作者 | 沽民

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時代的大潮，把港交所推上了歷史新高！

昨天，港交所突破2018年初的高位286港元。今天，港交所繼續創新高，盤中觸及294.4的歷史高位，收盤在292.4。距離今年3月19日的低點（206），反彈幅度接近一半！

此情此景，作為一個港股沉浮多年的老股民，有點淚目。

當下，中美關係緊張，波及到兩國的金融市場以及上市公司，而一眾先前赴美上市的中概股，普遍有意迴歸祖國懷抱。

港交所，在這沒有硝煙的戰場上，猶如當年二戰的敦刻爾克。

不得不承認，這兩天港交所的上漲，伴隨着港A股市大反彈，有一種美妙時刻的幻覺；對於港交所而言，這來之不易，來之太遲。

但另一方面來講，這種漲法透出一絲的詭異；因為歷史上，一旦撤軍完成，敦刻爾克就不再需要，就變成了對抗納粹的前堡，那麼眼前這美妙時刻會轉瞬即逝！

不禁對香港、對港股、對港交所的未來，產生一種深深地擔憂！

1

港交所的估值邏輯

首先，上漲不是沒有邏輯的。

為交易所估值是非常容易的一件事。它的盈利模式決定了，盈利來自於交易收費，而交易收費取決於成交量。所以，股市行情好，交易火爆，港交所就收益；股市行情不好，交易冷清，港交所就受損。

當然，這只是靜態的角度，其前提是在港交所交易的股票數量固定，市場結構不發生變化。如果上市的公司數量增多，或者市場結構發生變化，帶來新的成交量或者成交門類，那麼就會帶來新的盈利，對應新的股價增長。

同時，港交所是港股最重要的藍籌股之一，它自然會隨着行情的起伏而波動。

所以，總結起來，港交所股價變化的原因，就是這三條：

1、估值變化——因為港交所是一隻高β的股票，所以會隨着大盤（恆指）起落

2、成交枯榮帶動盈利變化——這個是局部靜態的分析，前提是在港交所上市的公司數量恆定，市場結構維持不變，那麼只要行情火爆成交量增加，市場會形成盈利增長預期，帶來戴維斯雙擊；而行情冷清，成交萎縮，市場形成盈利收縮的預期，帶來戴維斯雙殺

3、市場結構發生基礎性改變——這個是港交所股價變化最根本的動力，新的公司上市、新的交易類別、新的交易工具，這些會給市場交易帶來增量，形成額外的估值提升空間。

在歷史上，這三條邏輯反覆出現，影響港交所的股價變動。請看下圖。

圖中紅色箭頭的三次，都是市場結構發生了根本性的變化，導致估值拉昇；隨後發生了回落，估值消化。

第一次是2007年，當時是國企赴港上市大潮的末期，一眾H股上市給港股帶來的新增的交易量，再疊加流動性寬鬆，導致港交所股價在半年的時間從55漲到180。但由於基本面支撐不足，加上隨後爆發了全球金融危機，所以一年後就打回原形，2008年11月見底（37港元）。

2

從互聯互通 到同股不同權

第二次是2015年4月，當時是滬港通開通半年，市場對互聯互通的態度由初期的不認可和觀望，轉變變為認可與支持。伴隨着南下資金浩浩蕩蕩掃貨，人們突然意識到這將會給港股帶來猛烈的增量資金和活水效應。於是港交所的股價開始出動，一個月的時間從150漲到了250左右。

2015年這一波互聯互通的利好，一直持續到2018年初，因為雖然南下資金在2015年四五月份猛烈地搞了一波，但隨後伴隨着A股的三波股災，港股也跟着跌下去了。互聯互通真正發揮大作用，要到2017年。

2016年12月，深港通開通，於是A股與港股的連通渠道徹底打開，伴隨着2017年從估值修復到盈利驅動最後戴維斯雙擊，這一波南下資金買買買創造了許多奇蹟。包括內房股三劍客（恆大融創碧桂園）、科技三巨頭（丘鈦舜宇瑞聲）以及騰訊、平安等等一系列的大牛股，那一年恆指的年度K線是一根光頭光腳大陽線，這在歷史上從沒有過的。

