作者 | 冥王星

數據支持 | 勾股大數據

01

海底撈已是一個神話——哪怕我從業二十多年，這樣的神話，也不多見。

在餐飲領域封神——貌似可以無限制地開店，且據説開一家店，必火一家，而且開店速度，每家新開店的坪效，都能維持原來的利潤水平與增長率。

在資本市場封神——高達600多倍的市盈率。所有前赴後繼試圖做空它的人，都已被團滅。

我從來相信，事物的發展是粗糙的，是有稜角的。那些過於圓潤，甚至封神的，無論人，還是物，你要做的第一件事，就是懷疑。

讓幾乎所有做空者生不如死，甚至懷疑人生，海底撈不是第一家。當年香港市場上最牛掰的漢能太陽能比今日海底撈還牛掰，碾死了無數做空者，並一度讓公司老闆李河君成為了中國首富。但這家公司在高位瞬間崩盤，如今早已雨打風吹去。

商業模式、財務數據都好到資本市場無人敢質疑，海底撈也不是第一家。當年樂視的故事更完美，無數資本市場分析師打破頭也找不出它財務數據的明顯瑕疵，"生態化反"的市值一度高達1500億。但如今，我們都知道現在樂視去往了何方。

漢能太陽能、樂視，最開始都未見得是壞學生。恰恰相反，它們甚至都是商業模式的創新與引領者，並一度獲得了這種創新的嘉獎與紅利。只是最後收不住腳，迷失在了資本遊戲裏，故事越講越玄，牛皮越吹越大，最後不可避免地敗給了常識與邏輯——些時候，你完全不需要通過公司提供的數據去找它的財務瑕疵。常識與邏輯會告訴你，他們兩家的故事，根本沒辦法一直講下去。

但他們的失敗只是表象——該到手的錢，該挪走的錢，該出去的錢，早已去了它們該去的地方。

再也回不去的，是那些被永遠埋葬在這兩個資本遊戲局裏的普通投資者：他們如同新冠疫情中死去那些人一樣，再也見不到下一個春天。

新晉神話海底撈，算哪種類型？哪個階段？

02

幾乎所有的資本遊戲局，都是從"股權集中+神話故事+瘋狂拉昇股價（估值）"三套馬車開始的。

海底撈的估值是多少呢？

超過600倍——哪怕A股市場裏最瘋狂的投機者看到了都要為之目眩——這還是在一場疫情黑天鵝，原本是它的最大利空的情況下發生的。

誠然，用600倍有失偏頗，畢竟今年上半年是受到了疫情的短期衝擊。疫情過後，也許它的盈利就恢復了。

但就算恢復正常了，市值3000億+的海底撈到底意味着什麼呢？

以2019年的淨利潤算，對應的估值高達122倍；

假設2021年瘋狂（注意，我用的是瘋狂）開店到1400家（截至2020年6月底935家），並且全部新店都如2019年般的火，對應的估值，仍然高達60倍。

股權集中度呢？

大股東、新加坡首富張勇夫婦持有68.16%，施永宏持有15.95%，合計84.11%（今年5月6日的時候，他們分別套現了7.8億港元）：

高度集中的股權，再配合一個美妙的故事，這幾乎是證券市場拉股價最性感的組合。

不過，再集中的股權，當美妙的故事出現裂縫時，股價説崩也就崩了。君不見當年的漢能：

那海底撈會如何呢？重蹈覆轍，還是另闢蹊徑？

關鍵看它的美妙故事，講不講得下去。

03

海底撈如同前期的漢能太陽能與樂視，都曾是本行業的優等生，行業模式的創新與引領者。

因為各種原因，我們傳統領域的發展始終落後美國一拍，所以，當我們談一家企業的未來時，往往喜歡冠以中國的XXX（一家美國企業），比如永輝：中國的沃爾瑪，安踏李寧：中國的耐克；諸如此類。

