申萬宏源：美通脹壓力大於歐英，或更堅定加息決心

格隆匯 09-18 09:41

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：秦泰王茂宇

主要內容

周觀點：美通脹壓力大於歐英，或更堅定加息決心

零售：美國核心商品消費需求回落斜率平緩。美國8月零售名義同比增長9.1%，極高基數背景下仍維持在高增區間，除食品和汽油外的核心商品零售持續高增，3月以來的貨幣緊縮並未導致核心消費需求陡峭回落。儘管3月以來美聯儲加息不斷加速，但由於20Q2-21Q3期間持續的鉅額財政補貼令美國居民淨儲蓄大幅增加，本輪貨幣緊縮過程中美國居民消費需求下滑的速度是較為緩慢的，可能會長期呈現超過正常年份的消費需求規模。對比主要發達經濟體的零售變化趨勢，唯有美國因前期鉅額財政補貼而至今可見明顯超過疫情前正常水平的商品消費需求，其他主要發達國家的實際商品消費需求三年平均增速目前均已降至疫情前水平以下。實際居民消費需求缺口美國明顯較歐日英更大。

工業生產：美國延續今年的走強趨勢，歐洲前景惡化。美國8月製造業生產維持了今年以來的走強趨勢，歐洲產業鏈脆弱性不斷浮現，美歐工業生產此消彼長或意味着歐洲陷入“貨幣緊縮——經濟衰退”的收縮性循環概率更大。美國8月製造業生產實際同比增速高達3.3%，較7月改善0.4個百分點。俄烏衝突導致的全球能源供給緊張最直接體現的地理區域無疑就是原本對自俄進口油氣依賴度極高的歐洲國家，加之小型經濟體各自產業鏈均難稱完整，相互依存度較高也意味着能源安全受威脅的情況下歐洲產業鏈整體脆弱性更加明顯的浮現出來。同為需求大於供給形成的通脹壓力，但美國是需求過熱、工業供給恢復較好但不及需求，歐洲卻是需求本就一般、因工業生產雪上加霜而導致的，歐央行又偏偏是單一通脹目標的決策體系，實體經濟供需結構和貨幣政策框架都指向歐元區未來陷入“貨幣緊縮——經濟衰退”的收縮性循環概率更大，在同步貨幣緊縮過程中，實體經濟相對更強韌的表現可支撐美元相對歐元走強，可能延長美元指數維持高位的時間。

美國核心通脹反彈，需求回落緩慢，加息或更激進。8月美國CPI（季調）同比8.2%，較上月繼續下滑0.3個百分點，但核心CPI同比6.3%，較上月反彈0.4個百分點，超出市場預期。1）受近期全球原油價格持續下降影響，美國總體CPI通脹降温。7月以來俄羅斯和OPEC中不受協議約束的產油國產量均好於此前市場擔憂的程度，油價中樞大幅回落，歐元區加息幅度較市場預期更為激進，歐洲經濟陷入衰退概率提升，原油需求側預期走弱。2）但核心通脹的反彈顯示美國居民核心消費需求降温速度慢於市場預期，與上文分析的零售數據表現一致，這意味着美國需求缺口收窄仍需時日，可能更堅定美聯儲嚴厲緊縮的決心。根據80年代初的歷史經驗，美聯儲緊縮傳導到美國CPI至少需半年左右時間，而當前美國居民極高的淨儲蓄可能令需求收縮所需時間進一步延長。房租分項環比再度反彈，仍在反映前期房價上漲的滯後影響。預計明年年中開始，房租分項同比漲幅將穩步下行。

