機構:中泰證券
評級:買入
投資要點
事件:聯邦制藥發佈 2020 年中期業績,公司上半年實現營業收入 43.05 億元,同比增長 5.2%,淨利潤 2.03 億元,同比下滑 31.5%,淨利潤下滑主要受可轉債影響(虧損 2.24 億元),扣除可換股債券及投資物業的公平值變動,期內核心業務的經營利潤則較去年同期有所增長,公司業績與業績預警時的預告基本一致。
製劑板塊:胰島素增長超預期,拉動製劑產品增長。公司製劑板塊實現收入 17.51 億元,同比增長 4.9%,實現分部利潤(EBIT)4.17 億元,同比增長 19.63,%。利潤增速高於收入增速,主要受益於毛利率較高的胰島素業務佔比不斷提升。2020H1 公司胰島素系列共實現收入 5.63 億元,同比增長 51.3%。二代胰島素和三代胰島素銷量分別同比增長 37.1%和 101.9%,公司胰島素放量節奏再次超出預期。甘精胰島素目前已在 27 個省份中標或者掛網,隨着掛網省份的增加,公司胰島素銷售網絡將進一步擴大,為明年業績增長奠定堅實基礎。
原料藥中間體板塊:6-APA 快速增長,海外增長提速。公司上半年原料藥中間體板塊實現營業收入 25.54 億元,同比增長 5.5%,實現分部利潤(EBIT)2.59 億元,同比增長 43.98%。受益於市場競爭改善及新冠肺炎疫情對需求的帶動,公司上半年 6-APA 銷量同比增長 52.4%;受新冠疫情影響,全球原料藥市場供應緊張,國內企業在全球原料藥產業鏈地位不斷提升,公司海外出口部分實現營業收入 13.88 億元,同比增長 16.6%,相比於去年同期 11.1%的增速有所提高。 ? 下半年業績有望繼續加速增長。下半年隨着(1)6-APA 出廠價逐步接近市場報價(年初 140 元/公斤,目前 200 元/公斤);(2)疫情影響逐步消退,抗生素製劑增長恢復;(3)胰島素業務繼續快速放量;(4)可轉債基本轉股完畢,對公司影響基本消除;公司全年業績有望迎來更快增長。
門冬胰島素有望年內獲批,研發管線不斷完善。公司門冬胰島素系列發補材料已於 2020 年 7 月提交,門冬胰島素系列整體註冊進度國內領先,有望於 2020 年底前獲批,公司即將擁有兩大主流三代胰島素,成為國內胰島素第一梯隊企業,公司胰島素產能充沛,分級診療持續推進下基層渠道優勢逐漸凸顯,後續增長潛力十足。公司目前胰島素市場份額佔比較低,潛在生物藥集採也有望加速胰島素業務放量。其他在研管線方面,公司目前在研新品種共 29 項,除門冬胰島素系列已經報產外,利拉魯肽注射液已進入 III 期臨牀;德谷胰島素注射液處於臨牀試驗準備階段。化藥方面,用於治療中度至重度活動性類風濕性關節炎的 1 類新藥 WXSH0150 今年上半年也獲批臨牀,公司在內分泌和自身免疫領域佈局不斷完善,公司也開始逐步往創新藥領域拓展。
盈利預測與估值:我們預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 93.05 億元、99.57 億元、108.91 億元,同比分別增長 10.9%、7.0%、9.4%;歸母淨利潤分別為 8.87 億元、11.07 億元、13.86 億元,同比分別增長 38.2%、24.8%和25.2%;EPS 分別為 0.49、0.61、0.76 元/股,當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 14.5X、11.6X 和 9.3X,維持“買入”評級。
風險提示:原料藥和中間體業務銷售不及預期的風險;門冬胰島素上市進度不及預期的風險;市場競爭加劇,胰島素產品銷售不達預期。