本文來自:資識 ,作者:陳思霖 趙浩冉
從清華工學碩士到證券研究所研究員,從國投瑞銀基金經理到紅杉資本中國基金副總裁,從弘尚資產到招銀理財……在聊到自己豐富的職業經歷時,硃紅裕謙虛地説自己“是一個非常幸運的人”。
但正如硃紅裕十分推崇的投資大師約翰·鄧普頓所言:“沒有充分的準備、沒有付出辛勞,運氣就只是個沒有現實意義的詞彙。”
“終身學習”是硃紅裕在訪談中反覆強調的詞。他很喜歡用道德經裏的一句話作為警示:“大道甚夷,而民好徑”。投資的路平坦寬闊、無邊無際,但絕大部分人都愛從山旁小道抄近路。而硃紅裕對自己的要求是終身學習、不斷提煉自己的投資方法,堅定不移地做長期難而正確的事情。
作為持續耕耘的回報,硃紅裕的代表組合——國投瑞銀穩健增長,在其2011.5.20至2013.7.31的管理期間,取得了29.26%的超額收益,任職期間還分別獲得1次晨星獎、2次金牛基金獎和3次明星基金獎。
經歷了在一級市場與二級市場、公募與私募的摸爬滾打,硃紅裕的投資視角有什麼獨特之處?我們從選股、決策和控制波動的角度,總結了他的投資特點:
1. 選股:在高勝率的前提下,結合中高賠率精選優質公司
硃紅裕不太認可其他人的“找牛股”思維,他認為這種思維是賠率驅動的思維方式。“二級市場的投資講究的是複利,組合要有滾雪球的能力,儘可能讓組合裏的公司勝率都很高。”
在這樣的思維驅動下,硃紅裕把大部分精力放在深度研究行業與公司上,力求精選出長期勝率高的公司。
對於估值,硃紅裕也認為要把估值放到後面看,因為估值“本質上是賠率問題”。
2. 決策:在高勝率和高賠率情況下買入
硃紅裕心中的理想投資狀態是,在高勝率和高賠率的情況下買入,即公司基本面競爭格局好、需求長期向上,同時景氣、預期在底部。
這樣的投資往往是逆向投資,十分考驗基金經理的心態。對此,硃紅裕把投資比作農民種地:“要忍住寂寞,像農民種地一樣,前期一點點鬆土,等待時機播種、收穫。”
至於賣出,硃紅裕認為有三種賣出條件:基本面發生變化、標的實現了預期收益、有更好的選擇。
硃紅裕並不是“買入就不動”的選手。他十分認同霍華德·馬克斯的一句話:“面對週期,我們或許永遠不會知道要去往何處,但最好明白我們身在何處。”因此,他也會根據景氣度做出適當的擇時操作。
3. 控制波動:行業多樣化+不高度集中
“回撤達到x%就砍倉”“估值極高就退出”這些市場上常有的控制波動的辦法,都不是硃紅裕想做的事。他認為,真正實現中高收益、中低波動的,是行業的多樣化。
“投資如果只在某個行業裏‘耕地’,不可能比較好地控制波動。這個地有可能遇到旱災、洪災,會遇到各種情況,你控制不了。” 因此,硃紅裕不會過度集中。
過去豐富的職業經歷與長期深度學習賦予硃紅裕的,不僅是獨特的投資方法論,還有一種“企業家”思維和跨越歷史的全球視角。
3月以來,許多投資者會為天天泛綠光的股市感到窒息。而硃紅裕卻對包括製造業升級產業鏈、房地產以及部分港股在內的一些板塊較為樂觀……
聰投 你學的是工科,為什麼想到要進入投資行業?
