來源:安信國際
內容摘要
■2H19老遊戲流水下滑,費用控制和投資收益驅動淨利增長:2H19收入環比-12%、同比-13%至3.1億美元,主要由於老遊戲進入成熟期流水同比下滑。兩款主要產品流水加速下滑,《王國紀元》2H19收入環比-9%,《城堡爭霸》收入環比-30%。從利潤角度來看,公司的費用控制好於預期,加上投資收益,2H19調整後淨利率同比、環比大幅提升至30.6%;調整後淨利同比、環比提升。下半年派息率穩定在30%。
■拳頭產品在成熟期流水自然下滑,運營以穩定活躍用户基礎為主。公司的拳頭產品《王國紀元》在2019年月均流水約4900萬美元,貢獻了整體81%的收入,但該遊戲收入同比下滑10%,符合成熟期的特點。12月MAU820萬,較6月明顯下滑,主要由於年底重點在日韓市場拉新,獲客成本遠高於當南亞市場,導致當月拉新效率低於以往,但從今年1月開始,MAU已經迴歸到1000萬+的水平。《城堡爭霸》在2019年貢獻了整體11%的收入,在上線7年後月流水維持在500萬美元以上的水平,未來運營策略以穩定MAU規模為主。2018年底上線的《王者決斷》在2019年貢獻了整體3%的收入,過去一年玩家留存提升;2020年中將迎來以中國大陸市場為中心的大範圍推廣,推廣時點取決於國內版號申請進度。
■2020年遊戲策略強調“精品+多樣化”: 我們認為公司保持了穩定的上新速度,2019-2020年上新都在10款以上;從品類來看,除了優勢品類SLG,公司向休閒類、塔防類、MOBA類、女性向類等都在積極拓展。我們預期2020年公司將加大與外部優質遊戲公司的合作和提高自研團隊的競爭力,實現遊戲產品的多樣化。由於大部分上新測試集中在今年Q2,我們預期新遊收入貢獻在今年將呈現前低後高,到年中時可見度會改善。我們認為公司尚在等待新老拳頭產品接力的拐點,但公司在遊戲上新和品類拓展上呈現更積極的態勢。考慮到去年有一次性的投資收益和銷售費用縮減,而今年的運營更為積極,我們預期全年淨利率將同比有所下滑。
■投資建議:維持增持-B。我們認為公司在全球遊戲研運能力優勢領先,2020年策略為精品化與多樣化結合,新遊看重多品類結合和玩法創新;在蓄力階段,整體利潤率面臨下行壓力。目標價6.3港幣,基於7倍動態市盈率(不變)和2020年調整後每股收益0.9港幣.我們預計公司2020/2021年的收入增為0%/5%,調整後淨利潤為1.58億/1.73億美元,同比增速為-6%/9%,調整後淨利率為23.7%/24.7%。維持風險評級B,是考慮到遊戲業務本身的不確定性。
■風險提示:1)新遊變現不及預期;2)營銷、研發投入高於預期。