本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者： 李刘阳 丁瑞 王冠

外汇市场交易主线

上周主要央行的会议结果令人意外，美联储从“更高更久”的敍事中转向，开始谈论降息，而经济和通胀条件更适合降息的欧央行却依旧维持了鹰派取向，这与我们上周周报的预期相反。美元利率的下行带动了利差收窄和风险资产的上行，也带动了美元进一步向下破位，跌向今年波动区间的下沿。非美货币上周全线收升：挪威央行意外加息使得挪威克朗上周领升G10；日元收升近2%，自从日本正副行长发表鹰派言论后，日元的走势一直保持相对领先。相比之下，瑞郎和英镑的表现偏弱，对美元的升幅在1%左右。

在经历了大幅下行之后，行情来到了十字路口。一方面，3月份降息的定价短期看已经较为激进，我们很难看到什么因素能促使市场做更深度的转向交易。纽约联储主席威廉姆斯在周五开始试图对过于激进的降息预期降温。这或为未来市场的反复创造一定的条件；但另一方面，既然美联储已经在会议中转向，我们认为这或意味着降息的大方向已经在美联储形成共识。因此，上周的美联储会议可以被看做是由鹰转鸽的重要转折。因此，我们认为即使短期市场的节奏或面临反复，但在下一个交易主题浮出水面前，美元的总体态势或将偏弱。

正文

美元兑人民币

预测区间（7.08-7.15）

► 上周(12/11~12/15) ：美联储转鸽推动美元明显回落。11月国内金融与经济数据喜忧参半，周内房地产政策继续优化。然而风险溢价走高，市场情绪依旧偏弱。人民币汇率在美元走弱和季节性因素支撑下小幅走高。

► 本周(12/18~12/22) ：本周国内将公布一年期和五年期LPR，美国则将公布11月PCE、耐用品订单和新屋开工、销售等数据。我们认为需继续关注LPR或经济政策的推出或调整。Fed转向或推动美元指数在未来一段时间继续偏弱，配合季节性因素支撑，人民币汇率或继续偏强运行。

人民币汇率小幅走高 上周FOMC议息会议结果转鸽，美元指数回落，与人民币季节性因素共振。然而上周风险溢价继续走高，人民币升幅受到限制（图表1）。上周FOMC公布的点阵图显示明年将降息3次，目前利率高点得到确认，市场对于明年美联储降息有进一步期待。受此影响，美债收益率与美元指数均明显回落，非美货币兑美元走强。人民币亦不例外。上周国内公布了11月金融与经济数据，显示居民与企业部门融资需求依旧偏弱，内需不足，经济延续弱复苏。中央经济工作会议召开亦对明年经济工作做出更具体部署，后续相关政策落地值得期待。然而上周风险溢价创出历史新高，市场信心依旧偏弱，北向资金继续明显流出（图表3）。人民币汇率在美元走弱和季节性因素支撑下小幅走强。

图表1：上周主要货币变化率（%）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：人民币对一篮子货币表现平稳

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

资料来源：Wind，中金公司研究部

11月金融与经济数据继续分化 上周公布的金融数据显示政府融资需求强而居民部门融资需求弱，经济数据则显示需求端疲弱甚于生产端。11月金融与经济数据继续表现分化。有效需求不足和社会预期偏弱的特征较为明显。经济继续延续弱复苏。我们认为短期内经济数据的环比偏弱或将继续，后续或需关注需求侧政策的进一步推出。

► 11月新增社融2.45万亿元，新增人民币贷款1.09万亿元，M1同比增长1.3%，分别弱于彭博一致预期的2.594万亿元、1.3万亿元和2%。具体来看，11月政府债券新增约1.15万亿元，是推动社融新增的主因。居民新增贷款2925亿元，创下除2022年外，2015年以来历年11月的新低。企业新增贷款中票据融资占比依旧较高，中长期贷款新增较去年同期明显回落。M2-M1剪刀差亦持续走阔。我们认为11月金融数据表现分化，政府融资需求强而私人部门弱，这表明经济内生增长动能有待提升。

