机构：东吴证券

评级：买入

投资要点

事件：公司公布中报，19H1收入同增19.1%至15.40亿元，经营利润同增21.9%至4.65亿元，净利润同增14%至3.89亿元；中期派中期股息18港仙、特别股息8港仙，派息比例达到72%。

受益渠道调整19H1利郎主品牌实现20.3%收入增长。门店较年初净增83家达到2753家（同增3%，其中轻商务系列255家），同时可比同店维持高单位数增长；地域来看，受益次新店提货以及山西地区18年更换经销商的效果逐渐体现，华北销售增长高达40%；华东地区在轻商务系列销售带动下增长26.8%，中南地区受益湖南及广东地区购物商场店铺增加，19H1收入增长高达22.6%。

盈利能力稳定，轻商务代销模式下库存压力有所提升。盈利能力方面，19H1毛利率在轻商务收入占比提升背景下同比微降0.5pp，但受益单店店效提升，费用率有效压缩，经营利润率同比提升0.7pp至30.2%，但由于存款利率下降以及综合所得税率小幅提升，净利润增幅为14.1%，小于收入增幅。周转方面，存货周转天数从18年同期的78天增加到19H1的129天，绝对值达到6.1亿元，主要由于1）轻商务系列以代销模式进行销售，存货记在公司报表上；2）2019秋、冬订货会订单同比增加，同时生产周期较2018年提前约10天致产品提前入库。应收账款周转天数保持稳定在87天。受到存货余额增加的影响，公司的经营性现金流同比下降12.8%至1.71亿元。

作为闽派男装的代表性龙头企业，公司2013年以来启动的多项改革效果在18、19年释放非常明显。改革包括：1）产品方面，搭建独立设计团队并重视面料开发，目前研发团队400人，2019年产品中原创比例预计达到70%，利用独有面料生产的产品比例接近50%；2）精简供应商团队提升品质，每个品类主要和3家核心供应商合作，该等核心供应商占公司采购比重80%；3）加强渠道管控，公司与一级经销商本身合作周期长、ERP早已完成全覆盖，公司对渠道零售数据把控力度强，同时渠道结构不断升级，2019H1年2753家门店中购物商场门店数量达到约680家。在此背景下公司18、19年表现优于同业，目前19年三季订货会已全部开完，由于公司期货占比90%以上，基本锁定全年收入增长。

盈利预测与投资评级：2019年，公司继续按计划推进净开店200家目标，同时同店销售取得不低于高位数的增长，根据已有19SS/A/W订货会分别取得23%/21%/10%-13%增长，同时公司预计2020春夏订货会不低于高单位数增长，我们预计公司19/20/21年归母净利同增16%/12%/10%至8.7/9.8/10.8亿元，对应PE8.2/7.3/6.6X，假设维持2018年75%分红率，对应19年股息率超过9%，维持“买入”评级。

风险提示：零售环境意外遇冷、轻商务运营效果不及预期