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浙商互聯網:遊戲行業的三重催化劑

本文來自格隆匯專欄:浙商互聯網謝晨,作者:謝晨

報吿導讀

我們認為遊戲行業面臨三重催化劑:1、版號重啟帶來銷售費用率的下行週期,或達18個月;2、供給側出清帶來的研發費用率下行週期,或達3年以上;3、正在爆發的手游出海行業,我們看好發行模式的代表三七互娛,研發模式的代表網易。

投資要點

□ 第一重催化劑,版號重啟,開啟銷售費用率的下行週期

版號重啟後,銷售費用率將進入18個月左右的下行週期。我們看到,由於版號暫停,近期新遊數量較少,一旦有公司獲得版號,將在買量、營銷上獲得較高的ROI,帶動公司營銷費用率長期下行。但隨着版號的逐漸外發,新遊戲變多,賽道逐漸變得擁擠,這一紅利將逐漸消失。我們結合過往經驗判斷,這一週期約為18個月。

□ 第二重催化劑,供給側出清,開啟研發費用率的下行週期

我們認為,隨着行業空間的觸頂、監管層對遊戲管理的收緊,有大量平台型公司對遊戲業務進行了裁撤,這將帶來供給側的大幅出清。隨着供給側的出清,從業者薪酬將長期下行,帶動行業龍頭研發費用率將進入3年或更久的下行週期。

□ 第三重催化劑,正在爆發的手游出海

海外市場空間廣闊,出海已進入高速增長期。目前主要有兩種成功模式,第一是以高效率發行為核心壁壘的發行模式,代表如三七互娛;第二是以高品質研發為核心壁壘的研發模式,代表如騰訊,網易,從股價彈性角度我們看好網易。

● 發行模式:核心壁壘是高效率發行,代表是三七互娛。我們認為,具備全球發行能力的發行公司,其壁壘被市場嚴重低估。實際上,全球發行的壁壘遠高於國內發行。第一,大多數公司無法建立自己的海外發行團隊,尤其對於小語種市場,ROI過低。第二,具備全球發行能力的公司,在上游項目競爭上,將遠強於只具備特定區域發行能力的公司。

對於三七互娛而言,《Puzzles & Survival》的成功,既是三七強大發行能力的體現(品類選擇環節需要發行能力進行測試),又進一步加強了三七的發行能力(積累了大量素材和算法)。有望成為發行模式的絕對龍頭。

● 研發模式:核心壁壘是高品質研發,代表是騰訊、網易,從股價彈性角度我們更看好網易。我們認為,如果把遊戲研發拆分成創意生產和工業化製作兩個大類,騰訊、網易已經是全球在工業化製作前二的公司。遊戲的工業化製作壁壘極高。第一,大量素材、代碼、體系可以複用;第二,工藝壁壘極高,技能、知識主要體現為團隊經驗、磨合程度,難以被短時間模仿;第三,遊戲技術還在快速發展,所以騰訊、網易也依然在快速進化,這樣落後的公司就難以追趕。

對於網易而言,以強悍的研發能力為抓手,向外獲取大量優質IP、頂級合作方,從而進一步加深遊戲出海的研發能力。在經濟下行的大環境中,公司遊戲流水相對穩定,且《哈利波特》海外版、《暗黑》手遊年內有望上線,或進一步完成從中國遊戲龍頭到全球遊戲龍頭的蜕變。

□ 投資建議

三七互娛:我們看好公司未來2年的出海業務,22-23年或在收入端放量增長。出海業務前景廣闊,壁壘堅實,更長期來看,或可再造一個三七。我們之前發佈報吿,預計公司22-23年實現歸母淨利潤33.3/37.4億元,對應P/E為16.1/14.3倍。考慮到版號重啟對業績的帶動,市場對海外業務壁壘的低估,我們或上修22年盈利預測5%-10%,23年盈利預測10%-15%(詳見後續跟蹤報吿)。我們給予公司2022年25倍估值,對應目標市值833億元,對應目標價格37.5元,上行空間55.6%,維持“買入”評級。

