機構：長城證券

評級：強烈推薦

業績符合預期，利潤端增速轉正，拐點已現。FY20H1公司實現營業收入57.56億港元，同比+3.44%；實現歸母淨利潤7.06億港元，同比+6.17%；業績符合預期。報告期內，中美貿易摩擦對公司出口業務的影響仍在延續，但通過產能轉移及加強內銷，收入端實現平穩增長，利潤端增速由負轉正，業績拐點已現。

國內芝華仕品牌內銷明顯回暖，收入佔比首次過半。中國市場（不含房地產業務）收入28.95億港元，同比+12%；若剔除江蘇鈺龍和匯率因素，芝華仕品牌銷售額有機同比增速達到24.4%，表現靚麗。在4-9月地產竣工繼續遞延的背景之下，公司內銷實現逆勢高增，主要因為：1）過去2年積極擁抱線上新零售渠道的策略開始取得回報，FY20H1線上同比增速超過70%，電商滲透率超過20%。後續來看，公司11月雙十一表現依然保持高增長，新零售渠道的強勁表現有望持續全年；2）公司推出的七大新品表現良好，設計端實現年輕化，有效拉近芝華仕品牌和年輕消費者的距離，疊加性價比優勢和營銷策略，推動線下同店銷售增速約8%。同時，FY20H1門店淨增99間至2713間，渠道擴張維持健康的速度，而全年門店保持200-300間的新開店目標。芝華仕品牌銷售的佔比首次過半達到52%，標誌着公司從ODM代工廠轉型品牌銷售的戰略再下一城，長期估值中樞有望提升。

增值税下調疊加原材料下跌提供較大利潤空間，公司發揮生產端優勢，在讓利消費者追求市場份額的策略下，毛利率依然顯著提升。FY20H1毛利率同比+2.8pcpts至35.0%，各項業務毛利率同比均有顯著提升，其中沙發毛利率同比+2.8pcpts至37.8%；其他產品毛利率同比+5.1pcpts至29.0%。上半年除增值税下調之外，原材料價格下跌幅度提高了盈利能力。其中，原材料成本收入佔比同比-2.53pcpts至52.91%，主要原材料真皮、鋼材、木夾板、印花布、化學品、包裝紙平均單位成本同比分別-12.2pcpts、-10.8pcpts、-2.7pcpts、-5.0pcpts、-18.9pcpts、-27.4pcpts。由於宏觀經濟偏弱及中小廠對美出口受阻加劇國內競爭，公司積極發揮供應鏈優勢，增加價格和促銷力度，借行業出清的時機提高國內市場份額。

投資建議：我們從6月起精準提示公司業績、情緒和股價的三重底機會。目前FY20H1業績已不斷驗證前期邏輯。我們預計公司下半財年將繼續走上業績回暖的軌道。芝華仕品牌銷售的佔比首次過半達到52%，標誌着公司從ODM代工廠轉型品牌銷售的戰略再下一城，長期估值中樞有望提升。公司功能沙發龍頭地位穩固，估值位於底部，預計FY20/FY21/FY22EPS分別為0.38/0.47/0.56，對應PE14/11/9X，維持【強烈推薦】評級。

風險提示：原材料價格大幅上漲，人民幣升值，國內開店速度不及預期，中美貿易戰升級，房地產銷量低於預期。