動不大，我們路演中也發現，投資者對估值這個因素的考慮也逐漸淡化。但投資者應當注意，轉債估值這半年以來的波瀾不驚，背後有債券市場的強勁表現作為支撐。未來一段時間，轉債投資者仍需關注流動性方面的風險。

圖表5：百元溢價率變動(單位：%)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：T合約近期走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

在此我們也對月度十大轉債進行調整。上個月十大轉債（數據截至6月29日）絕對回報1.16%，小幅跑贏轉債指數0.55%。獲利較高的包括已兩個月的艾迪轉債、宏豐轉債、多倫轉債以及G三峽EB2，我們儘可能保留這些創造盈利的品種。未能獲利的品種中，百暢仍處在性價比較高的狀態中，我們也繼續保留。根據前述思路，我們儘可能通過一些中低價位的品種去捕捉成長型品種回暖的機會，在市場波動回暖的情況下，我們也稍加考慮130元附近的品種以博弈彈性擴張。此外，投資者也應注意，五月沒有轉債發行，導致本月轉債新券上市較少，這個問題會在下個月緩解，因此暫時感受到“擇券荒”的投資者也可以不急於更替。

本期我們的選擇包括：宏豐轉債、G三峽EB2、百暢轉債（均為前期選擇）、晶能轉債、愛迪轉債、亞科轉債、優彩轉債、冠宇轉債、泰福轉債以及京源轉債。

風險

轉債估值超預期調整，股市波動超預期，債市出現較大回調。

注：本文摘自中金2023年6月30日已經發布的《“原地踏步”背後的流動及7月十大轉債》，分析師：楊冰S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868、羅凡S0080522070003、陳健恒S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220