上修美聯儲加息路徑預測，人民幣兑美元年內仍承壓。因需求回落緩慢，美國正面臨較其他發達國家更高的通脹壓力，我們上修對美聯儲年內加息路徑的預測，預計9月、11月、12月可能分別加息75BP、50BP、25BP。鮑威爾或將在9月繼續大幅加息，這將在短期內強化美元指數的走勢，歐洲雖然亦採取“競爭性”緊縮，但其供給的弱勢、温和的居民需求，以及主權債務風險均意味着歐元難以得到提振，甚至將推升美元指數，這就意味着強美元對於人民幣匯率的被動壓力短期內可能難見緩解。但由於美國需求壓降仍具備空間，加之國內工業產業鏈持續升級，我國出口仍具備韌性，從而在我國資本賬户開放程度有限的情況下，經常賬户的穩健將很大程度上弱化中美利差倒掛的資金流出壓力，預計年底前人民幣兑美元匯率（CNY、CNH）可能在7附近窄幅拉鋸之後重回6.9左右，而人民幣有效匯率預計可望保持今年以來的強勢水平。

發達國家經濟跟蹤：8月日本貿易逆差創新高。全球宏觀日曆：美國9月FOMC會議。

以下為正文

1. 美通脹壓力大於歐英，美元或維持高位更久

近日美國集中公佈零售、工業生產、CPI等數據。基於對美國製造業供給、商品需求和通脹的系統性分析，我們看到美國當前面臨的結構性通脹壓力較歐英等其他發達經濟體更大，我們上修年底前美聯儲本輪加息的幅度預測，預計美元指數可能維持在當前水平附近更長時間，這意味着人民幣兑美元匯率仍可能維持數月的承壓態勢，但同時因美國居民商品消費需求回落斜率較為緩慢，我國未來數月乃至明年的出口增速預計並不會出現斷崖式下滑，從而經常賬户的強勁表現仍有望令人民幣一籃子有效匯率維持在較強區間。

1.1 零售：美國核心商品消費需求回落斜率平緩

美國8月零售名義同比增長9.1%，極高基數背景下仍維持在高增區間，除食品和汽油外的核心商品零售持續高增，3月以來的貨幣緊縮並未導致核心消費需求陡峭回落。當地時間9月15日公佈的8月美國零售同比仍高達9.1%，基數極高的背景下，同比增速僅較7月回落1個百分點。8月零售三年平均增速為9.4%，僅較7月小幅回落0.1個百分點，持續處於疫情以來的高位區間。小幅的回落亦主要源於7月以來全球油氣價格的明顯回落，令食品飲料和汽油消費名義支出增速有所放緩，對總零售三年平均增速的貢獻從7月的2.2個百分點小幅下降至2.1個百分點。除此之外，核心商品消費的三年平均名義增速貢獻均與7月持平，持續顯著高於疫情前水平。這樣的需求結構顯示，儘管3月以來美聯儲加息不斷加速，但由於20Q2-21Q3期間持續的鉅額財政補貼令美國居民淨儲蓄大幅增加，本輪貨幣緊縮過程中美國居民消費需求下滑的速度是較為緩慢的，可能會長期呈現超過正常年份的消費需求規模。

對比主要發達經濟體的零售變化趨勢，唯有美國因前期鉅額財政補貼而至今可見明顯超過疫情前正常水平的商品消費需求，其他主要發達國家的實際商品消費需求三年平均增速目前均已降至疫情前水平以下。儘管大流行爆發後，主要發達經濟體均實施了財政擴張和貨幣寬鬆相配合的需求刺激政策，但其他發達經濟體的財政擴張補貼居民收入的幅度均大幅低於美國，也正因如此，主要發達經濟體中實際上只有美國居民疫情以來的兩年多時間裏淨儲蓄明顯大於正常年份，從而為需求回落提供了重要的緩衝墊。在當前發達國家普遍面臨數十年來最高CPI通脹的環境下，唯美國名義零售增速大幅高於疫情前趨勢，歐日英扣除通脹後的實際零售增速均較美國明顯偏弱，從而實際居民消費需求缺口也是美國要明顯較歐日英更大。

