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中信證券:政策釋放積極信號,關注後續盈利改善情況

本文來自格隆匯專欄:中信證券研究,作者:許英博 陳俊雲

2022年5月17日,全國政協召開數字經濟專題協商會,再次釋放“支持平台經濟、民營經濟持續健康發展”的積極信號。當前市場環境下,考慮宏觀壓力及流動性方面折價,頭部公司如阿里巴巴、騰訊控股已達近5年估值分位數的4%、2%,即便考慮到互聯網的投資邏輯已經發生變化,在下一代雲計算、AI驅動的數字經濟的國際競爭中,中國互聯網公司依然具備比較優勢。在市場情緒悲觀時,我們迴歸基本面,討論未來1-2年中國互聯網公司可能的成長性及其風險,站在未來1-2年的時間維度上,中國互聯網公司投資依然有可能實現相對穩定的回報。我們建議重點關注競爭優勢穩固、新業務及新市場拓展領先的頭部互聯網公司。

2022年5月17日,全國政協在京召開“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會,國務院副總理劉鶴表示:“全球數字經濟正呈現智能化、量子化、跨界融合等新特徵,要努力適應數字經濟帶來的全方位變革,打好關鍵核心技術攻堅戰,支持平台經濟、民營經濟持續健康發展,處理好政府和市場關係,支持數字企業在國內外資本市場上市,以開放促競爭,以競爭促創新。”當前我們對於互聯網板塊觀點如下:

政策覆盤:政策釋放積極信號。

2021年以來,全球市場對互聯網行業反壟斷、數據安全、個人隱私的政策監管持續落地,市場對互聯網公司的投資邏輯已經發生變化,未來關注點將回歸於基本面及數字經濟創新。2022年以來,從《關於推動平台經濟規範健康持續發展的若干意見》的發佈、中央政治局會議、全國政協專題協商會針對“促進平台經濟健康發展”的相關表述來看,政策正釋放更多積極信號。我們認為,國內針對互聯網行業的政策脈絡也逐漸明晰,當下投資者對於未來政策監管的預期已相對充分,預計邊際影響將逐漸淡化。

業績表現:國內疫情緩和假設下,互聯網公司業績彈性有望顯現。

我們認為, 2022年,頭部互聯網公司業績受制於經濟增長壓力,1-2季度預期相對悲觀,季報披露後可能仍將存在業績增速一致預期下調的可能性,後續業績改善取決於局部疫情緩解和宏觀經濟的變化。動態來看,根據彭博一致預期,阿里、騰訊、京東2022年經調整利潤預期在2021年分別下調了25%/20%/35%,2022年下調幅度分別為2%/16%/15%;靜態來看,我們看到市場對於互聯網公司業績預期在2022Q3開始出現明顯的增速拐點。

我們認為,受國內幾個大城市疫情影響,2022年上半年電商等行業將受到一定程度影響,伴隨局部疫情緩和,預計2022下半年消費端有望逐季緩慢修復;廣吿領域,教培行業、互聯網金融等廣吿主的高基數影響有望在2022Q3開始消除;利潤端來看,頭部互聯網公司有望從2022Q2開始逐步消除反壟斷罰款及戰略投入加大的基數影響,預計後續在國內疫情緩和假設下,互聯網公司業績彈性有望顯現。

估值判斷:當下估值具備性價比,互聯網公司創新優勢仍在,第二增長曲線有望帶來估值增量。

2021年高點以來至今,中國互聯網指數累計下跌73%,其中頭部公司阿里巴巴、騰訊控股等公司當前分別處於近5年估值分位數4%、2%,相對估值水平已處與近5年曆史低水平,2021年末公司現金類資產/總市值佔比分別為34%/9%。我們認為,伴隨着局部疫情的緩和,宏觀經濟的修復,未來互聯網公司1-2業績仍具備一定的確定性,預計成熟公司/業務2021-23年利潤CAGR約為15%。展望未來,針對雲計算、自動駕駛、元宇宙等下一代新興科技,阿里巴巴、騰訊、字節跳動、美團等頭部互聯網依然是重要參與者,阿里、騰訊等公司每年研發費費用投入在近百億美元規模,優質的人才儲備、靈活的組織結構有望孵化出互聯網公司的第二增長曲線,提供未來的估值增量。

交易結構:持續回購支撐下,股價居底部區域。 

我們從做空持倉、公司回購、基金申購三個維度保持對互聯網板塊的資金持續監控:

1)做空角度,以港股為例,截至2022年5月13日,騰訊/美團/快手賣空成交比率分別為13%/13%/7%,呈緩慢下滑趨勢;

2)回購角度,截至2022年4月14日(靜默期後不再回購),騰訊本輪累計回購近74億港元,同時每日回購金額也從2021年8月19的約6400萬港元提升至2022年4月14日的2.4億港元;阿里巴巴2022年3月將回購計劃從150億美元提升至250億美元,回購將持續至2024年3月底,彰顯公司在當前估值水平對自身業務發展及股價的看好。

3)ETF基金角度,截至2022年5月13日,中概互聯網ETF(513050)及CSI China Internet(KWEB)自2021年高點以來淨值分別回撤67%/75%,但其基金資產總額相對於2020年底分別增長約532%/66%。

風險因素:

政策監管超預期導致板塊估值進一步下行;宏觀經濟增長放緩,導致2022Q2電商、新零售、廣吿等行業增長不及預期;利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移;互聯網公司業務調整進度不及預期導致業績回暖不及預期;新業務及新市場拓展不及預期,或投資虧損超預期;個人隱私、數據安全新規對廣吿收入的影響超預期導致廣吿收入不及預期;美股PCAOB監管超預期導致的美股退市風險;核心股東減持風險等。

投資策略:

我們認為,互聯網行業公司業績基本面有望觸底回暖,行業政策脈絡逐漸明晰,市場對不確定性的擔憂正在邊際好轉。策略上,我們推薦行業優勢地位穩固,核心業務穩健增長,新技術及新市場拓展持續領先的頭部公司。

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