8月19日，恆安國際（01044.HK）發佈了2020年中期業績。總的來説，這份“成績單”在預期之內，但不乏驚喜感。

隨着國內疫情逐漸受控，日用品行業二季度需求復甦明顯，部分抵銷一季度所受的影響，上半年日用品類零售額累計值實現同比增長5.2%，增速高於同期社會消費品零售總額增速16.6個百分點。從早前已披露業績的情況來看,日用品行業上半年的業績增長確定性強，恆安同業公司已展現出強勁的增長勢頭。

2020年日用品類零售額同比增速情況

（數據來源：國家統計局）

而恆安的實際成績，似乎比想象中還要理想一些。恆安今年中期的主要財務指標創下不少“十年之最”，各大業務板塊表現均有亮點。

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出色的“答卷”

財報顯示，恆安上半年實現營業收入109.28億元，較去年同期微升1.4%；錄得毛利48.15億元，同比增長19.8%；毛利率由去年的37.3%，大幅上升至44.1%左右；股東應占利潤達到22.59億元，同比增長20.33%；每股收益約1.90元，董事會宣佈派發中期股息每股1.20元，派息率維持在63.2%的水平。

大體數據來看，是非常漂亮的。在營業收入微增的情況下，恆安的毛利、股東應占利潤實現了雙位數增長，延續了去年的高現金派息比率。其中，股東應占利潤、每股收益等指標還達到了近十年最佳。

（來源：wind）

分業務條線來看。

1.紙巾業務收入略降，利潤上行

紙巾業務是恆安營收的主要來源。2020年上半年，恆安紙巾產品收入53.49億元，收入同比減少；約佔公司總收入的48.9%，較去年同期微降。紙巾業務上半年的毛利率，大幅提升了10個百分點至35.0%；分部利潤較去年同期，實現2.5倍以上的增長。

一方面，恆安期內推出的高毛利明星產品——超迷你消毒濕紙巾系列，直接帶動濕紙巾的銷售按年增長超過40%，將濕紙巾佔紙巾業務銷售比提升至8.3%，為整個紙巾銷售及利潤貢獻出動能。

另一方面，造紙原料木漿價格上半年弱勢運行至歷史低位水平。原材料成本上行的利好也在一定程度上，助推了恆安紙巾業務的利潤增長。

2.衞生巾業務企穩回升

恆安第二大業務是衞生巾業務。因為衞生巾具剛需屬性，且市場發展已十分成熟，疫情對這部分業務的影響較微弱。上半年，恆安衞生巾實現收入32.23億元，同比增長4.8%，佔總收入比例上升至29.5%；毛利率達70.4%，基本與去年同期持平。

不過，得益於“Space7”等高端產品系列銷售理想，銷售渠道改革見效，恆安的市場滲透率於期內迅速提升。

3.紙尿褲業務降幅收窄

恆安第三大類業務為紙尿褲業務。前幾年，由於紙尿褲的主要銷售渠道從傳統商超變遷至電商渠道和母嬰店渠道，恆安這部分渠道佈局相對晚，該業務不斷下滑，持續拖累公司營收增長。

今年上半年，恆安電商及母嬰店的渠道收入佔比分別提高至40.0%以上及15.0%以上，追緊行業平均佔比水平；高毛利產品“QM·O”及成人紙尿褲“安而康”的市場滲透率逐漸提高，期內銷售均達到雙位數增長。該業務板塊收入降幅出現明顯收窄，實現營收7.22億元，同比僅下降3.8%，佔公司總收入的6.6%。

毛利率方面，期內石化原料供應緊張致成本上升，紙尿褲業務毛利率輕微回落至約38.6%

4.其他業務創收

另外，恆安適時大力發展家居用品業務及口罩業務。期內，家居用品業務收入較去年同期大幅上升約24.9%；口罩及其他醫護產品銷售收入超過人民幣2億元。

最後，再看下整體費用率，恆安期內銷售費用率同比微增0.6%，增加了物流以及高端產品的推廣和品牌宣傳等方面的投入；管理費用率因員工人數增加及薪資提升，同比微增0.3%。在今年的大環境中，恆安的費用率依然能夠控制在低位，特色阿米巴模式的成效進一步體現。

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四大內生動力

拋開代表過去的財報表現來説，當下更值得關注的問題，依然是恆安的自身實力有多強，未來空間究竟會來自哪，有多大？

消費品牌之間的競爭，始終圍繞品牌、渠道、產品等底層邏輯。從這一評估體系來看，恆安這樣的霸主企業，已經形成經久不衰的“護城河”，品牌、渠道、產品力、管理皆是恆安成長的內生動力。

目前，恆安的品牌優勢很明顯。紙巾業務上，凱度消費者指數《2020亞洲品牌足跡報告》顯示，“心相印”2019年以觸及消費者3.62億，滲透率59.7%，入圍中國快消品品牌前十，成為中國消費者選擇最多的生活用紙品牌；衞生巾業務上,“七度空間”品牌獲評艾媒金榜的《2020中國衞生巾品牌排行榜》TOP10，2019年業內品牌排名第二；嬰兒紙尿褲行業，目前仍由外資主導，國產品牌中只有恆安的“安兒樂”排名靠前；成人紙尿褲領域，恆安的“安而康”也多年位居市場首位。

