來源：安信國際

我們認為公司在全球遊戲研運能力優勢領先，2020年策略為精品化與多樣化結合，新遊看重多品類結合和玩法創新；在蓄力階段，整體利潤率面臨下行壓力。目標價6.3港幣，基於7倍動態市盈率（不變）和2020年調整後每股收益0.9港幣.我們預計公司2020/2021年的收入增為0%/5%，調整後淨利潤為1.58億/1.73億美元，同比增速為-6%/9%，調整後淨利率為23.7%/24.7%。維持風險評級B，是考慮到遊戲業務本身的不確定性。

內容摘要

■2H19老遊戲流水下滑，費用控制和投資收益驅動淨利增長：2H19收入環比-12%、同比-13%至3.1億美元，主要由於老遊戲進入成熟期流水同比下滑。兩款主要產品流水加速下滑，《王國紀元》2H19收入環比-9%，《城堡爭霸》收入環比-30%。從利潤角度來看，公司的費用控制好於預期，加上投資收益，2H19調整後淨利率同比、環比大幅提升至30.6%；調整後淨利同比、環比提升。下半年派息率穩定在30%。

■拳頭產品在成熟期流水自然下滑，運營以穩定活躍用户基礎為主。公司的拳頭產品《王國紀元》在2019年月均流水約4900萬美元，貢獻了整體81%的收入，但該遊戲收入同比下滑10%，符合成熟期的特點。12月MAU820萬，較6月明顯下滑，主要由於年底重點在日韓市場拉新，獲客成本遠高於當南亞市場，導致當月拉新效率低於以往，但從今年1月開始，MAU已經迴歸到1000萬+的水平。《城堡爭霸》在2019年貢獻了整體11%的收入，在上線7年後月流水維持在500萬美元以上的水平，未來運營策略以穩定MAU規模為主。2018年底上線的《王者決斷》在2019年貢獻了整體3%的收入，過去一年玩家留存提升；2020年中將迎來以中國大陸市場為中心的大範圍推廣，推廣時點取決於國內版號申請進度。

■2020年遊戲策略強調“精品+多樣化”: 我們認為公司保持了穩定的上新速度，2019-2020年上新都在10款以上；從品類來看，除了優勢品類SLG，公司向休閒類、塔防類、MOBA類、女性向類等都在積極拓展。我們預期2020年公司將加大與外部優質遊戲公司的合作和提高自研團隊的競爭力，實現遊戲產品的多樣化。由於大部分上新測試集中在今年Q2，我們預期新遊收入貢獻在今年將呈現前低後高，到年中時可見度會改善。我們認為公司尚在等待新老拳頭產品接力的拐點，但公司在遊戲上新和品類拓展上呈現更積極的態勢。考慮到去年有一次性的投資收益和銷售費用縮減，而今年的運營更為積極，我們預期全年淨利率將同比有所下滑。

■投資建議：維持增持-B。我們認為公司在全球遊戲研運能力優勢領先，2020年策略為精品化與多樣化結合，新遊看重多品類結合和玩法創新；在蓄力階段，整體利潤率面臨下行壓力。目標價6.3港幣，基於7倍動態市盈率（不變）和2020年調整後每股收益0.9港幣.我們預計公司2020/2021年的收入增為0%/5%，調整後淨利潤為1.58億/1.73億美元，同比增速為-6%/9%，調整後淨利率為23.7%/24.7%。維持風險評級B，是考慮到遊戲業務本身的不確定性。

■風險提示：1）新遊變現不及預期；2）營銷、研發投入高於預期。