機構：國金證券

評級：買入

目標價：35 港元

基本結論 

 “至暗時刻”終將過去，戰略地位依然穩固：2019 年上半年，閲文的在線 業務收入、淨利潤、付費滲透率和 ARPU均出現同比下滑。我們認為這主要 是短期因素導致的：從 5 月開始的內容監管趨嚴導致大批網文整改、用户付 費慾望下降，閲文主動推出免費閲讀 App 導致營銷費用高企。閲文在數字閲 讀領域的內容、用户壁壘未見鬆動；在 7 月的全行業整改之後，閲文反而面 臨着“邊際改善”的競爭環境。“至暗時刻”到來了，曙光還會遠嗎？ 

 免費閲讀會打破閲文的領先優勢嗎？並不會。我們認為，以廣告為主要變現 手段的免費閲讀，在商業模式上其實落後於章節付費閲讀；米讀、七貓等免 費閲讀 App 主要吸引的還是“大眾閲讀客羣”，與閲文的“核心閲讀客羣”存在 區別。而且，大部分免費閲讀平台缺乏內容生態系統，也就是沒有造血能 力。2019 年，閲文也推出了免費閲讀 App“飛讀”，MAU 已經突破 1000 萬。我們認為，無論在付費還是免費領域，閲文都可以位居上游。 

 網文 IP 變現不止有影視，還有遊戲、動漫，等等。2019 年上半年，版權運 營及其他業務佔閲文營收的比重躍升至 44%；即便排除新麗傳媒並表的因 素，該項收入同比增長也高達 49%。在歷史上，網文 IP 的主要變現方式是 改編真人影視內容；但是，隨着《新鬥羅手遊》的熱賣、《全職高手》手遊 提上日程，網文 IP 改編手遊的道路徹底打開了。此外，閲文在網絡動畫、 動畫大電影等領域也取得了不少進展。IP變現的故事，終於講通了。 

 數字閲讀還有很大空間，並沒有落後於時代。很多投資者擔心，在遊戲、短 視頻、直播等新興內容形式的衝擊下，數字閲讀是否註定要走下坡路？我們 並不擔心。首先，截止 2018 年，整個數字閲讀行業還在因為盜版蒙受巨大 損失，打擊盜版將釋放更多付費需求。其次，通過聽書（音頻閲讀）和出海 （網文出口），閲文將接觸到更大的用户人羣，變現方式也更多元化。

投資建議  雖然 2019 年上半年閲文的業績不盡人意，但是我們認為最壞的時刻已經過 去，公司核心業務的壁壘仍然很高，而且 IP 變現的故事終於講通了。從下 半年開始，在線閲讀業務將環比反轉，版權運營業務將繼續成長。我們預計 公司 2019/2020/2021 年營業收入將分別增長 31.9%/15.1%/13.8%，歸母淨 利潤將分別增長 8.5%/28.9%/19.4%。我們對 2019/2020/2021 年 EPS 的預 測為人民幣 0.97/1.25/1.49 元。基於 P/E/G 和 SOTP的混合估值，得到目標 價 35 港元，相當於 25 倍 2020E P/E。首次評級“買入”。 

 風險提示：用户增長乏力；作者流失風險；內容監管趨嚴；人口紅利見頂； 來自免費閲讀的競爭；商譽減值；數據準確性差異。