所以到餐飲上，中國14億吃貨，誰看了都會心動：中國的麥當勞在哪（注：麥當勞當前市值1673億美元，合計1.12萬億人民幣）？

但是，橫在投資者面前有個難題，中式餐飲的標準化太難了。標準化沒做好，餐飲擴張幾乎是找死。事實上，在海底撈之前，港股裏也曾經上過許多明星般的餐飲企業，比如小南國，比如翠華等。它們曾經也受到過資本市場的追捧，但最終統統凋零，無一例外。

然後海底撈來了，帶着一個非常完美的標準化故事——火鍋。

火鍋的基礎味道由底料奠定，再由消費者自由選擇調味料來滿足不同的口味需求。底料和調味料都有統一的配方，可以統一生產，統一配送，這就最大限度保證了每一家門店的口味都是一致的。食材也無需大廚來烹飪，這就甩掉了中式餐飲店最主要的人力成本之一--廚師的成本，同時也甩掉了廚師較難複製的標準化難題。

但，故事走到這裏，標準化還只走了一半。

這只是解決了產品的標準化。餐飲是一個服務行業，但餐飲業的員工工資一般不高，職業發展也有限，所以員工流失率很高，從而造成餐飲店的服務一致性難保障。縱使產品一樣，服務走樣了，消費者的體驗也就完全兩樣了。

海底撈最牛逼的就是把這個故事也講圓滿了，由此奠定了其獨步火鍋領域的卓然地位。

消費者看得見的是海底撈的餐廳，消費者看不見的是海底撈為產品與服務標準化所打造的供應鏈軍團：

在供應鏈軍團的加持下，擴張的故事就講得下去了：食材供應鏈不用愁，底料調味料不用愁，尤其是，人才不用愁，永遠都有儲備好的店長，將海底撈的旗幟插遍全國各地。

04

所以，海底撈故事維持的核心基礎是兩個字：擴張。

同樣，海底撈故事的核心瑕疵，也是兩個字：擴張。

換而言之，中國有沒有那麼多的地方，讓海底撈無限開店，且每家店開出後的坪效，依然得以維持？

2018年9月海底撈上市，招股説明書顯示，2018年6月底，餐廳數是341家，到2018年底，這個數字成了466家，到2019年底，這個數字變成了768家。

幾乎是1天一家新店開業。

2020年撞上疫情黑天鵝，但也沒能阻擋海底撈開店的步伐，到2020年6月底，這個數字成了935家，依然幾乎是一天一家的節奏。年底走到1050家以上，看來不是夢。

14億吃貨的消費力提供無限空間。供應鏈軍團確保擴張戰的後勤保障（穩定在高位的翻枱率），實實在在的擴張轉化為營收與利潤的高增速。

一個本來糟糕的生意（就餐飲業而言，一個餐飲下去，營收基本穩定了，但成本項卻可能逐年上漲。要獲得成長，就只能開新店，如果標準化沒做好，管理成本將不成比例放大，從而侵蝕利潤），轉變成了一個確定性極高的生意：開一家，火一家，賺一家。

所以，到海底撈這裏，就成了，只要你敢開，我（市場）就敢給估值。

所以，要維持這個美妙的故事，它就必須把開店速度一直維持下去。

這或許也解釋了，為什麼在2020年上半年如此艱難的環境下，海底撈依然逆市淨開出了167家門店。相應地，短期借款從1.22億飆到了30.13億，長期借款從0飆到2.92億。

有意思的是，門店增加了20%左右，員工人數卻下降了10%左右，這讓截至到2020年6月底，海底撈的平均單店員工數大幅下降至99人。

門店增加，員工減少，看上去就像只是想開個店，讓餐廳數量變多而已。

我開店，你給估值——大家心照不宣，守望相助?

