本文來自格隆匯專欄：浙商互聯網謝晨，作者：謝晨

報吿導讀

我們認為遊戲行業面臨三重催化劑：1、版號重啟帶來銷售費用率的下行週期，或達18個月；2、供給側出清帶來的研發費用率下行週期，或達3年以上；3、正在爆發的手游出海行業，我們看好發行模式的代表三七互娛，研發模式的代表網易。

投資要點

□ 第一重催化劑，版號重啟，開啟銷售費用率的下行週期

版號重啟後，銷售費用率將進入18個月左右的下行週期。我們看到，由於版號暫停，近期新遊數量較少，一旦有公司獲得版號，將在買量、營銷上獲得較高的ROI，帶動公司營銷費用率長期下行。但隨着版號的逐漸外發，新遊戲變多，賽道逐漸變得擁擠，這一紅利將逐漸消失。我們結合過往經驗判斷，這一週期約為18個月。

□ 第二重催化劑，供給側出清，開啟研發費用率的下行週期

我們認為，隨着行業空間的觸頂、監管層對遊戲管理的收緊，有大量平台型公司對遊戲業務進行了裁撤，這將帶來供給側的大幅出清。隨着供給側的出清，從業者薪酬將長期下行，帶動行業龍頭研發費用率將進入3年或更久的下行週期。

□ 第三重催化劑，正在爆發的手游出海

海外市場空間廣闊，出海已進入高速增長期。目前主要有兩種成功模式，第一是以高效率發行為核心壁壘的“發行模式”，代表如三七互娛；第二是以高品質研發為核心壁壘的“研發模式”，代表如騰訊，網易，從股價彈性角度我們看好網易。

● 發行模式：核心壁壘是高效率發行，代表是三七互娛。我們認為，具備全球發行能力的發行公司，其壁壘被市場嚴重低估。實際上，全球發行的壁壘遠高於國內發行。第一，大多數公司無法建立自己的海外發行團隊，尤其對於小語種市場，ROI過低。第二，具備全球發行能力的公司，在上游項目競爭上，將遠強於只具備特定區域發行能力的公司。

對於三七互娛而言，《Puzzles & Survival》的成功，既是三七強大發行能力的體現（品類選擇環節需要發行能力進行測試），又進一步加強了三七的發行能力（積累了大量素材和算法）。有望成為發行模式的絕對龍頭。

● 研發模式：核心壁壘是高品質研發，代表是騰訊、網易，從股價彈性角度我們更看好網易。我們認為，如果把遊戲研發拆分成創意生產和工業化製作兩個大類，騰訊、網易已經是全球在工業化製作前二的公司。遊戲的工業化製作壁壘極高。第一，大量素材、代碼、體系可以複用；第二，工藝壁壘極高，技能、知識主要體現為團隊經驗、磨合程度，難以被短時間模仿；第三，遊戲技術還在快速發展，所以騰訊、網易也依然在快速進化，這樣落後的公司就難以追趕。

對於網易而言，以強悍的研發能力為抓手，向外獲取大量優質IP、頂級合作方，從而進一步加深遊戲出海的研發能力。在經濟下行的大環境中，公司遊戲流水相對穩定，且《哈利波特》海外版、《暗黑》手遊年內有望上線，或進一步完成從中國遊戲龍頭到全球遊戲龍頭的蜕變。

□ 投資建議

三七互娛：我們看好公司未來2年的出海業務，22-23年或在收入端放量增長。出海業務前景廣闊，壁壘堅實，更長期來看，或可再造一個三七。我們之前發佈報吿，預計公司22-23年實現歸母淨利潤33.3/37.4億元，對應P/E為16.1/14.3倍。考慮到版號重啟對業績的帶動，市場對海外業務壁壘的低估，我們或上修22年盈利預測5%-10%，23年盈利預測10%-15%（詳見後續跟蹤報吿）。我們給予公司2022年25倍估值，對應目標市值833億元，對應目標價格37.5元，上行空間55.6%，維持“買入”評級。