網易:我們預計公司22/23/24年實現歸母淨利潤200/246/296億元,同比增長1.30%/23.1%/20.3%,當前股價對應P/E20.0/16.2/13.5倍。我們認為公司今年業績確定性較強,主要來自於《哈利波特》海外版進程的高度確定。另外《暗黑》手遊的全球上線也值得期待。我們看好公司在海外遊戲上的長期競爭力,有望在3-5年成為非中國地區前二的手遊廠商。考慮到版號重啟對業績的帶動,市場對海外業務壁壘的低估,我們給予公司2225倍估值,對應市值5005=6156億港幣,對應股價178港幣,對比現價有25.1%空間,維持"買入"評級。

□ 風險提示

版號政策低於預期的風險,如每年版號授予數量低於預期、版號品類限制低於預期;

地緣政治帶來出海業務風險,如遊戲被整體下架;

寄予期望的潛在爆款產品失敗的風險,最有可能發生的是SLG產品的用户空間觸頂。

正文

1. 遊戲行業面臨三重催化劑

我們認為,遊戲行業經歷一年多的調整,已接近谷底。未來將有三重催化劑,促使行業龍頭公司持續向上。1、版號重啟帶來銷售費用率的下行週期,或達18個月;2、供給側出清帶來的研發費用率下行週期,或達3年以上;3、正在爆發的手游出海行業。

我們認為,現在是整體遊戲版塊配置的最佳時點,其中尤其應該重視具有出海邏輯的公司。我們認為,具有高效率發行能力的三七互娛,具有高品質研發能力的網易,有望成為這一輪遊戲版塊底部反轉的龍頭。

2. 第一重催化劑,版號重啟,開啟銷售費用率的下行週期

版號重啟後,銷售費用率將進入18個月左右的下行週期。我們看到,由於版號暫停,近期新遊數量較少,一旦有公司獲得版號,將在買量、營銷上獲得較高的ROI,帶動公司營銷費用率下行(由於新遊戲早期營銷費用率高,體現在財報上或要等一兩個季度)。但隨着版號的逐漸外發,新遊戲變多,賽道逐漸變得擁擠,這一紅利將逐漸消失。

我們結合過往經驗判斷,這一週期約為18個月。我們覆盤191月重開版號後,三七互娛的銷售費用率,可以印證我們的結論。雖然新品節奏對單季度銷售費用率有一定的擾動(遊戲項目剛上線時,營銷費用佔比項目收入較高,後期佔比將逐漸下降),但總體而言,銷售費用率大概在20Q2觸底(20Q4的低銷售費用率,來自於主動縮減投放,所以收入增速也下降,不能代表營銷上的高ROI)。

3. 第二重催化劑,供給側出清,開啟研發費用率下行週期

我們認為,隨着行業空間的觸頂、監管層對遊戲管理的收緊,有大量平台型公司對遊戲業務進行了裁撤,這將帶來供給側的大幅出清。隨着供給側的出清,行業龍頭公司的研發費用率有望進入下行週期,週期或在3年甚至更久。

供給側出清總體分為兩個階段:1第一階段18年版號政策後,小公司批量倒閉。但隨着字節、快手等公司在遊戲業務上的激進擴張,行業供給側的競爭並沒有得到本質性緩解;2、第二階段21年版號政策後,大量平台型互聯網公司裁撤遊戲業務,競爭格局有望得到真正緩解。

3.1. 第一次版號衝擊:18版號政策後,小公司批量倒閉,但供給側並未真正出清

18年的版號停發始於3月,共持續10個月。行業內小公司出現了批量倒閉。但由於字節、快手等互聯網平台型公司在遊戲業務上的激進擴張,行業供給側的競爭格局並沒有得到本質性的緩解,人員成本繼續大幅上升。

18年遊戲版號審批停止的直接原因是相關機構職能分工的變化,間接原因是彼時網絡遊戲快速發展,未成年人沉迷和過度消費情況普遍。這些原因導致了183月至1812月持續約十個月的版號停發。

