本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：許英博 陳俊雲

2022年5月17日，全國政協召開數字經濟專題協商會，再次釋放“支持平台經濟、民營經濟持續健康發展”的積極信號。當前市場環境下，考慮宏觀壓力及流動性方面折價，頭部公司如阿里巴巴、騰訊控股已達近5年估值分位數的4%、2%，即便考慮到互聯網的投資邏輯已經發生變化，在下一代雲計算、AI驅動的數字經濟的國際競爭中，中國互聯網公司依然具備比較優勢。在市場情緒悲觀時，我們迴歸基本面，討論未來1-2年中國互聯網公司可能的成長性及其風險，站在未來1-2年的時間維度上，中國互聯網公司投資依然有可能實現相對穩定的回報。我們建議重點關注競爭優勢穩固、新業務及新市場拓展領先的頭部互聯網公司。

▍2022年5月17日，全國政協在京召開“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會，國務院副總理劉鶴表示：“全球數字經濟正呈現智能化、量子化、跨界融合等新特徵，要努力適應數字經濟帶來的全方位變革，打好關鍵核心技術攻堅戰，支持平台經濟、民營經濟持續健康發展，處理好政府和市場關係，支持數字企業在國內外資本市場上市，以開放促競爭，以競爭促創新。”當前我們對於互聯網板塊觀點如下：

▍政策覆盤：政策釋放積極信號。

2021年以來，全球市場對互聯網行業反壟斷、數據安全、個人隱私的政策監管持續落地，市場對互聯網公司的投資邏輯已經發生變化，未來關注點將回歸於基本面及數字經濟創新。2022年以來，從《關於推動平台經濟規範健康持續發展的若干意見》的發佈、中央政治局會議、全國政協專題協商會針對“促進平台經濟健康發展”的相關表述來看，政策正釋放更多積極信號。我們認為，國內針對互聯網行業的政策脈絡也逐漸明晰，當下投資者對於未來政策監管的預期已相對充分，預計邊際影響將逐漸淡化。

▍業績表現：國內疫情緩和假設下，互聯網公司業績彈性有望顯現。

我們認為， 2022年，頭部互聯網公司業績受制於經濟增長壓力，1-2季度預期相對悲觀，季報披露後可能仍將存在業績增速一致預期下調的可能性，後續業績改善取決於局部疫情緩解和宏觀經濟的變化。動態來看，根據彭博一致預期，阿里、騰訊、京東2022年經調整利潤預期在2021年分別下調了25%/20%/35%，2022年下調幅度分別為2%/16%/15%；靜態來看，我們看到市場對於互聯網公司業績預期在2022Q3開始出現明顯的增速拐點。

我們認為，受國內幾個大城市疫情影響，2022年上半年電商等行業將受到一定程度影響，伴隨局部疫情緩和，預計2022下半年消費端有望逐季緩慢修復；廣吿領域，教培行業、互聯網金融等廣吿主的高基數影響有望在2022Q3開始消除；利潤端來看，頭部互聯網公司有望從2022Q2開始逐步消除反壟斷罰款及戰略投入加大的基數影響，預計後續在國內疫情緩和假設下，互聯網公司業績彈性有望顯現。

▍估值判斷：當下估值具備性價比，互聯網公司創新優勢仍在，第二增長曲線有望帶來估值增量。

2021年高點以來至今，中國互聯網指數累計下跌73%，其中頭部公司阿里巴巴、騰訊控股等公司當前分別處於近5年估值分位數4%、2%，相對估值水平已處與近5年曆史低水平，2021年末公司現金類資產/總市值佔比分別為34%/9%。我們認為，伴隨着局部疫情的緩和，宏觀經濟的修復，未來互聯網公司1-2業績仍具備一定的確定性，預計成熟公司/業務2021-23年利潤CAGR約為15%。展望未來，針對雲計算、自動駕駛、元宇宙等下一代新興科技，阿里巴巴、騰訊、字節跳動、美團等頭部互聯網依然是重要參與者，阿里、騰訊等公司每年研發費費用投入在近百億美元規模，優質的人才儲備、靈活的組織結構有望孵化出互聯網公司的第二增長曲線，提供未來的估值增量。

▍交易結構：持續回購支撐下，股價居底部區域。 

我們從做空持倉、公司回購、基金申購三個維度保持對互聯網板塊的資金持續監控：

1）做空角度，以港股為例，截至2022年5月13日，騰訊/美團/快手賣空成交比率分別為13%/13%/7%，呈緩慢下滑趨勢；

2）回購角度，截至2022年4月14日（靜默期後不再回購），騰訊本輪累計回購近74億港元，同時每日回購金額也從2021年8月19的約6400萬港元提升至2022年4月14日的2.4億港元；阿里巴巴2022年3月將回購計劃從150億美元提升至250億美元，回購將持續至2024年3月底，彰顯公司在當前估值水平對自身業務發展及股價的看好。

3）ETF基金角度，截至2022年5月13日，中概互聯網ETF（513050）及CSI China Internet（KWEB）自2021年高點以來淨值分別回撤67%/75%，但其基金資產總額相對於2020年底分別增長約532%/66%。

▍風險因素：

政策監管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經濟增長放緩，導致2022Q2電商、新零售、廣吿等行業增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移；互聯網公司業務調整進度不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數據安全新規對廣吿收入的影響超預期導致廣吿收入不及預期；美股PCAOB監管超預期導致的美股退市風險；核心股東減持風險等。

▍投資策略：

我們認為，互聯網行業公司業績基本面有望觸底回暖，行業政策脈絡逐漸明晰，市場對不確定性的擔憂正在邊際好轉。策略上，我們推薦行業優勢地位穩固，核心業務穩健增長，新技術及新市場拓展持續領先的頭部公司。