網易：我們預計公司22/23/24年實現歸母淨利潤200/246/296億元，同比增長1.30%/23.1%/20.3%，當前股價對應P/E為20.0/16.2/13.5倍。我們認為公司今年業績確定性較強，主要來自於《哈利波特》海外版進程的高度確定。另外《暗黑》手遊的全球上線也值得期待。我們看好公司在海外遊戲上的長期競爭力，有望在3-5年成為非中國地區前二的手遊廠商。考慮到版號重啟對業績的帶動，市場對海外業務壁壘的低估，我們給予公司22年25倍估值，對應市值5005億=6156億港幣，對應股價178港幣，對比現價有25.1%空間，維持"買入"評級。

□ 風險提示

版號政策低於預期的風險，如每年版號授予數量低於預期、版號品類限制低於預期；

地緣政治帶來出海業務風險，如遊戲被整體下架；

寄予期望的潛在爆款產品失敗的風險，最有可能發生的是SLG產品的用户空間觸頂。

正文

1. 遊戲行業面臨三重催化劑

我們認為，遊戲行業經歷一年多的調整，已接近谷底。未來將有三重催化劑，促使行業龍頭公司持續向上。1、版號重啟帶來銷售費用率的下行週期，或達18個月；2、供給側出清帶來的研發費用率下行週期，或達3年以上；3、正在爆發的手游出海行業。

我們認為，現在是整體遊戲版塊配置的最佳時點，其中尤其應該重視具有出海邏輯的公司。我們認為，具有高效率發行能力的三七互娛，具有高品質研發能力的網易，有望成為這一輪遊戲版塊底部反轉的龍頭。

2. 第一重催化劑，版號重啟，開啟銷售費用率的下行週期

版號重啟後，銷售費用率將進入18個月左右的下行週期。我們看到，由於版號暫停，近期新遊數量較少，一旦有公司獲得版號，將在買量、營銷上獲得較高的ROI，帶動公司營銷費用率下行（由於新遊戲早期營銷費用率高，體現在財報上或要等一兩個季度）。但隨着版號的逐漸外發，新遊戲變多，賽道逐漸變得擁擠，這一紅利將逐漸消失。

我們結合過往經驗判斷，這一週期約為18個月。我們覆盤19年1月重開版號後，三七互娛的銷售費用率，可以印證我們的結論。雖然新品節奏對單季度銷售費用率有一定的擾動（遊戲項目剛上線時，營銷費用佔比項目收入較高，後期佔比將逐漸下降），但總體而言，銷售費用率大概在20年Q2觸底（20Q4的低銷售費用率，來自於主動縮減投放，所以收入增速也下降，不能代表營銷上的高ROI）。

3. 第二重催化劑，供給側出清，開啟研發費用率下行週期

我們認為，隨着行業空間的觸頂、監管層對遊戲管理的收緊，有大量平台型公司對遊戲業務進行了裁撤，這將帶來供給側的大幅出清。隨着供給側的出清，行業龍頭公司的研發費用率有望進入下行週期，週期或在3年甚至更久。

供給側出清總體分為兩個階段：1、第一階段：18年版號政策後，小公司批量倒閉。但隨着字節、快手等公司在遊戲業務上的激進擴張，行業供給側的競爭並沒有得到本質性緩解；2、第二階段：21年版號政策後，大量平台型互聯網公司裁撤遊戲業務，競爭格局有望得到真正緩解。

3.1. 第一次版號衝擊：18版號政策後，小公司批量倒閉，但供給側並未真正出清

18年的版號停發始於3月，共持續10個月。行業內小公司出現了批量倒閉。但由於字節、快手等互聯網平台型公司在遊戲業務上的激進擴張，行業供給側的競爭格局並沒有得到本質性的緩解，人員成本繼續大幅上升。

18年遊戲版號審批停止的直接原因是相關機構職能分工的變化，間接原因是彼時網絡遊戲快速發展，未成年人沉迷和過度消費情況普遍。這些原因導致了18年3月至18年12月持續約十個月的版號停發。