硃紅裕 我比較好奇外面的世界是怎麼運行的,出於好奇心去學了很多經濟相關的東西。
我真正想要去了解這一專業是從1997年的亞洲金融危機開始。本科以前,我從來沒看過經濟和金融學的東西。上本科以後,遇到了亞洲金融危機,對當時中國影響比較大,我就很好奇,就去圖書館看相關的書,比如《經濟學原理》。
後來讀了研究生,我讀的是生物相關的工科。當時讀書很苦,很多時間都在做實驗、做課題。但清華有個好處是你可以去選感興趣的課程。我當時選了很多經濟學相關的課程,比如會計學、經濟學、微觀宏觀。
研究生畢業前後,我偶然從師兄那聽説了行業研究員這個職業,後來去做了研究員。
我一開始是從醫藥研究起步,除了醫藥生物以外,還看了零售、消費品、建築建材,也看了宏觀策略。
聰投 談談你的投資理念?
硃紅裕 大部分人做投資都有一個非常“原始”的夢想:找牛股。今年找出兩個牛股,職業生涯找出4只大牛股,每隻牛股漲個幾倍,這是一種非常樸素的思維。
很多人管錢,會想掙快錢暴富,但這種思維本質上是一個賠率驅動的思維方式。
一級市場機構做一級市場,本質上也是賠率驅動的,因為一級市場大部分的項目都在行業爆發式增長的早期或者前期。
這些行業的特徵是增速快、競爭格局不穩定,沒有誰知道3年、5年、10年以後誰是行業老大,每天變化很快。
找牛股通常會去看需求端是不是爆發,彈性越大,找牛股的概率似乎就越高,這個也沒錯。
我從紅杉到私募,到後來出來到招商,感觸最深的是,決策依據不再是賠率驅動,是在高勝率的前提下,結合中高的賠率買入。
一級市場本質上是賠率驅動,比方説投100個項目,只要3-5個成功,一個項目翻100倍,就可以全賺回來了。
但如果是二級市場,你買100只股票,即便其中3-5個漲了100倍,你也不可能把整個業績做好。在投資比例有限制的前提下,最後也掙不了多少錢。
所以二級市場講究的是複利,你的組合要有滾雪球的能力。這意味着你要儘可能讓組合裏的公司的勝率很高,否則光賭賠率,同樣難以取得好成績。
聰投 怎麼選出高勝率的標的?
硃紅裕 方法就是把估值放到後面看。估值本質上還是賠率的問題。
想明白這個問題以後,我平時不斷地積累、篩選好行業和好公司,在賠率高的時候出手。
估值低不代表PE低,也不代表PB低,有的公司是越低越貴的。我們要去看公司未來3-5年,在高勝率的前提下,它的賠率是不是足夠。
我在賠率高的時候買,通常也是逆向投資。
理想的投資狀態是,在高勝率和高賠率情況下出手,即公司基本面競爭格局好、需求長期向上、競爭格局有向好變化,同時景氣、預期在底部,或者説市場交易層面的東西在底部。
聰投 你覺得市場關注度低會影響未來收益嗎?
硃紅裕 不見得。
首先,就算是“夕陽行業”也不代表沒機會,只要市場足夠大。
很多所謂的“夕陽行業”都是有10倍20倍的機會,關鍵是你相對別人的競爭優勢有多大,你的成本曲線是不是很陡峭。
其次,還是要深度研究。
舉個例子,去年某龍頭公司被美國製裁的時候,關注度也挺高,就看你有沒有勇氣去買。如果沒有前期做的研究,你是不敢買的,就算下手也拿不住。
所以我們要做的事情是忍住寂寞,像農民種地一樣,前期一點點鬆土,等待時機播種、收穫。
這樣想通後,我心態變得好很多,不去天天想挖牛股、去預測行業明年能不能爆發。我也不認為我有這個能力。我不去預測天氣。我感興趣的是如何去選出好的土地,挑好的種子。
但是我也要大概知道春夏秋冬的季節分佈。既然我們對於未來沒有預測能力,應對市場首先得清楚目前在什麼地方、大概會往什麼地方去走。
這就涉及一個問題,很多人會問,你是長期持有,還是會做交易?
