來源：戴康的策略世界，原研報《大漲過後，AH 股怎麼比較？》

01 AH股靜態賠率相齊

截至2023.2.1，當前港股和A股靜態賠率的歷史位置基本相齊：（1）PE估值來看，A股整體、恆指均修復至2010年以來均值附近；（2）PB估值來看，恆指仍處於破淨水平、A股整體爲1.66倍，二者均處於2010年以來均值-1X標準差水平；（3）ERP來看，二者均處於2010年以來均值中樞附近；（4）AH溢價指數錄得134，處於互聯互通深化起點2017年以來中性水平（60%分位數）。

02 資金分歧開始加大

我們自22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股彈性遠大於A股”。截至2023.2.1，自去年11月底部以來恆指相較萬得全A的超額收益36%。

修復至今，資金對於二者權衡的分歧開始加大。從整體上來看，南向資金23年1月淨流入大幅收窄至5.07億元；而北向資金23年1月淨流入1412.0億元，整體仍保持大幅淨流入趨勢。

從結構上來看：

（1）去年11-12月資金流入較多的行業，今年1月多數轉爲流出或流入大幅收窄，例如港股資訊科技、地產；而1月資金買入居前的能源、金融業爲前期資金流入靠後行業；

（2）前期領漲的行業，今年1月多數轉爲流出或流入大幅收窄，例如資訊科技、原材料等。

03 勝率變化的方向：”此消彼長“，港股佔優

• 此消：海外流動性改善，港股對美債利率下行更爲敏感

港股較A股對美債利率波動更爲敏感。1）16年以來（不包括本輪）6輪美債實際利率快速下行階段，恆生科技平均回報33.9%>創業板的28.6%。本輪，我們自11.13《港股，天亮了》以來判斷美債利率回落趨勢下港股彈性更大，22.11至今來看已有初步驗證。2）行業來看，港股資訊科技/原材料/非必需消費行業彈性更大。

• “彼長”：國內經濟修復，港股盈利彈性更大

歷史經驗顯示：港股企業的盈利能力在經濟復甦、盈利回升週期（09年/13年/17年/20年）較A股盈利的“改善彈性”更大。

04 本輪此消彼長演繹，對於港股的映射將更爲明顯

• “彼長”：以擴內需戰略爲抓手——港股內需“新經濟”將更加受益

23.01.06《“擴內需”引領港股牛市二階段》指出了本輪擴內需戰略的內涵。包括總需求側發力、恢復名營企業信心，促消費擺在優先位置，長期消費升級、創新消費場景等內容。

港股行業結構更聚焦內需。以港股成長VSA股成長爲例，港股成長更偏內需消費“新經濟”、A股成長高端製造爲主，與國內製造業需求及海外出口。

• 人民幣升值在“此消”和“彼長”共同作用下更爲明確，主流被動指數高權重的港股更受益於資金再配置EM，外資買Beta

美元指數下行期迎來國際資本對新興市場的再配置，港股在主流國際指數權重更大。MSCI EM前十大權重股港股佔5席，且港股金融地產+“新經濟”等領域配置權重較高。

05 從港股彈性“遠大於A股”到“略大於A股”

基於AH股的差距已經大幅收斂，二者賠率的歷史位置相齊，而港股勝率仍優於A股，我們調整自22.11.10的判斷“港股彈性遠大於A股”至“港股彈性略大於A股”。仍建議積極配置中資股。方向上，仍是基於擴內需勝率改善方向下“三支箭”。

（1）擴大有效需求：地產龍頭及地產銷售竣工鏈（家電/傢俱）；

（2）中期擴內需“消費優先位置”長期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保健（醫療服務/器械/創新藥）；

（3）擴內需“重建”&“發展” ：平臺經濟。