所以，市場有理由相信，南下資金為港股帶來的增長，成為港交所股指拉昇的來源；於是2018年初的時候，港交所的股價終於完成了對2015年高位的突破。但好景不長，2018年黑天鵝事件頻發，全球資本市場輪流暴跌，港交所的β屬性佔了上風，於是跟着大盤一起跌下去了。

但是改革在繼續，港股市場結構的基礎性演進，還在進行，包括2018年4月的“上市新規”，允許同股不同權的公司上市，2019年強化退市制度，以及收購倫交所。這些都是為港交所帶來遠景成交量增量的因素，但是在短期來看，大盤不穩以及黑天鵝事件頻發，恆指在頻發波動，所以港交所一直不能跑出來。

但是這些政策利好因素，雖然不能帶來上漲，卻可以為股價託底；不難看出，進入2019年，雖然港股行情一直在起起伏伏，但港交所從來沒有跌破200。

現在，摩擦加劇，中概股排着隊“回家”，港交所是它們的目的地之一，最重要的落腳點。目前，網易已經明確回香港上市，代號9999，與長和0001形成了遙遠的呼應。

從某種意義上説，當年因為股權架構問題不能來港上市的那些企業，現在奇蹟般地都回來了，而且是整整這一代企業。當年隨着科網股泡沫破碎的“科技夢”，竟然意外地圓滿了。

3

中概股的敦刻爾克

港交所這一波重回上漲，突破新高，表面原因是中概股迴歸，但説到底，還是在為當年的“同股不同權”的改革上；沒有這項改革新政，中概股想回也回不來。

所以説，香港因港交所而幸運；港交所以“同股不同權”而幸運。而將這項“同股不同權”改革最終落地的，正是即將卸任的港交所CEO——李小加。

李小加接手港交所的時候，那是一個脱胎於英國資本主義金融市場的旁系分支，帶有濃郁殖民地色彩，標的少、成交量小、老千股遍地、妖孽橫行；從國際地位上講，頂多算是東亞的區域性交易所。

然而今天，在李小加即將離開的時候，港交所已經成為全球最大的集資和融資市場，全球金融中心，甚至未來還將成為吸納中概股迴歸的大本營。

也許在李小加推動同股不同權的改革的時候，只是為了吸引新經濟公司赴港上市，彼時未必能夠看到今天，香港會成為中概股迴歸的敦刻爾克。

還記得剛剛過去的5月，港交所業績公佈，隨後CEO李小加先生宣佈“不再續約”，結束了他執掌港交所的十年。

這幾天的大漲，彷彿是對李小加十年執政的一種回報。

然而這波上漲，怎麼看都有點詭異。不少人是持擔憂的態度的。有一種最後的晚餐的幻覺。吃完了這一波，還有沒有下一波？

這的確值得我們深思。

4

港交所的未來

事實上，過去三四十年裏，港交所是香港的一面“鏡像”。香港作為連接中國與世界的橋樑，港交所為中國企業與西方資本之間建立聯繫。

那麼，隨着摩擦加劇甚至detach，沒有了之前你來我往的資本出入，那這個橋樑就沒有用了，也就自然不需要金融市場，更不需要交易所。

這個判斷，在我看來，雖然有一定的遠見，但是並不全對。打個比方，建橋是為了讓人過河；那麼沒有人過河了，是不是就要把橋拆了呢？

我希望不是。

否則下次就又要“摸着石頭”了。

事實上，即便是在冷戰時期那樣緊張的國際關係中，香港作為國際超級中轉站和超級聯繫人的，都一直在低調地運轉着。

或者換句話説，即便兩邊搞到了最嚴重的程度，以至於最後只需要保留一道窗户縫，那麼這道窗户縫，仍然一定會是香港。且看明清兩朝，片板不得下海，仍然保留了一個広州十三行作為外國商品和資金的集散地。

歷史上，港交所的股份從來沒有讓投資者失望。它的年均複合增長率保持在20%以上，能夠幾十年長期跑贏M2的增速。我寧願憑經驗相信，這一次，港交所仍然不會讓人失望。

今天，港交所創歷史新高。這個新高意義非凡：令人欣慰，令人擔憂，令人淚雨滂沱，令人毛骨悚然。

謹以此文紀。