► 11月经济数据的同比读数在低基数支撑下较高，然而经济修复偏缓，需求端疲弱甚于生产端。生产端方面，工业增加值季调后环比增长0.87%，同比增长6.6%，服务业生产指数同比增长9.3%。两项数据的两年复合增速均较10月放缓。社零环比增速转负，两年复合同比亦较10月回落。其中商品零售是主要拖累，地产链相关消费较为疲软。房地产投资与销售数据亦呈现继续回落。往后看，我们认为内需的修复还有待相关政策支持，后续或需关注需求侧政策的进一步推出。

中央经济工作会议召开 中央经济工作会议于12月11日至12日在北京举行[1]，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。会议继续强调“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，具体要“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。会议对高质量发展着墨较多，首提“高质量发展是硬道理”，强调要“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”。财政与货币政策方面，中金宏观组认为明年财政政策力度有望提升、支出结构进一步优化，同时减税降费政策力度高于今年，货币政策要求则从“精准有力”转为“精准有效”，更加注重融资的结构性问题。会议亦强调将“着力扩大国内需求”，并提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。我们认为后续更多需求侧的政策或值得期待，稳汇率政策也将继续对人民币汇率的预期稳定发挥关键作用。

房地产政策继续优化 上周房地产政策供需两端迎来进一步的消息和优化。需求端方面，京沪房地产政策有所优化。上海自12月15日起调整普通住房标准和优化差别化住房信贷政策[2]。首套住房最低首付不低于30%，二套最低首付不低于40%。北京调整优化普通住房标准和个人住房贷款政策[3]。首套房首付比例降至30%、二套房最低降至40%，个人住房贷款年限最长30年。供给端方面，继续强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”。为传达学习中央经济工作会议精神，国家金融监督管理总局党委[4]和中国人民银行党委[5]分别于12月13日和15日召开扩大会议，两部门强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。而在地产政策优化的利好下，地产相关资产价格上扬。地产相关股指在上周明显走高（图表4），中资美元债指数亦进一步反弹（图表5）。我们认为后续一线城市的房地产市场表现或值得关注，房地产行业的进一步政策优化亦值得期待。

图表4：房地产相关股指明显反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：房地产中资美元债指数亦在上周走高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

11月跨境资金修复，上周市场情绪偏弱 外管局上周公布了11月份外汇收支数据，其中银行代客收付款逆差大幅改善，代客结售汇逆差则进一步扩大。具体来看，11月银行代客结售汇逆差232.6亿美元，较10月的80.5亿美元逆差大幅走阔（图表6）。细项方面，主要是由于货物贸易项顺差的大幅收窄。背后原因或是由于王春英提及的[6]“人民币升值背景下部分企业‘逢低购汇’增多”。银行代客涉外收付款逆差为12.46亿美元，较10月的185.08亿美元的逆差明显收窄（图表7）。细项方面，各项均表现平稳。王春英称[7]“11月外资净增持境内债券规模达330亿美元”。或是代客涉外收付款下的证券投资项差额由10月的-78.6亿美元大幅走高至130.96亿美元主因。总体而言，11月国际收支数据继续保持平稳，我们认为随着企业在年底结汇需求的增加，季节性因素或将在短期内继续支持人民币汇率表现。

图表6：银行代客结售汇细项拆分

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：银行代客涉外收付款细项拆分

资料来源：Wind，中金公司研究部

上周北向资金继续流出，市场情绪偏弱 上周北向资金明显流出约185.8亿元，沪深300指数创下2019年3月来新低（图表8），上证综合指数亦接近年内低点。我们构建的股债性价比读数创有记录以来新高（图表9），或说明风险溢价处于高位。我们认为上述现象或指向目前市场情绪依旧偏弱，短期内风险溢价或是人民币汇率面对的不利因素。

图表8：北向资金继续明显流出

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：股债性价比显示风险溢价继续走高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