1.2 工業生產：美國延續今年的走強趨勢，歐洲前景惡化

美國8月製造業生產維持了今年以來的走強趨勢，歐洲產業鏈脆弱性不斷浮現，美歐工業生產此消彼長或意味着歐洲陷入“貨幣緊縮——經濟衰退”的收縮性循環概率更大。當地時間9月15日公佈的美國8月製造業生產實際同比增速高達3.3%，較7月改善0.4個百分點；即使用排除基數擾動的三年平均增速來看，美國8月製造業生產也有0.9%的三年平均實際增長，維持了今年以來美國製造業生產加速改善所形成的2016年以來最佳表現趨勢。今年以來美歐製造業恢復分別扭轉了去年的趨勢，此消彼長之間歐洲工業生產未能延續去年的迅速改善趨勢，而陷入弱於疫情前水平的停滯狀態。事實上，俄烏衝突導致的全球能源供給緊張最直接體現的地理區域無疑就是原本對自俄進口油氣依賴度極高的歐洲國家，加之歐洲國家幅員均不算遼闊，小型經濟體各自產業鏈均難稱完整，相互依存度較高也意味着能源安全受威脅的情況下歐洲產業鏈整體脆弱性更加明顯的浮現出來。同為需求大於供給形成的通脹壓力，但美國是需求過熱、工業供給恢復較好但不及需求，歐洲卻是需求本就一般、因工業生產雪上加霜而導致的，歐央行又偏偏是單一通脹目標的決策體系，實體經濟供需結構和貨幣政策框架都指向歐元區未來陷入“貨幣緊縮——經濟衰退”的收縮性循環概率更大，這意味着同步貨幣緊縮過程中，實體經濟相對更強韌的表現可支撐美元相對歐元走強，從而可能延長美元指數維持高位的時間。

1.3 美國核心通脹反彈，需求回落緩慢，加息或更激進

當地時間9月13日，美國勞工局公佈美國8月CPI通脹數據，8月CPI（季調）同比8.2%，較上月繼續下滑0.3個百分點，但核心CPI同比6.3%，較上月反彈0.4個百分點，超出市場預期。數據公佈之後，市場對美聯儲9月75BP加息預期大幅強化，10Y美債利率、美元指數分別升至3.4%、110附近。

受近期全球原油價格持續下降影響，美國總體CPI通脹降温。8月美國CPI中能源分項環比-5.0%，跌幅較7月再度擴大0.4個百分點，令美整體CPI同比可維持下滑趨勢。7月以來俄羅斯和OPEC中不受協議約束的產油國產量均好於此前市場擔憂的程度，油價中樞大幅回落，在美國8月CPI中有比較明顯的體現。此外歐元區加息幅度較市場預期更為激進，歐洲經濟陷入衰退概率提升，原油需求側預期走弱。

但核心通脹的反彈顯示美國居民核心消費需求降温速度慢於市場預期，與上文分析的零售數據表現一致，這意味着美國需求缺口收窄仍需時日，可能更堅定美聯儲嚴厲緊縮的決心。8月美國核心商品、服務（包括核心非房租服務）環比均較上月反彈，和今年5月CPI所體現的結構相反。居民超額儲蓄+貨幣政策滯後傳導，耐用品通脹幾乎持平於高位，這顯示美國居民商品消費需求下行速度慢於市場預期。根據80年代初的歷史經驗，美聯儲緊縮傳導到美國CPI至少需半年左右時間，而當前美國居民極高的淨儲蓄可能令需求收縮所需時間進一步延長。

房租分項環比再度反彈，仍在反映前期房價上漲的滯後影響。核心服務中房租分項（rent of shelter）環比0.7%，較上月反彈0.2個百分點，由於房租分項滯後美房價漲幅約16個月左右，所以8月房租分項反彈更多反映的是21年上半年房價的飆漲，但隨着美聯儲緊縮對於房價的抑制，預計明年年中開始，房租分項同比漲幅將穩步下行。

