本文來自：資識 ，作者：陳思霖 趙浩冉

從清華工學碩士到證券研究所研究員，從國投瑞銀基金經理到紅杉資本中國基金副總裁，從弘尚資產到招銀理財……在聊到自己豐富的職業經歷時，硃紅裕謙虛地説自己“是一個非常幸運的人”。

但正如硃紅裕十分推崇的投資大師約翰·鄧普頓所言：“沒有充分的準備、沒有付出辛勞，運氣就只是個沒有現實意義的詞彙。”

“終身學習”是硃紅裕在訪談中反覆強調的詞。他很喜歡用道德經裏的一句話作為警示：“大道甚夷，而民好徑”。投資的路平坦寬闊、無邊無際，但絕大部分人都愛從山旁小道抄近路。而硃紅裕對自己的要求是終身學習、不斷提煉自己的投資方法，堅定不移地做長期難而正確的事情。

作為持續耕耘的回報，硃紅裕的代表組合——國投瑞銀穩健增長，在其2011.5.20至2013.7.31的管理期間，取得了29.26%的超額收益，任職期間還分別獲得1次晨星獎、2次金牛基金獎和3次明星基金獎。

經歷了在一級市場與二級市場、公募與私募的摸爬滾打，硃紅裕的投資視角有什麼獨特之處？我們從選股、決策和控制波動的角度，總結了他的投資特點：

1. 選股：在高勝率的前提下，結合中高賠率精選優質公司

硃紅裕不太認可其他人的“找牛股”思維，他認為這種思維是賠率驅動的思維方式。“二級市場的投資講究的是複利，組合要有滾雪球的能力，儘可能讓組合裏的公司勝率都很高。”

在這樣的思維驅動下，硃紅裕把大部分精力放在深度研究行業與公司上，力求精選出長期勝率高的公司。

對於估值，硃紅裕也認為要把估值放到後面看，因為估值“本質上是賠率問題”。

2. 決策：在高勝率和高賠率情況下買入

硃紅裕心中的理想投資狀態是，在高勝率和高賠率的情況下買入，即公司基本面競爭格局好、需求長期向上，同時景氣、預期在底部。

這樣的投資往往是逆向投資，十分考驗基金經理的心態。對此，硃紅裕把投資比作農民種地：“要忍住寂寞，像農民種地一樣，前期一點點鬆土，等待時機播種、收穫。”

至於賣出，硃紅裕認為有三種賣出條件：基本面發生變化、標的實現了預期收益、有更好的選擇。

硃紅裕並不是“買入就不動”的選手。他十分認同霍華德·馬克斯的一句話：“面對週期，我們或許永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。”因此，他也會根據景氣度做出適當的擇時操作。

3. 控制波動：行業多樣化+不高度集中

“回撤達到x%就砍倉”“估值極高就退出”這些市場上常有的控制波動的辦法，都不是硃紅裕想做的事。他認為，真正實現中高收益、中低波動的，是行業的多樣化。

“投資如果只在某個行業裏‘耕地’，不可能比較好地控制波動。這個地有可能遇到旱災、洪災，會遇到各種情況，你控制不了。” 因此，硃紅裕不會過度集中。

過去豐富的職業經歷與長期深度學習賦予硃紅裕的，不僅是獨特的投資方法論，還有一種“企業家”思維和跨越歷史的全球視角。

3月以來，許多投資者會為天天泛綠光的股市感到窒息。而硃紅裕卻對包括製造業升級產業鏈、房地產以及部分港股在內的一些板塊較為樂觀……

好奇心是一切的開始 

 聰投 你學的是工科，為什麼想到要進入投資行業？

 硃紅裕 我比較好奇外面的世界是怎麼運行的，出於好奇心去學了很多經濟相關的東西。

我真正想要去了解這一專業是從1997年的亞洲金融危機開始。本科以前，我從來沒看過經濟和金融學的東西。上本科以後，遇到了亞洲金融危機，對當時中國影響比較大，我就很好奇，就去圖書館看相關的書，比如《經濟學原理》。