我的答案是,我們研究股票肯定是基於長期維度去研究。
但是市場給了你機會,我們為什麼不去做交易?買股票可能原來預期三年翻一倍,但它三個月就漲了80%,為什麼不考慮賣?
所以我應該是中換手率,拿着一動不動也不一定對。
聰投 可以理解為你是在基於挑選好的公司的前提下,根據景氣度去做一些擇時嗎?
硃紅裕 我覺得是的,我不認為我會一直拿着股票不動。
聰投 什麼情況下你會考慮賣出?
硃紅裕 賣出股票有三種情況。
第一, 基本面發生了與原來假設不一樣的變化;
第二,它實現了我的預期收益;
第三,我有更好的選擇。
第三種更重要,我選出了100塊地,在什麼時間點去播種這有非常大的餘地。有的地已經很擁擠了,肥力已經不行了,我就先養着它,讓它自然地積累肥力。
我2020年九、十月份發的理財子產品,在2020年底,基本上把很多有茅含量的股票賣出了。因為我們有算過,往後推三年,一些公司回報率都是5%以下。我們以長期視角研究,但是我們投資還是要有3-5年的維度。
客户把錢交給我們,我們拿的股票如果在未來三年都不可能給客户創造價值,那我為什麼要持有那些股票?你不應該對某個股票有特別強的執念。
我可能大概會選100個左右細分行業的好公司,其中挑40個左右的公司作為組合。這個過程是動態的,我不斷地在100多塊地裏面去選擇40塊地耕種。如果哪一天我選不出值得播種的地,我就把倉位降下來。
聰投 你的集中度如何?
硃紅裕 我不想太集中,除非深度研究長期溝通的公司到了極度便宜的時候,空間長期勝率特別高的同時賠率有特別高的突破,可能會買足。
我們做投資做久了,會認為自己對行業、對公司的認知達到了非常高的高度。但實際上我們對未來的預測還是很困難的,而尋找供給側擁有核心競爭力的企業將提高我們的賠率。
很多信息是噪音,就算不是噪音,中短期內信息累積起來並不會本質上提高判斷未來的準確度,因為這個世界就是一個高度複雜的非線性系統。
但是人的自信心會膨脹。你掌握的信息增加了,通常來説你對這個公司的判斷準確度只提升5%,但是你的自信心膨脹了3到5倍。
我們要對這個世界、對於我們自身有一顆基本的敬畏之心,否則你在做決策的過程中,難免會高估個人的能力,會懷着傲慢的心去決策。
聰投 你前十大重倉的集中度是多少?
硃紅裕 我不做這個約束,看市場給你提供的機會。
有時候市場會很扭曲。如果我對定價很瞭解,明明是5000塊錢的地,有人出5萬的價格,那我為什麼要框定一個區間,打死也不賣?
所以投資第一是自己防範錯誤,第二是利用別人的錯誤,利用市場定價的機會。
聰投 你怎麼去平衡收益和波動?
硃紅裕 這是一個特別好的問題。這個市場會有很多控制波動的辦法,如減倉、控回撤、回撤達到x%就減倉、估值極高就退出,而這些都不是我想做的事。
要實現真正意義上的中高收益、中低波動,我還是舉耕地的例子,要不斷找不同的“地”。我在各行業佈局100-200塊地,不斷篩選、淘汰,在100多塊地裏找土地肥力好、未來產出最好的30-40塊地耕種。
投資如果只在某個行業裏“耕地”,不可能較好地控制波動,這個地有可能遇到旱災、洪災,會遇到各種情況,你控制不了。所以我會通過行業的多樣化去控制波動。
而要做行業多樣化,認知能力的提升是個漫長的過程,所以基金經理還是要終身學習。
但今天依然堅定不移去做長期基本研究的投資人,像巴菲特、芒格這樣天天拎着本書出來的人越來越少了。因為這個過程中是很孤獨很痛苦的,需要不斷去做逆人性的事情,不斷的逼着自己去學東西,去豐富你的知識結構。沒有捷徑。
聰投 你認為什麼是好生意?
