機構：中泰證券

評級：買入

投資要點

 事件：聯邦制藥發佈 2020 年中期業績，公司上半年實現營業收入 43.05 億元，同比增長 5.2%，淨利潤 2.03 億元，同比下滑 31.5%，淨利潤下滑主要受可轉債影響（虧損 2.24 億元），扣除可換股債券及投資物業的公平值變動，期內核心業務的經營利潤則較去年同期有所增長，公司業績與業績預警時的預告基本一致。

製劑板塊：胰島素增長超預期，拉動製劑產品增長。公司製劑板塊實現收入 17.51 億元，同比增長 4.9%，實現分部利潤（EBIT）4.17 億元，同比增長 19.63,%。利潤增速高於收入增速，主要受益於毛利率較高的胰島素業務佔比不斷提升。2020H1 公司胰島素系列共實現收入 5.63 億元，同比增長 51.3%。二代胰島素和三代胰島素銷量分別同比增長 37.1%和 101.9%，公司胰島素放量節奏再次超出預期。甘精胰島素目前已在 27 個省份中標或者掛網，隨着掛網省份的增加，公司胰島素銷售網絡將進一步擴大，為明年業績增長奠定堅實基礎。

原料藥中間體板塊：6-APA 快速增長，海外增長提速。公司上半年原料藥中間體板塊實現營業收入 25.54 億元，同比增長 5.5%，實現分部利潤（EBIT）2.59 億元，同比增長 43.98%。受益於市場競爭改善及新冠肺炎疫情對需求的帶動，公司上半年 6-APA 銷量同比增長 52.4%；受新冠疫情影響，全球原料藥市場供應緊張，國內企業在全球原料藥產業鏈地位不斷提升，公司海外出口部分實現營業收入 13.88 億元，同比增長 16.6%，相比於去年同期 11.1%的增速有所提高。 ? 下半年業績有望繼續加速增長。下半年隨着（1）6-APA 出廠價逐步接近市場報價（年初 140 元/公斤，目前 200 元/公斤）；（2）疫情影響逐步消退，抗生素製劑增長恢復；（3）胰島素業務繼續快速放量；（4）可轉債基本轉股完畢，對公司影響基本消除；公司全年業績有望迎來更快增長。

門冬胰島素有望年內獲批，研發管線不斷完善。公司門冬胰島素系列發補材料已於 2020 年 7 月提交，門冬胰島素系列整體註冊進度國內領先，有望於 2020 年底前獲批，公司即將擁有兩大主流三代胰島素，成為國內胰島素第一梯隊企業，公司胰島素產能充沛，分級診療持續推進下基層渠道優勢逐漸凸顯，後續增長潛力十足。公司目前胰島素市場份額佔比較低，潛在生物藥集採也有望加速胰島素業務放量。其他在研管線方面，公司目前在研新品種共 29 項，除門冬胰島素系列已經報產外，利拉魯肽注射液已進入 III 期臨牀；德谷胰島素注射液處於臨牀試驗準備階段。化藥方面，用於治療中度至重度活動性類風濕性關節炎的 1 類新藥 WXSH0150 今年上半年也獲批臨牀，公司在內分泌和自身免疫領域佈局不斷完善，公司也開始逐步往創新藥領域拓展。

盈利預測與估值：我們預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 93.05 億元、99.57 億元、108.91 億元，同比分別增長 10.9%、7.0%、9.4%；歸母淨利潤分別為 8.87 億元、11.07 億元、13.86 億元，同比分別增長 38.2%、24.8%和25.2%；EPS 分別為 0.49、0.61、0.76 元/股，當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 14.5X、11.6X 和 9.3X，維持“買入”評級。

風險提示：原料藥和中間體業務銷售不及預期的風險；門冬胰島素上市進度不及預期的風險；市場競爭加劇，胰島素產品銷售不達預期。