稳汇率政策继续发力 上周口头调控预期、中间价调控继续在稳定外汇市场预期等方面发挥重要作用，外汇市场秩序持续修复。口头调控预期方面，中央经济工作会议及后续央行会议中均强调将“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。中间价方面，随着上周美元指数的回落，中间价进一步走强，上周五报7.0957（图表10）。我们认为随着中央经济工作会议的定调，后续稳汇率政策料将持续发力，并继续维护人民币汇率预期稳定。

图表10：人民币中间价平稳下调

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本周继续关注政策调整和经济数据 本周国内将公布一年期和五年期LPR，美国则将公布11月PCE、耐用品订单和新屋开工、销售等数据。国内方面，我们认为或需关注货币及经济政策的调整及推出。美国方面，我们认为经济数据或延续温和走弱。总体而言，我们认为Fed转向或推动美元指数在未来一段时间继续偏弱，配合季节性因素支撑，人民币汇率短期内或偏强运行。若年内仍有重要政策推出，或是美元指数出现进一步下行风险，人民币汇率或有希望进一步向7.0反弹。

欧元兑美元

预测区间（1.0650-1.100）

►  欧元上周一路走高至1.10附近阻力后有所回落，美联储12月会议上意外转鸽以及欧央行随后议息会议上对降息预期的打压是欧元走高的关键原因，但上周五公布的经济数据显示美国经济相较欧元区依旧具有优势。这也使得欧元回吐了部分升幅。欧美央行会议传达出的不同声音使得德美利差在上周有所收窄，美元整体走低背景下使得包括欧元在内的一些非美货币明显走高（图表11）。

►  本周主要关注美国PCE数据，市场对欧美央行降息起点预期的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。

一路走高至12月初高点附近之后有所回落 在上周美联储12月FOMC会上意外转鸽，加之欧央行随后议息会议上对降息预期的打压下，欧元/美元一度明显走高，但在随后美国经济数据的整体走强以及欧元区上周公布的PMI数据继续走弱的影响下，加之部分美联储官员的言论打击了市场对美联储明年降息的预期，欧元回吐了部分周初以来的升幅。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

欧央行议息会议打压市场降息预期 欧元区经济数据依旧较弱 相较于美联储的意外转鸽，欧央行上周的会议结果则更加鹰派（详见《外汇即时点评：欧央行12月会议点评：反驳降息预期》）。虽然ECB再次按兵不动并且下调了对未来通胀和经济增速的预期，但拉加德在发布会上表示ECB并未讨论过降息。而ECB意外提前公布了结束PEPP的再投资细节也使得市场做出了鹰派的解读。本次会后，欧元曾一度走高至周内高点1.10附近。

随后上周五公布的欧元区12月PMI数据则显示欧元区经济活动在年底再次出现恶化，这也加剧了市场对其可能陷入萎缩的担忧。具体看，欧元区12月制造业PMI初值录得44.2，虽与上月持平，但低于预期的44.6。综合PMI初值从上个月的47.6下降至47，不及市场预期的48，而这也是连续第7个月低于荣枯线。服务业PMI初值则从上个月的48.7下降至48.1，同样不及市场预期的49（图表12）。总体看，虽然欧央行上周会议上相较于美联储FOMC会议更为鹰派，但持续低迷的经济数据可能会限制欧元潜在的反弹高度。目前OIS市场预计明年10月前ECB降息总量达140基点左右，并且已经完全计价了明年4月之前至少一次的降息（图表13）。

图表11：德美2年利差vs欧元/美元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：欧元区PMI

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美联储12月FOMC会议意外转鸽 带动美债利率和美元大幅走低 美联储上周符合市场预期连续三次会议按兵不动。但释放了明年货币政策可能转鸽的信号。