渠道方面，恆安已形成相對全面的銷售網絡。值得關注的是，恆安近幾年的電商渠道發展的十分迅速，逐漸打通了線上線下的界限。2016年-2019年，恆安電商營業額的年複合增速近60%，對整體銷售額貢獻從6%提升至19.8%。2020年上半年，疫情導致物流受阻情況下，恆安的電商營業額（含零售通及新通路）仍超過20.0億元，實現穩定發展。

海外市場上，恆安的產品已銷往51個國家及地區，擁有74個直接合作大客户或經銷商。2020年，恆安收購的馬來西亞上市公司——皇城集團，預期繼續透過便利店、電商、養老院及醫院等不同渠道，推廣恆安的品牌，打開東南亞市場。

產品而言，消費結構升級背景下，消費者對產品的功能性、差異化、高端化需求與日俱增，對生產企業的設計能力和研發實力提出更高的要求。在這一方面，恆安的領先優勢也是比較突出的，

近年，恆安在研發費用的投入高達4個億/年，基本上每年都能夠推出具有市場熱度的新品。並且，相較業內其他內資企業，恆安產能最多，產能佈局最為完善，規模化優勢使其形成了一定規模壁壘。

管理層面上，恆安歷經多次變革，不斷成長。2016年，恆安開始推行“平台化小團隊經營”模式，即恆安特色的阿米巴，於2017年4月完成全國佈局。近來這一舉措，對提升團隊靈活性及市場反應能力，實現銷售規模、費用使用效率的最大化日見成效，上文已有相關表述。

另外據悉，2020年7月，恆安與阿里巴巴簽署戰略合作協定，共同打造恆安集團資料中台。未來，阿里巴巴將會協助恆安在數智化策略、業務、組織和技術等方面進行方位升級，形成會員、商品、渠道等全方位統一的平台化運作方式，為消費者服務、品牌運營、渠道賦能、產品創新、組織協同等奠定基礎。

由此預期，恆安的底層基礎還將被進一步夯實，圍繞“四大基石”進行的升級，將繼續演變為推動未來增長的內生動力。

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中長期的成長空間

除內生動力外，結合賽道的空間來談，未來恆安增長的問題。

中長期而言，存量市場看市佔率，增量市場看滲透率。

衞生巾賽道：中國的衞生巾市場發展已十分成熟，整體市場接近飽和，量的增長空間基本沒有了，存量競爭非常激烈。且衞生巾相較紙巾業務消費黏性高，品牌忠誠度高。

生活用紙賽道：人均消費提升疊加產品創新升級，行業有望實現量價齊升。量上來看，中國人均生活用紙的消費量，較發達國家和地區仍存在較大差距，有提升空間；價上來看，生活用紙的消費升級體現在生活用紙的品類創新及品質升上，共同驅動行業噸價的提升。兩者疊加之下，預期生活用紙市場規模增長依然可觀。

紙尿褲賽道：2005-2019年間，嬰兒紙尿褲消費量從34.69億片增加至326.7億片，增長非常迅速，目前仍然具備較大的成長空間，本土品牌在產品品質提升及新零售業態的雙輪驅動下，有望搶佔更多市場份額；同時，人口老齡化激發成人紙尿褲市場需求，有望進入快速增長期，目前國產品牌佔據主導地位。

具體到恆安身上，衞生巾行業處存量市場，恆安的“七度空間”品牌在衞生巾行業的市佔率排名第二（受渠道改革影響，排名有所下滑，過往多年位居第一）；生活用紙賽道處增量市場，市場規模增長明確，較發達國家和地區滲透率有幾倍的提升空間；紙尿褲賽道綜合來看屬增量市場，雖然嬰兒紙尿褲行業2018年的滲透率已達到63.9%，但本土品牌迎來發展機遇，且成人紙尿褲的市場滲透率目前僅有個位數，距離北美 65%及日本 80%的滲透率差距甚遠，市場潛力巨大。

這就可以明顯看到，恆安在三個主要賽道上都還有增長空間。

此外來説，還要考慮消費升級、產能出清等因素，像恆安這樣的龍頭企業在環保、成本、研發、規模、品牌等方面具備優勢，將持續擠出不堪經營壓力的中小型企業。這三個行業的集中度又還有提升的空間，預期恆安的市佔率有望進一步提高。

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靜待估值修復

然而，迴歸資本市場角度，市場目前給到恆安的估值並不高。

恆安現在的PE(TTM)是16倍左右，放在日常消費品來看，恆安作為中國快消品前十的品牌，在這一類標的中估值墊底。

（來源：wind）

放在同業可比公司中來看，同在港股的維達國際PE(TTM)約22倍，A股的中順潔柔約42倍。而就成長性來説，恆安的業務更多元化，利潤率最高，因此預期，恆安有望走向價值修復之路，且後續估值的上升空間不小。

此外，今年以來恆安獲眾多機構看好，機構一致目標價一路漲達73.19港元/股。據不完全統計，恆安2020年中期業績披露後，至少有五家機構給予其“買入”、“增持”、“跑贏行業”評級。其中，大摩和中金公司均給予恆安78港元/股的目標價。

（來源：wind）

就恆安當前約62港元/股的股價水平來看，對應機構一致目標價，或是大摩和中金公司等大行給出的目標價，均存在一定上漲空間，其或不失為值得關注的潛力標的。