硃紅裕 有兩點。
第一,看在規模擴張的過程中,生意是越來越好做,還是越來越難做。
舉個例子,10來年前做脱硫脱硝污水處理的環保公司,如果它在廣東做得很成功,未必在別的省能做成功。它在廣東省有人脈資源,在浙江上海未必還有人脈資源。這種項目型的生意是越做越難的。
再舉個例子,比方説軟件,如果通過非常強大的研發團隊,長期積累下來開發出了一個非常好的軟件或者雲服務。
在前期度過了特別艱難的跟客户之間磨合以後,我後面的成本越來越低,而且形成了口碑效應,後面獲客成本會越來越低,margin會越來越高,未來的自由現金流、利潤率會越來越高,這是好事。
第二, 從時間的維度去思考,隨着時間的流逝和演進,企業業務的開展是越來越容易還是越來越難。
如何去甄別企業優劣?
看這個企業是不是在做長期正確的事情。
得好好思考,這個企業過去做了什麼、企業家是如何去做決策的。
比如可以看資本開支,看老闆把錢花在什麼時間、什麼地方。
一流的企業家,在行業最悲觀的時候大規模增加資本開支;二三流的企業家在行業最樂觀的時候大規模增加資本開支。
看看過去5-10年的房地產,過去一年多被淘汰的那些開發商,都是前期大規模加槓桿去拿地,在行業景氣度的後期才醒悟過來。而有遠見的企業家早在兩三年以前就收縮了,不加槓桿了,等到了今年或者行業最低迷的時候才開始正常拿地。
這其實也是一種投資的思維,企業家決策的過程跟做投資是一脈的。一個卓越的基金經理,就彷彿是一個卓越的企業家。
對於同樣一件事情,每個人體現出來洞察力是不同的,洞察力足夠才能在關鍵的節點做出長期正確的政策。所以基金經理最重要的素質是終身學習。只有終身學習,你才能夠在你的投資框架和體系裏面,形成一種迭代系統,你的認知能力才能夠不斷躍升。在關鍵的時刻做出長期正確的決策。
聰投 很多基金經理會風格漂移,你面對市場波動的時候,是怎麼處理的?
硃紅裕 我覺得不要先把自己框定在我是做大盤還是小盤、做成長還是價值,或者説我只投某個行業的邊界裏,這會帶來一種偏見。
投資是一個非常包容、開放的事業,不要把自己框起來。
這個世界上有兩種思維方式,第一種是刺蝟,第二種是狐狸。很多人是刺蝟思維,一根筋到底。
我不是説一根筋到底的思維有問題,但是西方經濟學有一個特別大的漏洞——它是靜態、均衡的,而現實是個高度複雜的系統,它是動態的、進化的、高度複雜的、非線性的。
在這樣的系統裏面,一個人如何去進化和迭代方法論和投資框架?我的答案是,我們應該向自然界學習,而不是向一個靜態的、均衡的系統學習。
自然界提供了各種生物的自由選擇權,提供了多樣性,代表着各種變異。不管基因變異也好,外部環境變化也好,這些都提供了這個世界的多樣性,而個體則要選擇出最適應環境的狀況。
聰投 所以你會根據市場變化去調整?
硃紅裕 不是這樣的。我覺得這是一個思維方式。
投資應該是一個開放的系統,只有在開放的系統裏可以做到熵減,而封閉系統裏永遠是熵增的。
投資人也應該是開放思維的,不能簡單地給自己貼某一個風格的標籤,要不斷輸入新的能源,不斷反思自己,不斷去做長期正確的事情。
聰投 你怎麼看待目前的市場?