• 点阵图显示有一半美联储官员预计明年至少降息三次，甚至有部分官员预计至少降息四次。

• 美联储官员上调了今年的GDP增长预期，小幅下调了明年的经济增速预期，下调了未来三年的PCE与核心PCE通胀预期，但仍然预计2026年通胀才会回到目标的2%。

• 会议声明中，美联储表示，经济活动相比三季度的强劲步伐已经放缓，过去一年的通胀增速已经放缓，但仍然较高。

• 鲍威尔在发布会上表示，美联储不会等到通胀回到2%后再考虑降息，美联储可能会在通胀达到2%之前就需要减少货币政策对经济的限制。

我们认为，本次会上美联储抗通胀的决心似乎有所动摇，而这也连同点阵图的下修一起使得市场做出了鸽派解读。本次FOMC会后，市场对美联储明年降息的预期明显提高，市场一度完全计价了明年3月首次降息。而美债利率和美元也大幅走低。不过，上周五多位美联储官员发表“鹰派”的观点，试图打压市场对美联储的降息预期。其中，纽约联储主席威廉姆斯在接受媒体采访时称[8]，美联储目前并没有真正讨论降息。而鸽派票委，亚特兰大联储主席博斯蒂克则表示[9]，“他并不真的觉得降息是迫在眉睫的事情。政策制定者们仍需要几个月的时间，才能看到足够的数据，并获得通胀将继续下降的信心。”虽然市场对美联储明年降息的预期在官员表态后有所回落，但目前OIS市场依旧完全计价了明年上半年2-3次的降息预期，明年11月前125基点左右的降息总量（图表14）。

图表14：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美国经济数据整体较强 上周公布的美国11月CPI同比增长3.1%（前值3.2%），季调后环比上升 0.1%；核心CPI同比增长4.0%（前值4.1%），季调后环比上升0.3%，基本符合市场预期。尽管总体通胀同比增速放缓，但核心通胀的环比增速仍然偏高，过去三个月年化环比增速仍达到3.4%，高于美联储2%的通胀目标。随后公布的美国PPI增速同样超预期放缓（图表15）。此外，美国11月零售销售意外增长：零售销售在10月份下降0.2%之后，11月录得0.3%的增长；而上周初请失业金人数也有所减少：截至12月9日当周，初请失业金人数减少了1.9万人，经季节性调整后为20.2万人（低于前值的22万人）。而上周五公布的美国12月Markit服务业PMI和综合PMI均创7月以来新高，但制造业PMI则依旧位于枯荣线下方。其中：服务业PMI初值录得51.3，高于市场预期的50.7和前值的50.8，这也是服务业PMI连续第11个月的扩张（图表16）。其中，就业分项指数也从11月的50.2上升至52，这也是今年6月以来的新高；综合PMI初值录得51，高于市场预期的50.5，和前值的50.7。其中，新订单指数从11月份的50.6上升至51.1；就业指数也录得9月以来的最高水平。制造业PMI初值则降至48.2，不及预期的49.5和前值的49.4。总体看，美国经济相较欧元区依旧具有一定韧性，这可能使得美国经济依旧保持温和的增长，受此影响，美债利率和美元也在数据公布后有所走高。

图表15：美国通胀压力整体放缓

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：美国PMI

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

关注欧元/美元1.10附近的阻力 欧元上周一路走高至1.10附近遇阻后开始回落，短期内如果欧元多头不能突破1.10附近阻力，这或许意味着欧元依旧面临下行风险，100天均线1.0750附近可能是下一个支撑。本周市场重点关注美国PCE通胀数据，如果美国通胀数据再次确认了下行趋势，那么市场对美联储明年的降息预期可能会再次升温进而对欧元等非美货币提供支撑。相较于欧美央行官员的表态，我们认为欧元/美元的走势对经济数据之后的演变可能会更为敏感。

美元兑日元

预测区间（138-145）

► 上周(12/11-12/15)：美联储意外偏鹰，日元连续两周偏强

► 本周(12/18-12/22)：关注日本央行会议、日本CPI‍‍

弱美元、强日元 上周美元指数受鲍威尔主席发言影响明显走弱，而日元却继续保持了强劲的势头，成为了上周最强的亚洲货币与第二强的G10货币。上周美日汇率的最大波动发生于FOMC会议之后，美元发生了明显的走弱，美日汇率一度由146降至142附近(图表17)，同时美债利率也发生了明显下行(图表18)，无论是美元层面、还是美债层面都支撑日元走强。上周市场对美国降息的定价进一步有所加深，美日汇率掉期点进一步明显收窄，日元继续升值 (图表19)。