1.4 上修美聯儲加息路徑預測，人民幣兑美元年內仍承壓

因需求回落緩慢，美國正面臨較其他發達國家更高的通脹壓力，我們上修對美聯儲年內加息路徑的預測，預計9月、11月、12月可能分別加息75BP、50BP、25BP。鮑威爾在8月Jackson Hole年會上強化了當前美聯儲加息路徑對通脹數據的依賴。最新數據顯示，美國居民疫情後獲得的額外儲蓄規模遠超其他發達國家，可能導致本輪貨幣緊縮對居民消費需求的抑制作用更為温和，抑制需求所需時間更長，從而令美國需求缺口收窄速度更慢，美聯儲年內可能以更大的決心採取更嚴厲的加息行動。基於上述分析，我們預計下週即將召開的美聯儲FOMC會議上可能決定加息75BP，11月加息幅度也可能達到50BP，而若供給改善使得美國22Q4實際GDP同比高於1.0%，則12月可能再加息25BP。同時，我們也上修全年美國CPI同比增速均值預測至8.1%。

鮑威爾或將在9月繼續大幅加息，這將在短期內強化美元指數的走勢，歐洲雖然亦採取“競爭性”緊縮，但其供給的弱勢、温和的居民需求，以及主權債務風險均意味着歐元難以得到提振，甚至將推升美元指數，這就意味着強美元對於人民幣匯率的被動壓力短期內可能難見緩解。但由於美國需求壓降仍具備空間，加之國內工業產業鏈持續升級，我國出口仍具備韌性，從而在我國資本賬户開放程度有限的情況下，經常賬户的穩健將很大程度上弱化中美利差倒掛的資金流出壓力，預計年底前人民幣兑美元匯率（CNY、CNH）可能在7附近窄幅拉鋸之後重回6.9左右，而人民幣有效匯率預計可望保持今年以來的強勢水平。

2.發達國家經濟跟蹤：8月日本貿易逆差創新高

需求：美國紅皮書零售銷售指數較上週小幅回升，但依然處於12個月以來低位。美國TSA安檢人數本週下滑，9月初雖一度超過2019年水平，但隨之回落。

地產：本週美國MBA市場指數連續第五週下滑。在美聯儲緊縮預期增強下，各期限抵押利率繼續上行，且漲幅較上週有所提升，房產市場需求預計將繼續受到抑制。

供給與就業：英國7月失業率下降至3.6%，為1974年以來最低水平。日本7月工業生產指數環比0.8%，三年平均增速-1.8%。歐元區7月工業生產下滑，環比-2.3%，三年平均增速近於0。本週美國初領失業金人數小幅下滑至22.2萬人。

CPI通脹：8月英國CPI同比下行。8月英國CPI同比9.9%，環比0.5%。美國8月CPI（季調）同比8.2%，核心CPI同比6.3%。

油價和PPI：美國8月PPI同比回落至8.7%，環比-0.1%。同比增幅連續兩月收窄，能源價格降低是主因。本週原油周均價較上週小幅回升。

貨幣操作：8月CPI數據為美聯儲9月至少加息75BP奠定基礎。本週美聯儲逆回購操作平均2.2萬億美元。美國8月CPI數據超預期，通脹仍高強化市場加息預期，目前市場預期9月加息75BP、100BP的概率分別為70%、30%。

匯率利率黃金：本週美元指數重回高位，金價持續下跌。13日晚美國8月CPI數據公佈後，美元指數短線拉昇，截至9月15日重回109.86高位。本週長端美債利率持續走高，黃金價格繼週一上漲後開始下跌，較上週下行1.25%。

海外財政：8月美國財政支出同比19.2%。美國時間9月14日，美國財政部公佈8月收支，同比分別為13.2%和19.2%。但根據美國國會預算辦公室（CBO）的《月度預算回顧：2022年8月》，支出高增主要由於21年8月1日（週日）固定支出提前在21年7月支出所致的低基數，經CBO剔除該影響後，支出同比為4%左右。