政策調控趨嚴，三道紅線之後市場對地產股的分歧越來越大。但投資人對商業地產和物業兩個細分子領域認可度越來越高，年內華潤置地漲幅30%，新城控股漲幅接近40%，碧桂園服務漲幅接近60%。從板塊的股價走勢和估值溢價來看，他們的商業模式也的確體現出了競爭優勢，形成了自身差異化的特點。

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傳統房企正在轉型

總體來説，房企的模式可以分為幾種類型：一是走的高週轉模式的碧桂園，新城控股，龍湖集團；二是拿地獨特型的地產商，比如華潤置地，招商蛇口，中國海外發展。

在 2011-2014 年間，全國宏觀調控力度加大，限價限購限貸政策陸續出台，壓縮房企利潤空間，在這個階段房企主要通過高週轉來維持增長，但是由於利潤率大幅下行，行業 ROE 持續下降。2014 年中央出台一系列政策刺激房地產市場消費，調控重點轉向保增長、擴內需、去庫存。之後市場迅速回暖，房企利潤率出現拐點，加上槓杆水平顯著提高，共同驅動行業 ROE上升。

而在行業下行階段，獨特拿地型的房企展示出了一定的競爭優勢。在過去市場上行階段，房地產行業以規模為導向，房企通過“槓桿拿地+高週轉”的方式實現快速擴張，高週轉型房企的 ROE整體高於獨特拿地型企業。

隨着房價上漲趨於緩和，重點城市嚴格限價的政策出台；房企新項目的利潤率水平小於過往項目。同時房地產也迎來了量不增價格不漲反跌的階段，房企的週轉率很難提升。同時加上融資政策收緊，降槓桿也是主基調，特殊的拿地方式將會越來越明顯。

特殊的拿地方式雖然有一定競爭優勢，但持續性較差。因此有少數房企開始涉足商業購物中心，酒店等投資性物業領域，業務也逐步走向多元化；最為典型的就是國內幾家做商業地產的龍頭公司：華潤置地，龍湖集團，新城控股。

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三家商業地產龍頭

以運營萬象匯，萬象天地為主的華潤，被當作是城市地標的商業中心龍湖天街，以及下沉到三四線城市，由新城系運營的吾悦廣場。除了香港商業地產股以外，國內真正有意思的商業地產公司並不多，A股有新城控股，香港內房股有華潤置地和龍湖集團。

商業地產開發模式有意思的地方在於：在拿地的時候地產商選擇商住用途地塊，可以降低土地成本。同時在項目建設初期，公司可以銷售部分住宅拿到回款，之後用於商業綜合體的建設，改善住宅周邊的配套設施；促進了銷售，住宅銷售也是量價齊升。

另一方面，商業中心運營起來之後，就是地產商的自持物業，形成了永續經營的商業中心，商業模式也遠遠好過傳統的住宅開發。後面商場租金還能每年上漲，自持的不動產也在升值。

首先就是華潤置地，旗下有61個購物中心，19個寫字樓，19家長租公寓。公司的投資物業客流，租金等業績指標快速恢復，2020H1租金收入50億元，佔比11%。從2004年第一座萬象城在深圳開業以來，公司就持續拓展商業版圖。目前公司旗下已經有62個購物中心開業，其中42個是自持項目，20個輕資產項目。購物中心的綜合實力如何？

體現在數據上就是零售額。2019 年實現零售額人民幣646 億元，同比增長37%，同店增長18%。2017-19 年複合增長率34%，2020 年上半年受疫情影響同比下降7.9%。商業物業目前雖然佔比不是很高，但隨着租金收入繼續上漲，營收佔比越來越重，對整體營收貢獻還是挺大的。

其次就是龍湖集團，2020年營收增速22%，淨利潤增速22%，超市場預期。即使公司的物業管理和租金收入加起來也只佔整體營收的7%，但依舊保持兩位數的高增長。

雖然公司租金收入體量2020全年只有58億元，沒有華潤那麼大。要是算是長租公寓收入18億元，差距也就沒有那麼大了。在去年疫情的影響下還新開了10座商場，物業管理和服務板塊，以及租金收入的高速增長也是公司整體營收維持高增長的原因之一。

最後是新城控股，深耕三四次城市商圈的商業地產龍頭。公司的業績增速也很誇張，營收增速69.5%，歸母淨利潤增速20.6%。2020年新城商業板塊收入57億元，維持39%增速，和龍湖的租金收入相差不大。

2020年商業地產開業個數100座，當年新增38座，公司計劃2021年繼續新開30座吾悦廣場，商業板塊營收有望突破85億元，同比增長50%。同時新城計劃2021年竣工面積同比增長40%，對標華潤，龍湖10倍估值；公司5倍估值更具吸引力。

像新城明年能達到40%的竣工面積增速，2021年物業子公司新城悦服務的業績也不會差。地產公司有業績，那麼物業股就會有估值和業績雙擊的機會，這也是當前市場存在的共識。

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看好龍頭房企的物業子公司

一、碧桂園服務

萬科物業還沒上市，碧桂園物業現在是港，A股裏面絕對的行業龍頭。公司不僅背靠國內排名第一的地產商碧桂園，而且業務從住宅類領域逐漸過渡到公共物業和城市環衞服務等方面，慢慢走向多元化，降低了房地產行業的週期性影響。當前公司的合同管理面積高達7.46億平米，項目儲備充沛。

碧桂園物業的優勢在於雖然不是國企，但也具有市場化的競爭能力。公司的毛利率超過40%，淨利潤率高達20%，比其他物業公司都高，這是它盈利能力強的表現。2021年估值45倍，2022年31倍，收購藍光嘉寶之後每年會給公司貢獻18%左右的增速，估值更加便宜，確定性比較高。

二、保利物業

保利物業國企背景的物業公司，住宅類物業和機構類市場都有佈局，業務結構更加全面化和全國化。疫情導致2020上半年公司業績增速放緩，淨利潤同比增長27.4%。但2019年公司業績保持高增長，營收59.7億元，同比增長41.1%；歸母淨利潤4.9億元，同比增長49.3%。

雖然整體性業績增速放緩，主要還是受到關聯方的竣工交付影響，但是公共物業的在管面積卻出現了60%的增長。公司的業績只是短暫性不及預期，2021年來看，估值只有25X PE，2022年21倍，估值已經比較便宜了。

傳統地產開發商短期看，估值很難提升，在房住不炒的長期背景下，一二線城市限房價競地價的現象將會長期存在，多數地產商也會面臨利潤率和增速下滑的困境。而商業地產卻不受限於房地產週期和政策調控，也會拔高房企的整體估值。同時房企交付竣工面積增速可以維持20%-30%，長期看主流房企物業子公司業績兑現帶來的估值拔高。

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