後來讀了研究生，我讀的是生物相關的工科。當時讀書很苦，很多時間都在做實驗、做課題。但清華有個好處是你可以去選感興趣的課程。我當時選了很多經濟學相關的課程，比如會計學、經濟學、微觀宏觀。

研究生畢業前後，我偶然從師兄那聽説了行業研究員這個職業，後來去做了研究員。

我一開始是從醫藥研究起步，除了醫藥生物以外，還看了零售、消費品、建築建材，也看了宏觀策略。

在高勝率的前提下，結合中高的賠率選股 

 聰投 談談你的投資理念？

 硃紅裕 大部分人做投資都有一個非常“原始”的夢想：找牛股。今年找出兩個牛股，職業生涯找出4只大牛股，每隻牛股漲個幾倍，這是一種非常樸素的思維。

很多人管錢，會想掙快錢暴富，但這種思維本質上是一個賠率驅動的思維方式。

一級市場機構做一級市場，本質上也是賠率驅動的，因為一級市場大部分的項目都在行業爆發式增長的早期或者前期。

這些行業的特徵是增速快、競爭格局不穩定，沒有誰知道3年、5年、10年以後誰是行業老大，每天變化很快。

找牛股通常會去看需求端是不是爆發，彈性越大，找牛股的概率似乎就越高，這個也沒錯。

我從紅杉到私募，到後來出來到招商，感觸最深的是，決策依據不再是賠率驅動，是在高勝率的前提下，結合中高的賠率買入。

一級市場本質上是賠率驅動，比方説投100個項目，只要3-5個成功，一個項目翻100倍，就可以全賺回來了。

但如果是二級市場，你買100只股票，即便其中3-5個漲了100倍，你也不可能把整個業績做好。在投資比例有限制的前提下，最後也掙不了多少錢。

所以二級市場講究的是複利，你的組合要有滾雪球的能力。這意味着你要儘可能讓組合裏的公司的勝率很高，否則光賭賠率，同樣難以取得好成績。

把估值放到後面看 

 聰投 怎麼選出高勝率的標的？

 硃紅裕 方法就是把估值放到後面看。估值本質上還是賠率的問題。

想明白這個問題以後，我平時不斷地積累、篩選好行業和好公司，在賠率高的時候出手。

估值低不代表PE低，也不代表PB低，有的公司是越低越貴的。我們要去看公司未來3-5年，在高勝率的前提下，它的賠率是不是足夠。

我在賠率高的時候買，通常也是逆向投資。

理想的投資狀態是，在高勝率和高賠率情況下出手，即公司基本面競爭格局好、需求長期向上、競爭格局有向好變化，同時景氣、預期在底部，或者説市場交易層面的東西在底部。

投資就像農民種地，要忍得住寂寞，也要看清所處的季節 

 聰投 你覺得市場關注度低會影響未來收益嗎？

 硃紅裕 不見得。

首先，就算是“夕陽行業”也不代表沒機會，只要市場足夠大。

很多所謂的“夕陽行業”都是有10倍20倍的機會，關鍵是你相對別人的競爭優勢有多大，你的成本曲線是不是很陡峭。

其次，還是要深度研究。

舉個例子，去年某龍頭公司被美國製裁的時候，關注度也挺高，就看你有沒有勇氣去買。如果沒有前期做的研究，你是不敢買的，就算下手也拿不住。

所以我們要做的事情是忍住寂寞，像農民種地一樣，前期一點點鬆土，等待時機播種、收穫。

這樣想通後，我心態變得好很多，不去天天想挖牛股、去預測行業明年能不能爆發。我也不認為我有這個能力。我不去預測天氣。我感興趣的是如何去選出好的土地，挑好的種子。

但是我也要大概知道春夏秋冬的季節分佈。既然我們對於未來沒有預測能力，應對市場首先得清楚目前在什麼地方、大概會往什麼地方去走。

這就涉及一個問題，很多人會問，你是長期持有，還是會做交易？

我的答案是，我們研究股票肯定是基於長期維度去研究。

但是市場給了你機會，我們為什麼不去做交易？買股票可能原來預期三年翻一倍，但它三個月就漲了80%，為什麼不考慮賣？