由於版號停發,大量小型遊戲公司因此倒閉。我們認為,小公司出現倒閉潮的原因是,大量小公司做的都是類型手遊,產品體量較小,成本不高,品質一般,存活週期很短,付費點前置,主要通過短週期、高週轉的模式盈利。而版號停發對這種模式進行了毀滅性的打擊,因此小公司出現了倒閉潮。

同時我們注意到,19年年初版號重啟後,小公司倒閉潮仍在繼續。根據企查查數據,遊戲公司倒閉數量17/18/19年分別達約2405301150家,三年均有100%以上增速。我們認為,主要原因有兩點:首先,版號發放雖正常化,但數量遠不及2018年前。17-18年期間平均月版號發放量在800款上下,而19年月版號發放數量峯值僅141款。17年全年版號發放數量為9386款,18年下降至2064款,19年下降至1355款。其次,大公司專業人才眾多,對監管的要求把握更加精準,也更容易得到監管的認可,故更加容易獲得版號。而小公司在審核趨嚴的情況下,獲得版號難度大幅增加。

雖然大量小廠倒閉,但供給側的競爭並沒有出現本質性緩解,主要是部分互聯網平台型公司在遊戲行業激進擴張,這造成了人員薪酬等核心生產要素成本繼續提升。例如,字節跳動在191月成立了朝夕光年,至22年,人員規模已經達到2000餘人。另外一家短視頻行業巨頭快手也在19年前後持續佈局遊戲業務,至213月,已有3大工作室,我們估計員工數在1000左右。而且由於字節、快手的高薪搶人,行業大廠紛紛提高薪酬待遇以保持員工穩定性。

3.2. 第二次版號衝擊:21版號政策後,平台型公司的遊戲業務在收縮,供給真正出清

21年的版號停發從7月開始,22411日恢復,接近9個月。這一輪版號政策以及背後的監管收緊,使得大量平台型互聯網公司退出遊戲業務,這或將造成行業供給側的真正出清,從而使得人員成本出現長期下降,帶動研發費用率進入下行週期。同時,我們認為,龍頭企業之間維持現有人才的囚徒困境會導致研發費用率下行速度非常慢。

我們看到,自217月版號停發以來,隨着監管對遊戲的進一步收緊,疊加互聯網監管下平台型公司的基本面下行,大量平台型公司對遊戲業務進行了裁撤。由於行業裏面也沒有新的進入者,我們認為,這意味着供給側的真正出清。

我們判斷,隨着供給側出清,行業整體的研發費用率將進入下行週期,持續3年或更久,主要來自於人員成本的下降。隨着大量平台型公司裁減遊戲業務,遊戲行業的人才需求將出現下降,但遊戲人才的供給依然充裕。而且,遊戲行業從業者有一個特點,就是大量職位的從業技能較為特殊,與其他互聯網行業差距巨大,難以相互跳轉,這將帶來從業者平均薪酬的長期下降。如遊戲策劃與互聯網產品、遊戲程序與互聯網程序、遊戲美術與互聯網UI均有大量差異,並不容易轉行。

但另一方面,我們認為,從業者薪酬的下行週期會非常漫長。一方面,從供給側看,龍頭企業之間維持現有人才的囚徒困境會導致下行速度非常慢,具體而言,騰訊、網易等大廠都不會在短期大幅降薪,以免人才流向其它公司。但長期的供大於求,還是會造成用人成本的下降,我們看到,其實騰訊今年在全公司層面,也已經提出了降本增效的口號。另一方面,從需求側看,需求反轉的拐點難以看到,VR/AR、元宇宙等行業的興起或帶來人才需求的反轉,但都需要非常長的時間。

4. 第三重催化劑,正在爆發的手游出海

海外市場空間廣闊,出海已進入高速增長期,後期有進一步加速增長的可能性。目前主要有兩種成功模式,第一是以高效率發行為核心壁壘的發行模式,代表如三七互娛;第二是以高品質研發為核心壁壘的研發模式,代表如騰訊、網易,從股價彈性角度我們看好網易。

