中金：面對通脹，歐美央行或集體緊縮

格隆匯 03-11 09:27

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉政寧、張文朗等

週四公佈的美國2月通脹率繼續上升，CPI同比增速升至7.9%，核心CPI同比增速升至6.4%。通脹高企或將加快美聯儲貨幣緊縮的節奏。另一方面，週四歐央行召開議息會議，顯著提高對2022年通脹的預測，並宣佈將以更快速度結束購債計劃（APP），為年底加息打開大門。我們認為，在通脹高企的背景下，海外各大央行的政策空間已經非常狹窄，留給他們的選項或許只有一個，那就是加快貨幣緊縮，對抗通脹。

美國方面，2月通脹保持強勁態勢，CPI指數環比增長0.8%，核心CPI指數環比增長0.5%，其中，核心CPI已經連續5個月環比增長高於0.5%，相當於年化6%。從分項看，汽油價格增長6.6%（環比，下同），食品價格增長1.0%，均呈現加速上漲趨勢。核心商品方面，前期漲幅較高的二手車價格下降0.2%，新車、服裝、傢俱、家電價格增速均有所放緩。核心服務方面，房租價格上漲0.5%，交通服務價格顯著上漲，顯示Omicron疫情消退後外出活動加快恢復。需要指出，2月通脹讀數中還不包括近期快速上漲的油價和小麥價格。3月1日以來，布倫特油價期貨價格和CBOT小麥期貨價格漲幅均在20%左右，這或意味着3月通脹將比2月更高，CPI同比增速突破8%的概率較大。

2月通脹數據強化了美聯儲加息的必要性，但更重要的是，美聯儲將以怎樣的節奏加息？我們曾在報吿《美聯儲加息指南》中討論了兩種加息路徑，分別是“小步快跑”和“大幹快上”式加息。“小步快跑”指美聯儲從3月起連續加息，直至年底，全年加息6次，每次加息幅度為25 bp。這種做法的好處是對資本市場衝擊相對小，缺點是難以很快控制通脹。“大幹快上”指在3、5、6月累計加息100 bp，之後視情況再加息，好處是能向市場展現抗通脹的決心，缺點是可能給資產價格造成衝擊。

儘管俄烏危機帶來不確定性，美聯儲仍可能“大幹快上”，一種可能是3月先加息25 bp，5月再加息50 bp，並在“縮表”議題上表現的更加積極。俄烏事件具有“滯脹”效應，對金融市場也造成一定衝擊，比如最近離岸美元互換利差FRA-OIS上升，表明市場流動性存在局部緊縮。出於金融穩定考慮，美聯儲可能在3月議息會議上先加息25 bp，同時暗示如果通脹居高不下，將在接下來的議息會議上加息50 bp。為控制通脹，美聯儲也可能進一步提前“縮表”，不排除在二季度末開啟“縮表”的可能性。

歐洲方面，歐央行態度超預期鷹派，不僅顯著上調通脹預測，還宣佈加快結束資產購買。我們預計歐央行最快將在四季度加息。根據歐央行最新預測，歐元區2022/23/24年GDP增速分別下調至3.7/2.8/1.6%，HICP通脹率分別上調至5.1/2.1/1.9%，核心HICP通脹率上調至2.6/1.8/1.9%。與美國不同，歐元區通脹高企主要因為能源價格高漲，歐洲能源供給對俄羅斯依賴度高，俄烏事件的發生無疑加大了通脹壓力。

資產購買方面，歐央行或在三季度結束APP資產購買計劃。歐央行宣佈，APP在4/5/6月的淨購買額將分別壓縮至400/300/200億歐元。而上次會議，歐央行的基準判斷是今年四季度之前可能都不會結束購債，由此可見，結束購債的時間已明顯提前。

加息方面，與上次會議相比，歐央行在政策聲明中刪除了“在加息不久前（shortly before）結束資產購買計劃”的措辭，將其改為“對歐洲央行關鍵利率的任何調整將在資產購買計劃結束一段時間後（some time after）進行，並將是漸進的”。這一變化在時間上解綁了購債結束與首次加息，強調了政策靈活性，但同時也給四季度加息提供可能。

總體上，歐央行對通脹的容忍度較上次會議明顯下降。儘管俄烏事件對歐洲帶來“滯脹”風險，但歐央行仍然選擇控制通脹，這也是我們認為歐央行超預期鷹派的一個重要原因。

最後，通脹高企並非歐美獨有，其他發達國家和新興市場國家都存在高通脹現象。我們統計了全球範圍內CPI通脹高於5%的國家的數量。截止今年1月，在全球90個國家中，有56個國家通脹高於5%，佔比62%。其中，29個發達國家中，有12個國家通脹高於5%，佔比41%；61個發展中國家中，有44個國家通脹高於5%，佔比72%。也就是説，現在全球都處於一個高通脹的狀態，而且這裏只統計了CPI增速，如果看PPI增速，還要更高。從這個角度看，今年海外貨幣政策或出現集體“退潮”，海外央行緊縮將是今年最主要的宏觀風險之一。

圖表1：美國CPI通脹走勢及貢獻拆分