硃紅裕 現在市場已經到了一箇中等偏低的位置,但是部分行業和個股還存在泡沫,比如短期景氣度高但長期競爭格局會惡化的行業。
總體來説,我對所有高景氣、低壁壘的行業都保持敬畏之心。
高景氣低壁壘通常意味着高估值但長期競爭格局弱,長期勝率低。低壁壘行業的市場就算擴大了5倍,企業也掙不到錢,因為錢都用在了大規模資本開支上,最後長期自由現金流貼現值很可能是0,無法給股東創造價值。
反過來,長期行業壁壘高是好的決策,要關注那些競爭格局越來越好或趨於穩定,但目前景氣度在底部的行業。
“確定”是來自於供給端,而不是來自於中短期的需求端,“確定”是基於供給端的長期深度研究,而不是需求端的短期盲目預測。
消費行業大體格局已定,買公司看滲透率、集中度、ARPU值和利潤率
聰投 你怎麼看消費行業?
硃紅裕 大部分消費行業格局已定。總體來説,我覺得消費品不會有大的彈性了,但其中還是有很多確定的穩定回報。
聰投 今年的結構性機會會出現在哪些行業?
硃紅裕 我可能會關注跟中國產業升級或者製造業升級相關的行業,包括高端裝備、工業服務、計算機軟件、雲計算相關等等。
邏輯很簡單,中國現在的人均GDP是1.2萬美金,但如果要跨越到2萬美金甚至更高,那只有一條路可以走:完成製造業的轉型和升級。
如果中國一直是低端的製造業,隨着國際貿易的衝突以及本土成本的高漲,優勢會越來越弱。
參考一下全世界完成從1萬美金到2萬美金跨越的國家和地區,如日本、韓國等等,靠的都是製造業,都真正完成了轉型和升級。
像阿根廷、巴西、泰國、馬來西亞等沒有完成製造業轉型升級的國家,都掉入了中等收入陷阱中,因為他們承諾給老百姓高的福利,這就必須要通過製造業來換取外匯,保持匯率的堅挺。同時政府的資本開支在增加,隨着政府負債不斷提高,匯率往往是穩不住的,因此會發生惡性循環。
總體上説,中國走在了一條正確的道路上,維持較高的製造業比例,這和共同富裕的願景有關。既然走這條道路,我認為與製造業的升級和改造轉型相關的服務業會出現大量機會。
中國的體量很大,衝突是必然的,所以越難的時候,越是好企業能做出正確的選擇。
聰投 你怎麼看待現在的港股?
硃紅裕 總體偏樂觀,但局部可能也有比較大的風險。
港股地產、物業、服務、消費、科技、一部分製造業以及一部分醫療是有機會的。
我們要花很多的精力去研究港股,因為如果犯錯,港股會讓我們付出很大的代價,但如果看對了,我們就可以在賠率比A股高得多的港股中獲得比A股更高的回報。
聰投 港股跟A股的邏輯有什麼不一樣?
硃紅裕 本質邏輯沒有差別,但港股市場定價更有效。
聰投 你這次新產品可以配置港股,這塊你打算怎麼做?
硃紅裕 機會合適時,我個人傾向於考慮配更多的港股,但我認為研究不應該以市場驅動來定價,像港股的物業、地產公司都比A股便宜很多,那為什麼不可以去那邊買?
但如果價格差得不大,那我就會在A股買,畢竟在A股犯錯所付出的代價更少。
聰投 你怎麼看目前的全球經濟格局?
