本文来自格隆汇专栏：中金研究；作者：杨冰 罗凡 陈健恒

到6月29日，转债指数在本月升幅回到了0.61%。对多数转债投资者而言，当月收获不大（转债基金平均表现与此相仿），或者说更直观的感受是：曾有获利，却在月末快速回吐。但站在这个看似“原地踏步”的月末，我们需要提醒投资者的，是有不少数据发生了实质的变化。相应地对策，也应有所改变。

一、风格分化的触顶回落。在上个月末，价值风格相对成长仍占尽优势，40个交易日累计下来，国证价值在5月末跑赢了国证成长11.25%（这个数字在6月8日达到13.43%）。但到当下，这个指标触顶回落，已近零轴。我们在《固收+与风格轮动：规律、策略与Python实现》中介绍过这个指标的意义，至少对于转债投资者而言，在下个月我们需要更关注来自成长类品种的机会。

图表1：市场风格偏移情况(单位:%)

资料来源：Wind，中金公司研究部

事实上，转债的价格中位数角度看，也需要注意这一倾向。今年整体上成长类（类别按照Wind规模风格类型字段划分）转债价格中位数在向价值类靠近，整体位于2020年以来的低位水平。即便我们并不建议从所谓“均值回复”的角度看，这也意味着这类品种的机会（空间）在增多。

图表2：转债价格中位数：成长—价值（10日滚动平均，单位：元）

资料来源：Wind，中金公司研究部

但即便在偏成长风格的内部，板块之间的交替也值得注意。尤其对于转债投资者而言，高昂的估值意味着高昂的等待成本，我们并不能和股票投资者站在同一起跑线。以Easyball + 动量类策略为例，近期更多来自汽车零部件、工业机械及电工电网等行业的品种进入视野。

图表3：Wind主题行业指数：汽车零部件、电工电网、工业机械

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、弹性的触底反弹。这也是我们在下半年展望中提及的一个核心问题：波动率在大幅下滑后，能否恢复。近期来看，波动率的恢复至少在过去1~2个月的时间里成为了现实情况。这一点对转债投资者来说意义要比对股票投资者更大，因为这意味着转债的gamma——即理论中的“进可攻退可守”——开始有发挥的余地。整体上看，虽然尚未完全根治，但至少比较大幅度地改善了正股波动率与转债隐含波动率之间的“倒挂”。对转债而言，意味着对波动更为敏感的中等价位品种（例如当下120元附件，以及可能接近130元但尚未触及赎回线的品种），可操作性面临提升。

图表4：正股波动与隐含波动率对比(单位：%)

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、估值的存在感降低。近两个月看，百元溢价率整体波动不大，我们路演中也发现，投资者对估值这个因素的考虑也逐渐淡化。但投资者应当注意，转债估值这半年以来的波澜不惊，背后有债券市场的强劲表现作为支撑。未来一段时间，转债投资者仍需关注流动性方面的风险。

图表5：百元溢价率变动(单位：%)

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：T合约近期走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

在此我们也对月度十大转债进行调整。上个月十大转债（数据截至6月29日）绝对回报1.16%，小幅跑赢转债指数0.55%。获利较高的包括已两个月的艾迪转债、宏丰转债、多伦转债以及G三峡EB2，我们尽可能保留这些创造盈利的品种。未能获利的品种中，百畅仍处在性价比较高的状态中，我们也继续保留。根据前述思路，我们尽可能通过一些中低价位的品种去捕捉成长型品种回暖的机会，在市场波动回暖的情况下，我们也稍加考虑130元附近的品种以博弈弹性扩张。此外，投资者也应注意，五月没有转债发行，导致本月转债新券上市较少，这个问题会在下个月缓解，因此暂时感受到“择券荒”的投资者也可以不急于更替。

本期我们的选择包括：宏丰转债、G三峡EB2、百畅转债（均为前期选择）、晶能转债、爱迪转债、亚科转债、优彩转债、冠宇转债、泰福转债以及京源转债。

风险

转债估值超预期调整，股市波动超预期，债市出现较大回调。

注：本文摘自中金2023年6月30日已经发布的《“原地踏步”背后的流动及7月十大转债》，分析师：杨冰S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868、罗凡S0080522070003、陈健恒S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220