所以我應該是中換手率，拿着一動不動也不一定對。

 聰投 可以理解為你是在基於挑選好的公司的前提下，根據景氣度去做一些擇時嗎？

 硃紅裕 我覺得是的，我不認為我會一直拿着股票不動。

賣出股票有三種情況，不應對某個股票有特別強的執念 

 聰投 什麼情況下你會考慮賣出？

 硃紅裕 賣出股票有三種情況。

第一， 基本面發生了與原來假設不一樣的變化；

第二，它實現了我的預期收益；

第三，我有更好的選擇。

第三種更重要，我選出了100塊地，在什麼時間點去播種這有非常大的餘地。有的地已經很擁擠了，肥力已經不行了，我就先養着它，讓它自然地積累肥力。

我2020年九、十月份發的理財子產品，在2020年底，基本上把很多有茅含量的股票賣出了。因為我們有算過，往後推三年，一些公司回報率都是5%以下。我們以長期視角研究，但是我們投資還是要有3-5年的維度。

客户把錢交給我們，我們拿的股票如果在未來三年都不可能給客户創造價值，那我為什麼要持有那些股票？你不應該對某個股票有特別強的執念。

我可能大概會選100個左右細分行業的好公司，其中挑40個左右的公司作為組合。這個過程是動態的，我不斷地在100多塊地裏面去選擇40塊地耕種。如果哪一天我選不出值得播種的地，我就把倉位降下來。

通過行業多樣化來應對市場波動，投資千萬不要膨脹 

 聰投 你的集中度如何？

 硃紅裕 我不想太集中，除非深度研究長期溝通的公司到了極度便宜的時候，空間長期勝率特別高的同時賠率有特別高的突破，可能會買足。

我們做投資做久了，會認為自己對行業、對公司的認知達到了非常高的高度。但實際上我們對未來的預測還是很困難的，而尋找供給側擁有核心競爭力的企業將提高我們的賠率。

很多信息是噪音，就算不是噪音，中短期內信息累積起來並不會本質上提高判斷未來的準確度，因為這個世界就是一個高度複雜的非線性系統。

但是人的自信心會膨脹。你掌握的信息增加了，通常來説你對這個公司的判斷準確度只提升5%，但是你的自信心膨脹了3到5倍。

我們要對這個世界、對於我們自身有一顆基本的敬畏之心，否則你在做決策的過程中，難免會高估個人的能力，會懷着傲慢的心去決策。

 聰投 你前十大重倉的集中度是多少？

 硃紅裕 我不做這個約束，看市場給你提供的機會。

有時候市場會很扭曲。如果我對定價很瞭解，明明是5000塊錢的地，有人出5萬的價格，那我為什麼要框定一個區間，打死也不賣？

所以投資第一是自己防範錯誤，第二是利用別人的錯誤，利用市場定價的機會。

 聰投 你怎麼去平衡收益和波動？

 硃紅裕 這是一個特別好的問題。這個市場會有很多控制波動的辦法，如減倉、控回撤、回撤達到x%就減倉、估值極高就退出，而這些都不是我想做的事。

要實現真正意義上的中高收益、中低波動，我還是舉耕地的例子，要不斷找不同的“地”。我在各行業佈局100-200塊地，不斷篩選、淘汰，在100多塊地裏找土地肥力好、未來產出最好的30-40塊地耕種。

投資如果只在某個行業裏“耕地”，不可能較好地控制波動，這個地有可能遇到旱災、洪災，會遇到各種情況，你控制不了。所以我會通過行業的多樣化去控制波動。

而要做行業多樣化，認知能力的提升是個漫長的過程，所以基金經理還是要終身學習。

但今天依然堅定不移去做長期基本研究的投資人，像巴菲特、芒格這樣天天拎着本書出來的人越來越少了。因為這個過程中是很孤獨很痛苦的，需要不斷去做逆人性的事情，不斷的逼着自己去學東西，去豐富你的知識結構。沒有捷徑。