蛛絲馬跡雖多，並不代表人家就在挖坑——做證券研究，無罪推定的基本原則還是會堅持的。

05

所以，（故事）問題的關鍵，還是回到了：

中國究竟有沒有那麼多的地方，讓海底撈無限開店，且每家店開出後的坪效，依然得以維持？

事實上，這個美妙故事在去年下半年的時候，就已經出現了明顯裂縫。

2019年海底撈的翻枱率是4.8，較2018年下降了0.2。

不要小瞧這個0.2。0.2反映到營收上，影響4個百分點左右。但影響營收背後，是海底撈門店效率開始下降，這表明海底的供應鏈軍團並非堅不可摧。

如果拆開來看，情況會更嚴重。

導致海底撈翻枱率下降的主要來源是一線和二線門店，2019年上半年一線城市是4.8，全年是4.7，這意味着下半年可能只有4.6，二線城市上半年是5，全年是4.9，下半年估計只有4.8左右。

由於翻枱率的下降，一線二線城市2019年的同店增長出現了負數，上半年還是正增長，全年是負，意味着下半年更大幅度的下滑。同店是老店，不存在新店需要適應期的因素。

老店的運營效率下降，這絕對、絕對、絕對是一個需要被高度警惕的事--對餐飲而言，它會致命。

今年上半年翻枱率的走低和同店的下滑，到底多少是受疫情影響，多少是慣性下跌呢？

一個參考的案例是，呷哺呷哺上市後，也走過一波波瀾壯闊的行情，2017年開始翻枱率走弱，後面股價半折，再半折。

在存在如此大的風險下，海底撈卻依然頂着這樣的估值，就讓人不免顫抖了。

事實上，翻枱率的下滑極可能不是暫時，而是長期性的。

儘管供應鏈強大，但在需求端吸引消費者上，海底撈存在兩大風險。

一個是創新上。之前9月15日曝出的海底撈抄襲巴奴毛肚火鍋，就是一個例子。隨着海底撈門店數量的增加，海底撈的稀缺性相對下降，它的極致服務給消費者帶來的快感邊際是下降的。而當下的消費者的挑剔度無疑又達到了歷史最高，它需要餐飲企業保持適度的創新以保持潮流感、新鮮感。這對規模大的餐廳，過去又做的非常成功的餐廳是一個巨大挑戰。

第二個是消費者錢包上。海底撈的人均消費水平是不低的，相當於它是在收割國內頭部的吃貨消費者。隨着頭部消費者被收割完畢，縱使海底撈有儲備店長，國內又哪來的這麼多的好位置，能提供頂級流量（高收入水平消費者）供海底撈收割？

數據説話：

很明顯，從平均單店營收和淨利潤也可以看出，這兩個數字是逐年下滑的，這也表明好的位置逐漸被消耗完了。

這其實是常識：中國再大，也不可能有用之不竭的地方與有支付能力的人羣，無供海底撈無限制開店。

海底撈到底可以開多少家店？

這個問題，如同問"西湖有多少條魚"一樣，看似無從下手，但其實是一個入門級的統計學課題。如同麥當勞、肯德基在中國能開多少家店，是個可以計算出來的確定數字一樣，可供海底撈使用的選址，也是根據商圈與有支付能力的人羣來的，是一個有上限的確定數字。

詳細模型我不贅述，直接上數字。國內一線城市商圈目前是476個，二線1431個，三線及以下是2020個，共計3927個。另外，一線人流量大，二線三線依次次之，所以門店滲透率會不同。我們採信麥當勞的研究數據，一線滲透率假設85%，二線70%，三線及以下算40%，那麼預計一線可開400家，二線1000家，三線及以下800家。

換言之，海底撈的門店天花板，是2200家。

06

尾聲

現在，我們假設海底撈可以歲月靜好，無憂無慮開到2200家店，單店淨利潤維持在高峯期的306萬左右，對應的淨利潤極限，是67.32億人民幣。

這是什麼概念？

當下的股價即使不再漲了，仍舊維持3156億的市值，到海底撈開店開到頭時（2200家店），也差不多給了46.9倍的估值。

有人可能跳出來説，海底撈還可以發展其它子品牌，彌補增長。好吧，如果要把這些還沒影的事全部給價，那也無話可説了。

一級市場上呢，寧可信其有。

二級市場上呢，最好信其無。

資本市場最怕神話，因為過去的歷史經驗表明，造的神無一例外，全部崩了。當一家公司走入神話境界時，投資者應當更加警惕。

尤其是，當它的CFO因個人原因辭職了。

沒有一家火鍋值得給600倍的PE。

無論是海底撈，還是河底撈，或是湖底撈，還是坑底撈。