海外市場空間廣闊,已進入高速增長期,後期有進一步加速增長的可能性。根據中國遊戲產業報吿數據,21年中國遊戲海外市場收入達180億,相比19年的複合增速達25%(考慮到20年有疫情因素加速,故用2年複合增速),如果再減去沒有增長的端遊頁遊,增速會更高。同時我們認為,後期有進一步加速成長的可能性,主要是隨着國內版號的收緊,以及未來監管的不確定性,國內遊戲公司在立項之初,就按照全球化發行進行計劃,這將帶來未來優質產品的進一步增加。

在手游出海賽道上,有兩種成功模式,第一是以高效率發行為核心壁壘的發行模式,代表如三七互娛;第二是以高品質研發為核心壁壘的研發模式,代表如騰訊、網易,其中,從股價彈性角度我們更看好網易。

4.1. 發行模式:核心壁壘是高效率發行,代表是三七互娛

我們認為,具備全球發行能力的發行公司,其壁壘被市場嚴重低估。我們認為,市場對壁壘低估的來源,來自於國內發行行業的相對低壁壘。因為市場已經見證了大量以發行見長的公司,被快速成功模仿,如中手遊。也見證了大量的研發公司自建發行業務,取得了成功,如莉莉絲。

但實際上,全球發行的壁壘遠高於國內發行。第一,大多數公司無法建立完整的海外發行團隊,尤其對於小語種市場,ROI過低。譬如泰國手遊市場,一年僅5億美金規模,如果自建發行團隊覆蓋泰國市場,往往不能回本。只有手握大量遊戲的發行商,才能取得正收益。第二,具備全球發行能力的公司,在上游項目競爭上,將遠強於只具備特定區域發行能力的公司。在本輪版號監管之前,遊戲公司立項之時,主要還是針對國內市場,海外市場的收益只是錦上添花。但在監管之後,遊戲公司立項之初,就瞄準全球市場,這時候,擁有全球發行能力的公司,在項目競爭上將遠強於只具備特定區域發行能力的公司,因為遊戲研發商也希望一站式解決全球發行問題。

對於三七互娛而言,已經具備高壁壘的全球發行能力,已經形成了強發行-好項目-更強發行的正循環。有望成為發行模式的絕對龍頭。

三七互娛已經建立了全球化的發行能力我們觀察到,公司海外大作《Puzzles & Survival》已經進入北美、歐洲、澳洲、中東、日本等多個市場的iOS暢銷榜前100。而東南亞市場是公司的傳統優勢市場,只是因為三消玩法在東南亞接受度低的問題,使得本款遊戲表現一般。

從《Puzzles & Survival》看三七互娛的發行能力成長路徑:《Puzzles & Survival》的成功,既是三七強大發行能力的體現,又進一步加強了三七的發行能力。根據公司財報,從20年8月上線,到21年6月,《Puzzles&Survival》最高單月流水超2億人民幣,累計流水已超10億,進入過52個地區iOS暢銷榜前十。

首先,《Puzzles & Survival》的成功是三七強大發行能力的體現。《Puzzles & Survival》的 立項,來自於三七對藍海市場的快速勘測,然後對投資的研發商進行深度定製。《Puzzles & Survival》成功的一大核心點,在於可以利用休閒遊戲的玩法,解決SLG買量成本過高的問題。在立項之初,為了確認這一猜測,三七可以通過自身強大的發行能力去進行市場驗證。

其次,《Puzzles & Survival》的成功,進一步加強了三七的發行能力。《Puzzles & Survival》的成功發行,為三七積累了大量的買量素材。這些買量素材,未來在類似的遊戲、人羣上都具有複用價值。而通過三七智能投放、智能運營系統的投放、運營,三七的系統也變得更加強大。

我們判斷,三七的海外收入將持續高增長,21/22/23年分別達到57.4/87.6/116.7億,同比增長168%/52.6%/33.1%。考慮到23年及以後,或有更多優質手遊交給三七發行,一旦其中出現爆款,收入預期有進一步調高的可能性。