由於版號停發，大量小型遊戲公司因此倒閉。我們認為，小公司出現倒閉潮的原因是，大量小公司做的都是類型手遊，產品體量較小，成本不高，品質一般，存活週期很短，付費點前置，主要通過短週期、高週轉的模式盈利。而版號停發對這種模式進行了毀滅性的打擊，因此小公司出現了倒閉潮。

同時我們注意到，19年年初版號重啟後，小公司倒閉潮仍在繼續。根據企查查數據，遊戲公司倒閉數量17/18/19年分別達約240、530和1150家，三年均有100%以上增速。我們認為，主要原因有兩點：首先，版號發放雖正常化，但數量遠不及2018年前。17-18年期間平均月版號發放量在800款上下，而19年月版號發放數量峯值僅141款。17年全年版號發放數量為9386款，18年下降至2064款，19年下降至1355款。其次，大公司專業人才眾多，對監管的要求把握更加精準，也更容易得到監管的認可，故更加容易獲得版號。而小公司在審核趨嚴的情況下，獲得版號難度大幅增加。

雖然大量小廠倒閉，但供給側的競爭並沒有出現本質性緩解，主要是部分互聯網平台型公司在遊戲行業激進擴張，這造成了人員薪酬等核心生產要素成本繼續提升。例如，字節跳動在19年1月成立了朝夕光年，至22年，人員規模已經達到2000餘人。另外一家短視頻行業巨頭快手也在19年前後持續佈局遊戲業務，至21年3月，已有3大工作室，我們估計員工數在1000左右。而且由於字節、快手的高薪搶人，行業大廠紛紛提高薪酬待遇以保持員工穩定性。

3.2. 第二次版號衝擊：21版號政策後，平台型公司的遊戲業務在收縮，供給真正出清

21年的版號停發從7月開始，22年4月11日恢復，接近9個月。這一輪版號政策以及背後的監管收緊，使得大量平台型互聯網公司退出遊戲業務，這或將造成行業供給側的真正出清，從而使得人員成本出現長期下降，帶動研發費用率進入下行週期。同時，我們認為，龍頭企業之間維持現有人才的“囚徒困境”會導致研發費用率下行速度非常慢。

我們看到，自21年7月版號停發以來，隨着監管對遊戲的進一步收緊，疊加互聯網監管下平台型公司的基本面下行，大量平台型公司對遊戲業務進行了裁撤。由於行業裏面也沒有新的進入者，我們認為，這意味着供給側的真正出清。

我們判斷，隨着供給側出清，行業整體的研發費用率將進入下行週期，持續3年或更久，主要來自於人員成本的下降。隨着大量平台型公司裁減遊戲業務，遊戲行業的人才需求將出現下降，但遊戲人才的供給依然充裕。而且，遊戲行業從業者有一個特點，就是大量職位的從業技能較為特殊，與其他互聯網行業差距巨大，難以相互跳轉，這將帶來從業者平均薪酬的長期下降。如遊戲策劃與互聯網產品、遊戲程序與互聯網程序、遊戲美術與互聯網UI均有大量差異，並不容易轉行。

但另一方面，我們認為，從業者薪酬的下行週期會非常漫長。一方面，從供給側看，龍頭企業之間維持現有人才的“囚徒困境”會導致下行速度非常慢，具體而言，騰訊、網易等大廠都不會在短期大幅降薪，以免人才流向其它公司。但長期的供大於求，還是會造成用人成本的下降，我們看到，其實騰訊今年在全公司層面，也已經提出了“降本增效”的口號。另一方面，從需求側看，需求反轉的拐點難以看到，VR/AR、元宇宙等行業的興起或帶來人才需求的反轉，但都需要非常長的時間。

4. 第三重催化劑，正在爆發的手游出海

海外市場空間廣闊，出海已進入高速增長期，後期有進一步加速增長的可能性。目前主要有兩種成功模式，第一是以高效率發行為核心壁壘的“發行模式”，代表如三七互娛；第二是以高品質研發為核心壁壘的“研發模式”，代表如騰訊、網易，從股價彈性角度我們看好網易。