硃紅裕 我有一個長期擔心的問題:全球經濟是否會出現滯漲。
從歷史來看,這有一個很大的週期。從二戰前後到1980年代初,通脹一直比較嚴重,在這個週期裏,全球各國除了發展經濟外,更追求公平,所以整個全球的資源配置效率並不高。
在1980年後,全球進行了高效的資源分工,一開始是日本加入到全球貿易體系,後來是韓國、中國台灣,到後來八九十年代,中國大陸也加入到這一全球的分工體系中。
雖然説全球利率很低,資本開支也不高,不存在所謂滯脹的風險,但現在我們的天平又開始回擺了,在效率與公平之間,慢慢返回到公平,這就是所謂的共同富裕。
幾乎全世界所有國家都在面臨割裂,國家內部中高低收入人羣之間的割裂,先富國家和後富國家之間的割裂等等,這導致全球的資源配置和分工體系會重構,配置效率從高效變為低效或者中等低效,因此全球的價格中樞大概率在往上走,增速在往下走,最差的情況就是發生滯漲。
在過去十幾年的低利率環境中,很多美國公司在實現大量的現金流後只幹兩件事情,一是分紅,二是回購,資本開支力度不大,所以我認為他們會為此付出代價的。歐美很多公司也是,都變得沒有社會責任感了,只為股東服務。
所以在變化之下,我們對於勝率的要求更高,因為只有真正的好生意和好公司才能夠去應對不確定的世界和未來。
聰投 為什麼在2019年年底從私募出來?
硃紅裕 我覺得在公募的平台上,我能夠吸取在往年公募和私募多年的教訓和經驗,能讓我在一個新的平台上實現自己的理想。
在四五年前,我對自己的方法論和體系做了非常深刻的檢查,所以坦白講我到了招銀理財和招商基金後,我的投資研究體系跟我之前在私募和公募是不同的。
大家通常會認為“失敗是成功之母”,但有位前輩跟我説,“成功才是失敗之母”,我深以為然。因為成功大概率會讓人驕傲和自負,使得人們對自己的能力過度自信,從而做出錯誤的決策。
我很喜歡道德經裏面的一句話,叫“大道甚夷,而民好徑”。投資的路平坦寬闊、無邊無際,但絕大部分人都愛從山旁小道抄近路。而我對自己的要求是在學習的過程中不斷提煉自己的投資方法,堅定不移地做長期難而正確的事情。
聰投 今年普通基民應該怎麼做投資?
硃紅裕 普通投資者要結合自身的久期、風險承受能力以及對流動性的要求,再去投資。在股債之間,今年以來可能會逐漸增加股的比例。
但我不建議風險能力不高的投資者allin同一種風格的資產,正確的做法是要在自己的能力範圍內儘量做到資產配置多元化,這樣心態才更平和,更能做出好決策。
聰投 選擇在這個時間點發新產品,有怎樣的契機?
硃紅裕 我個人覺得這個點位並不差,能耕出來的地還不少,如果説我挑不出股票來,那我就不會發新產品。
聰投 用一個詞形容自己?
硃紅裕 終身學習,這也是我一直以來努力的目標。
聰投 推崇的投資大師?
硃紅裕 我比較喜歡約翰·鄧普頓和查理·芒格。我在十幾年之前就買了一本書叫《鄧普頓教你逆向投資》。
鄧普頓有兩大特點——逆向投資和全球投資,鄧普頓和芒格有一個共同的特點,就是愛好特別廣泛,心態特別開放,都非常善於學習,活得都比較率真和灑脱。
聰投 平時有什麼愛好?
硃紅裕 芒格有一個愛好:釣魚。我也喜歡釣魚,其他除了看看書,我幾乎沒有別的特別的愛好。
但現在釣魚也釣少了,我就看看書。
聰投 推薦幾本書?
硃紅裕 《窮查理寶典》、《思考,快與慢》以及《反脆弱》。其中《反脆弱》是“不確定性”四部曲之一,另外三本《黑天鵝》《隨機漫步的傻瓜》《非對稱風險》也比較推薦。
聰投 希望你的孩子成為什麼樣的人?
硃紅裕 學做一個合格的父親和摸索自己的投資方法一樣難,要學會溝通和交流,還要時刻反思自己。
對於子女教育,我不會過多干預孩子的想法,只要求他們能夠認認真真做事,踏踏實實做人。尤其是男孩子,意志力是最重要的,在遇到各種困難的時候,能夠做一個堅韌不拔的人。