閲文集團(0772.HK):至暗時刻終將過去;IP變現故事終於講通了;首次給予“買入”評級,目標價 35 港元
機構:國金證券
評級:買入
目標價:35 港元
基本結論
“至暗時刻”終將過去,戰略地位依然穩固:2019 年上半年,閲文的在線 業務收入、淨利潤、付費滲透率和 ARPU均出現同比下滑。我們認為這主要 是短期因素導致的:從 5 月開始的內容監管趨嚴導致大批網文整改、用户付 費慾望下降,閲文主動推出免費閲讀 App 導致營銷費用高企。閲文在數字閲 讀領域的內容、用户壁壘未見鬆動;在 7 月的全行業整改之後,閲文反而面 臨着“邊際改善”的競爭環境。“至暗時刻”到來了,曙光還會遠嗎?
免費閲讀會打破閲文的領先優勢嗎?並不會。我們認為,以廣告為主要變現 手段的免費閲讀,在商業模式上其實落後於章節付費閲讀;米讀、七貓等免 費閲讀 App 主要吸引的還是“大眾閲讀客羣”,與閲文的“核心閲讀客羣”存在 區別。而且,大部分免費閲讀平台缺乏內容生態系統,也就是沒有造血能 力。2019 年,閲文也推出了免費閲讀 App“飛讀”,MAU 已經突破 1000 萬。我們認為,無論在付費還是免費領域,閲文都可以位居上游。
網文 IP 變現不止有影視,還有遊戲、動漫,等等。2019 年上半年,版權運 營及其他業務佔閲文營收的比重躍升至 44%;即便排除新麗傳媒並表的因 素,該項收入同比增長也高達 49%。在歷史上,網文 IP 的主要變現方式是 改編真人影視內容;但是,隨着《新鬥羅手遊》的熱賣、《全職高手》手遊 提上日程,網文 IP 改編手遊的道路徹底打開了。此外,閲文在網絡動畫、 動畫大電影等領域也取得了不少進展。IP變現的故事,終於講通了。
數字閲讀還有很大空間,並沒有落後於時代。很多投資者擔心,在遊戲、短 視頻、直播等新興內容形式的衝擊下,數字閲讀是否註定要走下坡路?我們 並不擔心。首先,截止 2018 年,整個數字閲讀行業還在因為盜版蒙受巨大 損失,打擊盜版將釋放更多付費需求。其次,通過聽書(音頻閲讀)和出海 (網文出口),閲文將接觸到更大的用户人羣,變現方式也更多元化。
投資建議 雖然 2019 年上半年閲文的業績不盡人意,但是我們認為最壞的時刻已經過 去,公司核心業務的壁壘仍然很高,而且 IP 變現的故事終於講通了。從下 半年開始,在線閲讀業務將環比反轉,版權運營業務將繼續成長。我們預計 公司 2019/2020/2021 年營業收入將分別增長 31.9%/15.1%/13.8%,歸母淨 利潤將分別增長 8.5%/28.9%/19.4%。我們對 2019/2020/2021 年 EPS 的預 測為人民幣 0.97/1.25/1.49 元。基於 P/E/G 和 SOTP的混合估值,得到目標 價 35 港元,相當於 25 倍 2020E P/E。首次評級“買入”。
風險提示:用户增長乏力;作者流失風險;內容監管趨嚴;人口紅利見頂; 來自免費閲讀的競爭;商譽減值;數據準確性差異。

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