海外市場空間廣闊，已進入高速增長期，後期有進一步加速增長的可能性。根據中國遊戲產業報吿數據，21年中國遊戲海外市場收入達180億，相比19年的複合增速達25%（考慮到20年有疫情因素加速，故用2年複合增速），如果再減去沒有增長的端遊頁遊，增速會更高。同時我們認為，後期有進一步加速成長的可能性，主要是隨着國內版號的收緊，以及未來監管的不確定性，國內遊戲公司在立項之初，就按照全球化發行進行計劃，這將帶來未來優質產品的進一步增加。

在手游出海賽道上，有兩種成功模式，第一是以高效率發行為核心壁壘的“發行模式”，代表如三七互娛；第二是以高品質研發為核心壁壘的“研發模式”，代表如騰訊、網易，其中，從股價彈性角度我們更看好網易。

4.1. 發行模式：核心壁壘是高效率發行，代表是三七互娛

我們認為，具備全球發行能力的發行公司，其壁壘被市場嚴重低估。我們認為，市場對壁壘低估的來源，來自於國內發行行業的相對低壁壘。因為市場已經見證了大量以發行見長的公司，被快速成功模仿，如中手遊。也見證了大量的研發公司自建發行業務，取得了成功，如莉莉絲。

但實際上，全球發行的壁壘遠高於國內發行。第一，大多數公司無法建立完整的海外發行團隊，尤其對於小語種市場，ROI過低。譬如泰國手遊市場，一年僅5億美金規模，如果自建發行團隊覆蓋泰國市場，往往不能回本。只有手握大量遊戲的發行商，才能取得正收益。第二，具備全球發行能力的公司，在上游項目競爭上，將遠強於只具備特定區域發行能力的公司。在本輪版號監管之前，遊戲公司立項之時，主要還是針對國內市場，海外市場的收益只是錦上添花。但在監管之後，遊戲公司立項之初，就瞄準全球市場，這時候，擁有全球發行能力的公司，在項目競爭上將遠強於只具備特定區域發行能力的公司，因為遊戲研發商也希望一站式解決全球發行問題。

對於三七互娛而言，已經具備高壁壘的全球發行能力，已經形成了強發行-好項目-更強發行的正循環。有望成為發行模式的絕對龍頭。

三七互娛已經建立了全球化的發行能力。我們觀察到，公司海外大作《Puzzles & Survival》已經進入北美、歐洲、澳洲、中東、日本等多個市場的iOS暢銷榜前100。而東南亞市場是公司的傳統優勢市場，只是因為三消玩法在東南亞接受度低的問題，使得本款遊戲表現一般。

從《Puzzles & Survival》看三七互娛的發行能力成長路徑：《Puzzles & Survival》的成功，既是三七強大發行能力的體現，又進一步加強了三七的發行能力。根據公司財報，從20年8月上線，到21年6月，《Puzzles&Survival》最高單月流水超2億人民幣，累計流水已超10億，進入過52個地區iOS暢銷榜前十。

首先，《Puzzles & Survival》的成功是三七強大發行能力的體現。《Puzzles & Survival》的 立項，來自於三七對藍海市場的快速勘測，然後對投資的研發商進行深度定製。《Puzzles & Survival》成功的一大核心點，在於可以利用休閒遊戲的玩法，解決SLG買量成本過高的問題。在立項之初，為了確認這一猜測，三七可以通過自身強大的發行能力去進行市場驗證。

其次，《Puzzles & Survival》的成功，進一步加強了三七的發行能力。《Puzzles & Survival》的成功發行，為三七積累了大量的買量素材。這些買量素材，未來在類似的遊戲、人羣上都具有複用價值。而通過三七智能投放、智能運營系統的投放、運營，三七的系統也變得更加強大。

我們判斷，三七的海外收入將持續高增長，21/22/23年分別達到57.4/87.6/116.7億，同比增長168%/52.6%/33.1%。考慮到23年及以後，或有更多優質手遊交給三七發行，一旦其中出現爆款，收入預期有進一步調高的可能性。

