機構：興業證券

投資要點

受銷量推動，公司FY19銷售額+3.5%，利潤率下挫。公司近期公佈了截至2019年6月30日止全年業績。公司期內分別錄得銷售額/毛利潤/歸母淨利潤546.47億元/84.39億元/38.6億元，同比+3.5%/-27.2%/-50.8%，若不考慮匯兑損失，公司期內歸母淨利按年跌48.9%。受中美貿易爭端影響，期內下游需求及消費者信心承壓，行業景氣度受挫，公司產品售價亦下降，致使其綜合毛利率按年減6.5ct至15.4%。受收購美國漿紙廠及研發影響，公司期內銷售/行政費用率均提升0.8pct，淨利潤率按年跌7.8pct至7.1%。

銷量增長逾逾8%，噸淨利下跌跌54.52%。公司期內整體銷量按年增8.1%至14.09百萬噸。但受成本及價格壓力，公司期內單噸淨利潤及毛利潤分別下跌54.52%及32.64%。從市場數據看，國內箱板紙及瓦楞紙價格與國廢價差壓縮明顯。箱板紙市場均價與國廢價差從2017年11月逾4000元/噸高點跌至2019年6月不足2000元/噸。瓦楞紙出廠價與國廢價差從2017年7月逾2500元/噸跌至2019年6月不足1500元/噸。

整合產業鏈資源，週轉率優化，龍頭優勢凸顯。公司期內繼續展開全球佈局，開拓上游資源。公司期內在重慶新投產55萬噸年產量，並收購馬來西亞項目，繼美國產能後進一步加強上游紙漿佈局。此外，公司亦於期內進駐下游包裝業，有望逐步與公司核心業務產生協同效應。公司期內週轉多有改善，在行業低點時期，公司龍頭優勢進一步凸顯，拉大與小廠差距。

我們的觀點：旺季來臨，紙價小幅上漲，但短期仍面臨下游需求壓力及行業產能落地壓力，長期看好公司龍頭地位。受“金九銀十”傳統旺季來臨推動，行業此前迎來小幅行情，但據公司判斷，受整體下游需求影響，預計此次調價程度有限（50-100元），公司對提價仍呈審慎態度，預計短期內行業整體仍承壓。中期看，從19Q4至20Q1，行業仍有產能陸續落地，在需求無明顯提振的情況下，不利於紙品提價。然而長期看，我們看好行業景氣度趨弱下的龍頭整合，公司已於期內開發低價產品“江龍牌”，在保持穩健的盈利水平下，攝取小廠市場份額。公司期內穩健的週轉天數亦體現其龍頭優勢。行業龍頭地位日益鞏固。

風險提示：1、經濟疲軟及貿易政策變化；2、原材料價格波動；3、競爭加劇。