机构：银河证券

评级：增持

目标价：无

■ 在 2019 上半年，联邦制药基本上没有重大消息，股价大致窄幅上落。但我们认为，股 份今年稍后时间可能会获得重估，因为更多迹象显示公司正在从低端中间体和散装药生 产商转型为胰岛素生产商（预计胰岛素在 2019 年贡献超过 30％利润）。 

■ 由于 2019 上半年 6APA 价格较低（约 145 元人民币/公斤，对比 2018 上半年为 206 元 人民币/公斤），因此我们估计 2019 上半年营业利润同比下降约 20％。到 2019 下半年， 上述影响将明显淡化，这是因为 2018 下半年的基数较低。 

■ 总体而言，我们将 2019/2020/2021 年盈利预测分别下调 6.8％/2.9％/ 3.2％，主要是反 映中间体业务较弱的表现。 

■ 我们的目标价是基于分类加总估值法所得出。考虑到公司同业的估值在近几个月下跌， 我们亦下调了联邦制药各个业务的估值。我们将目标价由 7.13 港元下调至 5.53 港元（相 当于 14.1/11.8/10.4 倍 2019/20/21 年市盈率）。 

■ 维持「增持」评级，这是考虑到：1）在 2019 下半年的重新估值潜力；2）股份目前估 值不高，2019/20/21 年市盈率为 11.0/9.2/8.2 倍，预期 2018 - 2021 年每股盈利年复合 增长率达 13％。催化剂包括：1）甘精胰岛素销售快速提升；2）预计 2019 年末推出门 冬胰岛素注射液；3）公司有机会出售成都的投资物业，这将增强公司的资产负债表。

预计 6-APA 价格见底 根据 WIND，6-APA 价格（含增值税）从 2019 年一季度的 170-180 元人民币/公斤进一步 降至同年二季度 155-165 元人民币/公斤。我们认为这可能是由于国药集团威奇达药业恢复 500 吨/月的供应。展望未来，我们预计 2019 年的 6-APA 价格（含增值税）将维持持约 150 元人民币/公斤（低于我们之前估计的 180 元人民币/公斤）。目前的价格或已接近见底，因 为整个 6 -APA 行业（即联邦制药、四川科伦药业和威奇达）现阶段只录得轻微盈利。 我 们估计，由于 2019 年上半年 6-APA 价格较低（约 145 元人民币/公斤 vs. 2018 上半年为 206 元人民币/公斤），联邦制药 2019 年上半年营业利润将下降约 20％。为缓和 6-APA 价 格下降的影响，联邦制药减少了 6-APA 的对外销售，并且销售更多的阿莫西林原料药，其 平均售价在 2019 年上半年大致持稳于约 190 元人民币/公斤。

下调二代胰岛素的预测，但上调三代胰岛素的预测 鉴于未来几年竞争激烈，我们预计二代胰岛素收入可实现约 20％复合年增长率（低于我们 之前预测约 25％）。由于公司更积极进行学术推广，我们预计公司的三代胰岛素甘精胰岛 素销售额将从 2018 年的人民币 8,700 万元增加至 2019/20 年的人民币 1.7 亿/2.4 亿元（高 于之前预测的 1.3 亿/1.8 亿元人民币）。 我们预计 2019/20 年盐酸美金刚的收入将为 7,500 万元/1.4 亿元人民币（略低于之前预测的 8,900 万元/1.51 亿元人民币），高于 2018 年的 人民币 4,400 万元，这有赖甘精胰岛素获纳入国家医保目录。

估值不高 我们审视了分类加总估值的假设（图二）。我们下调了各业务的估值（抗生素由 14 倍下调 至 10 倍，胰岛素估值倍数由 25 倍下调至 20 倍，而散装药和中间体产品由 8 倍下调至仅有 6 倍）。公司目前的 2019/20/21 年估值为 11.0/9.2/8.2 倍，考虑到 2018-2021 年每股盈利 约 13%的年复合增长率，股份估值不贵。催化因素包括：1）甘精胰岛素销售快速提升；2） 预计 2019 年末推出门冬胰岛素注射液；3）公司有机会出售成都的投资物业（账面值约 7 亿元人民币），这将为公司产生额外现金。