判斷是不是好生意，要看這兩點 

 聰投 你認為什麼是好生意？

 硃紅裕 有兩點。

第一，看在規模擴張的過程中，生意是越來越好做，還是越來越難做。

舉個例子，10來年前做脱硫脱硝污水處理的環保公司，如果它在廣東做得很成功，未必在別的省能做成功。它在廣東省有人脈資源，在浙江上海未必還有人脈資源。這種項目型的生意是越做越難的。

再舉個例子，比方説軟件，如果通過非常強大的研發團隊，長期積累下來開發出了一個非常好的軟件或者雲服務。

在前期度過了特別艱難的跟客户之間磨合以後，我後面的成本越來越低，而且形成了口碑效應，後面獲客成本會越來越低，margin會越來越高，未來的自由現金流、利潤率會越來越高，這是好事。

第二， 從時間的維度去思考，隨着時間的流逝和演進，企業業務的開展是越來越容易還是越來越難。

如何去甄別企業優劣？

看這個企業是不是在做長期正確的事情。

得好好思考，這個企業過去做了什麼、企業家是如何去做決策的。

比如可以看資本開支，看老闆把錢花在什麼時間、什麼地方。

一流的企業家，在行業最悲觀的時候大規模增加資本開支；二三流的企業家在行業最樂觀的時候大規模增加資本開支。

看看過去5-10年的房地產，過去一年多被淘汰的那些開發商，都是前期大規模加槓桿去拿地，在行業景氣度的後期才醒悟過來。而有遠見的企業家早在兩三年以前就收縮了，不加槓桿了，等到了今年或者行業最低迷的時候才開始正常拿地。

這其實也是一種投資的思維，企業家決策的過程跟做投資是一脈的。一個卓越的基金經理，就彷彿是一個卓越的企業家。

對於同樣一件事情，每個人體現出來洞察力是不同的，洞察力足夠才能在關鍵的節點做出長期正確的政策。所以基金經理最重要的素質是終身學習。只有終身學習，你才能夠在你的投資框架和體系裏面，形成一種迭代系統，你的認知能力才能夠不斷躍升。在關鍵的時刻做出長期正確的決策。

不給自己貼標籤，用包容開放的心做投資 

 聰投 很多基金經理會風格漂移，你面對市場波動的時候，是怎麼處理的？

 硃紅裕 我覺得不要先把自己框定在我是做大盤還是小盤、做成長還是價值，或者説我只投某個行業的邊界裏，這會帶來一種偏見。

投資是一個非常包容、開放的事業，不要把自己框起來。

這個世界上有兩種思維方式，第一種是刺蝟，第二種是狐狸。很多人是刺蝟思維，一根筋到底。

我不是説一根筋到底的思維有問題，但是西方經濟學有一個特別大的漏洞——它是靜態、均衡的，而現實是個高度複雜的系統，它是動態的、進化的、高度複雜的、非線性的。

在這樣的系統裏面，一個人如何去進化和迭代方法論和投資框架？我的答案是，我們應該向自然界學習，而不是向一個靜態的、均衡的系統學習。

自然界提供了各種生物的自由選擇權，提供了多樣性，代表着各種變異。不管基因變異也好，外部環境變化也好，這些都提供了這個世界的多樣性，而個體則要選擇出最適應環境的狀況。

 聰投 所以你會根據市場變化去調整？

 硃紅裕 不是這樣的。我覺得這是一個思維方式。

投資應該是一個開放的系統，只有在開放的系統裏可以做到熵減，而封閉系統裏永遠是熵增的。

投資人也應該是開放思維的，不能簡單地給自己貼某一個風格的標籤，要不斷輸入新的能源，不斷反思自己，不斷去做長期正確的事情。

現在市場已經到了中等偏低位置 

 聰投 你怎麼看待目前的市場？

 硃紅裕 現在市場已經到了一箇中等偏低的位置，但是部分行業和個股還存在泡沫，比如短期景氣度高但長期競爭格局會惡化的行業。

總體來説，我對所有高景氣、低壁壘的行業都保持敬畏之心。

高景氣低壁壘通常意味着高估值但長期競爭格局弱，長期勝率低。低壁壘行業的市場就算擴大了5倍，企業也掙不到錢，因為錢都用在了大規模資本開支上，最後長期自由現金流貼現值很可能是0，無法給股東創造價值。