4.2. 研發模式:核心壁壘是高品質研發,代表是騰訊、網易

我們認為,市場對研發模式下的龍頭公司騰訊、網易在手遊工業化上的實力也略有低估。我們把遊戲研發按照環節拆分成創意生產和工業化製作兩個部分,我們認為騰訊、網易已經是全球在手遊工業化製作前二的公司,從股價彈性角度我們更看好網易。

遊戲研發過程可以拆分為創意生產、工業化製作兩個大類。前者主要包括劇情策劃、核心玩法等,較為非標,是海外頭部廠商,如動視暴雪、育碧等公司的相對優勢領域。後者主要包括技術美術、數值體系等,較為標準化,是騰訊、網易的相對優勢領域。

目前騰訊、網易已經是全球在手遊工業化製作商前二的公司。我們可以看到,有大量海外頭部廠商,將頭部遊戲IP授權給騰訊、網易做手遊開發。在某種程度上就是優勢互補,海外的創意優勢+騰訊網易的工業化優勢。

我們認為,遊戲的工業化製作壁壘極高。第一,有大量的素材、代碼、體系可以複用,做類似的遊戲可以節省大量成本;第二,工藝壁壘極高,技能、知識主要體現為團隊經驗、磨合程度,難以被短時間模仿,也很難通過招聘少數員工而進行追趕。第三,遊戲技術還在快速發展,隨着互聯網公司向元宇宙方向努力,對於美術、動畫、聲效的探索會越來越深。所以騰訊、網易也依然在快速進化,這樣落後的公司就難以追趕。

對於網易而言,以強悍的研發能力為抓手,向外獲取大量優質IP、頂級合作方,從而進一步加深遊戲出海的研發能力。在經濟下行的大環境中,公司遊戲流水相對穩定,且《哈利波特》海外版、《暗黑》手遊年內有望上線,我們預期前者前12個月流水可達30億人民幣左右,後者前12個月流水可達50億左右。隨着兩款頂級遊戲在海外上線,網易或進一步完成從中國遊戲龍頭到全球遊戲龍頭的蜕變。

5. 業績測算與投資建議

業績測算核心假設:1、國內遊戲業務的營銷費用率在22年出現下降,23年基本平穩,24年出現回升;2、國內遊戲業務的研發費用率緩慢下行;3、海外收入高速增長,但早期利潤率較低。

三七互娛:我們看好公司未來2年的出海業務,22-23年或在收入端放量增長。出海業務前景廣闊,壁壘堅實,更長期來看,或可再造一個三七。我們之前發佈報吿,預計公司22-23年實現歸母淨利潤33.3/37.4億元,對應P/E為16.1/14.3倍。考慮到版號重啟對業績的帶動,市場對海外業務壁壘的低估,我們或上修22年盈利預測5%-10%,23年盈利預測10%-15%(詳見後續跟蹤報吿)。我們給予公司2022年25倍估值,對應目標市值833億元,對應目標價格37.5元,上行空間55.6%,維持“買入”評級。

網易:我們預計公司22/23/24年實現歸母淨利潤200/246/296億元,同比增長1.30%/23.1%/20.3%,當前股價對應P/E20.0/16.2/13.5倍。我們認為公司今年業績確定性較強,主要來自於《哈利波特》海外版進程的高度確定。另外《暗黑》手遊的全球上線也值得期待。我們看好公司在海外遊戲上的長期競爭力,有望在3-5年成為非中國地區前二的手遊廠商。考慮到版號重啟對業績的帶動,市場對海外業務壁壘的低估,我們給予公司2225倍估值,對應市值5005=6156億港幣,對應股價178港幣,對比現價有25.1%空間,維持"買入"評級。

風險提示

版號政策低於預期的風險,如每年版號授予數量低於預期、版號品類限制低於預期;

地緣政治帶來出海業務風險,如遊戲被整體下架;

寄予期望的潛在爆款產品失敗的風險,最有可能發生的是SLG產品的用户空間觸頂

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