图表17：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表18：上周美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表19：美日汇率与掉期点的长期走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

日企业绩持续改善 上周日本央行公布了12月的《全国企业短期経済観测调查(简称“短观(TanKan)”)》，制造业与非制造业整体的经营状况判断指数持续改善，其中非制造业达到了2003年统计开始以来的最好结果(图表20)。同时，人手不足的情况还在持续(图表21)，尤其是非制造业的人手不足的情况达到了统计开始以来最严重的情况，我们认为该现象有助于推动“升薪与升价的正循环”。

图表20：日本企业经营状况判断指数(扩散指数)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表21：日本企业的雇佣判断指数(扩散指数)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

日本央行或维持不变，但交流退出负利率 本周二日本央行将公布12月会议的结果，本次会议不公布最新的经济与通胀展望。我们与市场共同认为本次会议日本央行调整为小概率事件。但我们认为日本央行或在会后的记者招待会中发言有所偏鹰，会同市场继续交流退出负利率相关事宜，给市场做足铺垫，最终实现软着陆，市场需留意相关影响。

本周关注日本央行会议、日本CPI  过去两周日元都走出相对强势的行情，我们目前认为日元的贬值趋势或已结束，未来长期日元或开启升值趋势。本周需关注日本央行议息会议、以及日本11月CPI的数字。若本次日本央行会议维持货币政策不变，但是会后记者招待会中同市场交流退出负利率相关事宜，我们认为对市场影响或相对有限，日元或小幅升值，小幅利空对日元升值敏感的日本汽车股，但整体对日股大盘影响或有限。反之，如果在本次会议中就退出负利率，则大幅超过市场以及我们的预期，我们认为届时日元或明显升值，明显利空对日元升值敏感的日本汽车股，同时整体对日股大盘也会带去短期的影响。同时，本周起市场将进入12月下旬，进入假期的欧美投资者有所增加，市场的波动或有所降低。我们认为本周美日汇率的区间或在138-145。

技术分析

美元/人民币（周内看平）

美元/人民币上周如期在8月初高点7.20附近遇阻后一路走低，但上周五在61.8%斐波那契回撤位7.11附近找到支撑。向前看，如果美元多头可以成功守住7.11附近支撑，那么本周美元可能会继续有所走高，上方美元/人民币的下一个阻力依旧位于50天均线7.24附近。如果美元多头失守7.11附近支撑，美元/人民币进一步走低的概率则会加大。本周美元/人民币横盘震荡可能性较大。

图表22：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧元/美元（周内看跌）

欧元/美元上周一路走高至12月初高点1.10附近（图23中白色圆圈）后遇阻回落。向前看，如果欧元多头不能向上突破这一阻力位置，那么欧元则很有可能继续回落，55天均线1.07附近可能成为欧元空头下一个目标（图23中粉色线）。周线级别上看，我们在12月外汇月报中给出的“头肩顶”走势目前依旧有效：欧元上周再次在1.10附近遇阻后有所走低，21周均线1.08附近可能成为近期多空双方争夺的关键（图24中蓝色线），如果欧元多头失守这一关键支撑，那么欧元依旧有较大下行的风险，下一个支撑位可能位于100周均线1.0650附近（图24中橙色线）。

图表23：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表24：欧元兑美元（周线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元/日元（周内看升）

美元/日元上周如期走出冲高回落行情：上周初美元/日元一度反弹至76.4%斐波那契回撤位阻力146.10附近，但遇阻之后一路走低跌至141附近。向前看，考虑到RSI指数自超卖区域初现反弹迹象，我们认为如果美元多头本周可以重新向上突破200天均线142.50附近（图25中绿色线），那么美元本周可能进一步走高，上周周内高点146附近可能是近期关键阻力所在。

图表25：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表26：本周重要事件

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：本文摘自中金2023年12月17日已经发布的《美联储意外转鸽驱动转向交易》。分析师：李刘阳 SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843；丁瑞 SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301；王冠 SAC 执业证书编号：S0080523100003