反過來，長期行業壁壘高是好的決策，要關注那些競爭格局越來越好或趨於穩定，但目前景氣度在底部的行業。

“確定”是來自於供給端，而不是來自於中短期的需求端，“確定”是基於供給端的長期深度研究，而不是需求端的短期盲目預測。

消費行業大體格局已定，買公司看滲透率、集中度、ARPU值和利潤率 

 聰投 你怎麼看消費行業？

 硃紅裕 大部分消費行業格局已定。總體來説，我覺得消費品不會有大的彈性了，但其中還是有很多確定的穩定回報。

關注與製造業升級相關行業的機會

 聰投 今年的結構性機會會出現在哪些行業？

 硃紅裕 我可能會關注跟中國產業升級或者製造業升級相關的行業，包括高端裝備、工業服務、計算機軟件、雲計算相關等等。

邏輯很簡單，中國現在的人均GDP是1.2萬美金，但如果要跨越到2萬美金甚至更高，那只有一條路可以走：完成製造業的轉型和升級。

如果中國一直是低端的製造業，隨着國際貿易的衝突以及本土成本的高漲，優勢會越來越弱。

參考一下全世界完成從1萬美金到2萬美金跨越的國家和地區，如日本、韓國等等，靠的都是製造業，都真正完成了轉型和升級。

像阿根廷、巴西、泰國、馬來西亞等沒有完成製造業轉型升級的國家，都掉入了中等收入陷阱中，因為他們承諾給老百姓高的福利，這就必須要通過製造業來換取外匯，保持匯率的堅挺。同時政府的資本開支在增加，隨着政府負債不斷提高，匯率往往是穩不住的，因此會發生惡性循環。

總體上説，中國走在了一條正確的道路上，維持較高的製造業比例，這和共同富裕的願景有關。既然走這條道路，我認為與製造業的升級和改造轉型相關的服務業會出現大量機會。

中國的體量很大，衝突是必然的，所以越難的時候，越是好企業能做出正確的選擇。

對港股持偏樂觀態度 

 聰投 你怎麼看待現在的港股？

 硃紅裕 總體偏樂觀，但局部可能也有比較大的風險。

港股地產、物業、服務、消費、科技、一部分製造業以及一部分醫療是有機會的。

我們要花很多的精力去研究港股，因為如果犯錯，港股會讓我們付出很大的代價，但如果看對了，我們就可以在賠率比A股高得多的港股中獲得比A股更高的回報。

 聰投 港股跟A股的邏輯有什麼不一樣？

 硃紅裕 本質邏輯沒有差別，但港股市場定價更有效。

 聰投 你這次新產品可以配置港股，這塊你打算怎麼做？

 硃紅裕 機會合適時，我個人傾向於考慮配更多的港股，但我認為研究不應該以市場驅動來定價，像港股的物業、地產公司都比A股便宜很多，那為什麼不可以去那邊買？

但如果價格差得不大，那我就會在A股買，畢竟在A股犯錯所付出的代價更少。

全球經濟可能會發生滯漲 

 聰投 你怎麼看目前的全球經濟格局？

 硃紅裕 我有一個長期擔心的問題：全球經濟是否會出現滯漲。

從歷史來看，這有一個很大的週期。從二戰前後到1980年代初，通脹一直比較嚴重，在這個週期裏，全球各國除了發展經濟外，更追求公平，所以整個全球的資源配置效率並不高。