4.2. 研發模式：核心壁壘是高品質研發，代表是騰訊、網易

我們認為，市場對研發模式下的龍頭公司騰訊、網易在手遊工業化上的實力也略有低估。我們把遊戲研發按照環節拆分成創意生產和工業化製作兩個部分，我們認為騰訊、網易已經是全球在手遊工業化製作前二的公司，從股價彈性角度我們更看好網易。

遊戲研發過程可以拆分為創意生產、工業化製作兩個大類。前者主要包括劇情策劃、核心玩法等，較為非標，是海外頭部廠商，如動視暴雪、育碧等公司的相對優勢領域。後者主要包括技術美術、數值體系等，較為標準化，是騰訊、網易的相對優勢領域。

目前騰訊、網易已經是全球在手遊工業化製作商前二的公司。我們可以看到，有大量海外頭部廠商，將頭部遊戲IP授權給騰訊、網易做手遊開發。在某種程度上就是優勢互補，海外的創意優勢+騰訊網易的工業化優勢。

我們認為，遊戲的工業化製作壁壘極高。第一，有大量的素材、代碼、體系可以複用，做類似的遊戲可以節省大量成本；第二，工藝壁壘極高，技能、知識主要體現為團隊經驗、磨合程度，難以被短時間模仿，也很難通過招聘少數員工而進行追趕。第三，遊戲技術還在快速發展，隨着互聯網公司向元宇宙方向努力，對於美術、動畫、聲效的探索會越來越深。所以騰訊、網易也依然在快速進化，這樣落後的公司就難以追趕。

對於網易而言，以強悍的研發能力為抓手，向外獲取大量優質IP、頂級合作方，從而進一步加深遊戲出海的研發能力。在經濟下行的大環境中，公司遊戲流水相對穩定，且《哈利波特》海外版、《暗黑》手遊年內有望上線，我們預期前者前12個月流水可達30億人民幣左右，後者前12個月流水可達50億左右。隨着兩款頂級遊戲在海外上線，網易或進一步完成從中國遊戲龍頭到全球遊戲龍頭的蜕變。

5. 業績測算與投資建議

業績測算核心假設：1、國內遊戲業務的營銷費用率在22年出現下降，23年基本平穩，24年出現回升；2、國內遊戲業務的研發費用率緩慢下行；3、海外收入高速增長，但早期利潤率較低。

三七互娛：我們看好公司未來2年的出海業務，22-23年或在收入端放量增長。出海業務前景廣闊，壁壘堅實，更長期來看，或可再造一個三七。我們之前發佈報吿，預計公司22-23年實現歸母淨利潤33.3/37.4億元，對應P/E為16.1/14.3倍。考慮到版號重啟對業績的帶動，市場對海外業務壁壘的低估，我們或上修22年盈利預測5%-10%，23年盈利預測10%-15%（詳見後續跟蹤報吿）。我們給予公司2022年25倍估值，對應目標市值833億元，對應目標價格37.5元，上行空間55.6%，維持“買入”評級。

網易：我們預計公司22/23/24年實現歸母淨利潤200/246/296億元，同比增長1.30%/23.1%/20.3%，當前股價對應P/E為20.0/16.2/13.5倍。我們認為公司今年業績確定性較強，主要來自於《哈利波特》海外版進程的高度確定。另外《暗黑》手遊的全球上線也值得期待。我們看好公司在海外遊戲上的長期競爭力，有望在3-5年成為非中國地區前二的手遊廠商。考慮到版號重啟對業績的帶動，市場對海外業務壁壘的低估，我們給予公司22年25倍估值，對應市值5005億=6156億港幣，對應股價178港幣，對比現價有25.1%空間，維持"買入"評級。

風險提示

版號政策低於預期的風險，如每年版號授予數量低於預期、版號品類限制低於預期；

地緣政治帶來出海業務風險，如遊戲被整體下架；

寄予期望的潛在爆款產品失敗的風險，最有可能發生的是SLG產品的用户空間觸頂。