在1980年後，全球進行了高效的資源分工，一開始是日本加入到全球貿易體系，後來是韓國、中國台灣，到後來八九十年代，中國大陸也加入到這一全球的分工體系中。

雖然説全球利率很低，資本開支也不高，不存在所謂滯脹的風險，但現在我們的天平又開始回擺了，在效率與公平之間，慢慢返回到公平，這就是所謂的共同富裕。

幾乎全世界所有國家都在面臨割裂，國家內部中高低收入人羣之間的割裂，先富國家和後富國家之間的割裂等等，這導致全球的資源配置和分工體系會重構，配置效率從高效變為低效或者中等低效，因此全球的價格中樞大概率在往上走，增速在往下走，最差的情況就是發生滯漲。

在過去十幾年的低利率環境中，很多美國公司在實現大量的現金流後只幹兩件事情，一是分紅，二是回購，資本開支力度不大，所以我認為他們會為此付出代價的。歐美很多公司也是，都變得沒有社會責任感了，只為股東服務。

所以在變化之下，我們對於勝率的要求更高，因為只有真正的好生意和好公司才能夠去應對不確定的世界和未來。

 聰投 為什麼在2019年年底從私募出來？

 硃紅裕 我覺得在公募的平台上，我能夠吸取在往年公募和私募多年的教訓和經驗，能讓我在一個新的平台上實現自己的理想。

在四五年前，我對自己的方法論和體系做了非常深刻的檢查，所以坦白講我到了招銀理財和招商基金後，我的投資研究體系跟我之前在私募和公募是不同的。

大家通常會認為“失敗是成功之母”，但有位前輩跟我説，“成功才是失敗之母”，我深以為然。因為成功大概率會讓人驕傲和自負，使得人們對自己的能力過度自信，從而做出錯誤的決策。

我很喜歡道德經裏面的一句話，叫“大道甚夷，而民好徑”。投資的路平坦寬闊、無邊無際，但絕大部分人都愛從山旁小道抄近路。而我對自己的要求是在學習的過程中不斷提煉自己的投資方法，堅定不移地做長期難而正確的事情。

 聰投 今年普通基民應該怎麼做投資？

 硃紅裕 普通投資者要結合自身的久期、風險承受能力以及對流動性的要求，再去投資。在股債之間，今年以來可能會逐漸增加股的比例。

但我不建議風險能力不高的投資者allin同一種風格的資產，正確的做法是要在自己的能力範圍內儘量做到資產配置多元化，這樣心態才更平和，更能做出好決策。

 聰投 選擇在這個時間點發新產品，有怎樣的契機？

 硃紅裕 我個人覺得這個點位並不差，能耕出來的地還不少，如果説我挑不出股票來，那我就不會發新產品。

 聰投 用一個詞形容自己？

 硃紅裕 終身學習，這也是我一直以來努力的目標。

 聰投 推崇的投資大師？

 硃紅裕 我比較喜歡約翰·鄧普頓和查理·芒格。我在十幾年之前就買了一本書叫《鄧普頓教你逆向投資》。

鄧普頓有兩大特點——逆向投資和全球投資，鄧普頓和芒格有一個共同的特點，就是愛好特別廣泛，心態特別開放，都非常善於學習，活得都比較率真和灑脱。

 聰投 平時有什麼愛好？

 硃紅裕 芒格有一個愛好：釣魚。我也喜歡釣魚，其他除了看看書，我幾乎沒有別的特別的愛好。

但現在釣魚也釣少了，我就看看書。

 聰投 推薦幾本書？

 硃紅裕 《窮查理寶典》、《思考，快與慢》以及《反脆弱》。其中《反脆弱》是“不確定性”四部曲之一，另外三本《黑天鵝》《隨機漫步的傻瓜》《非對稱風險》也比較推薦。

 聰投 希望你的孩子成為什麼樣的人？

 硃紅裕 學做一個合格的父親和摸索自己的投資方法一樣難，要學會溝通和交流，還要時刻反思自己。

對於子女教育，我不會過多干預孩子的想法，只要求他們能夠認認真真做事，踏踏實實做人。尤其是男孩子，意志力是最重要的，在遇到各種困難的時候，能夠做一個堅韌不拔的人。