本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 李劉陽 丁瑞 王冠

外匯市場交易主線

上週主要央行的會議結果令人意外，美聯儲從“更高更久”的敍事中轉向，開始談論降息，而經濟和通脹條件更適合降息的歐央行卻依舊維持了鷹派取向，這與我們上週週報的預期相反。美元利率的下行帶動了利差收窄和風險資產的上行，也帶動了美元進一步向下破位，跌向今年波動區間的下沿。非美貨幣上週全線收升：挪威央行意外加息使得挪威克朗上週領升G10；日元收升近2%，自從日本正副行長髮表鷹派言論後，日元的走勢一直保持相對領先。相比之下，瑞郎和英鎊的表現偏弱，對美元的升幅在1%左右。

在經歷了大幅下行之後，行情來到了十字路口。一方面，3月份降息的定價短期看已經較為激進，我們很難看到什麼因素能促使市場做更深度的轉向交易。紐約聯儲主席威廉姆斯在週五開始試圖對過於激進的降息預期降温。這或為未來市場的反覆創造一定的條件；但另一方面，既然美聯儲已經在會議中轉向，我們認為這或意味着降息的大方向已經在美聯儲形成共識。因此，上週的美聯儲會議可以被看做是由鷹轉鴿的重要轉折。因此，我們認為即使短期市場的節奏或面臨反覆，但在下一個交易主題浮出水面前，美元的總體態勢或將偏弱。

正文

美元兑人民幣

預測區間（7.08-7.15）

► 上週(12/11~12/15) ：美聯儲轉鴿推動美元明顯回落。11月國內金融與經濟數據喜憂參半，周內房地產政策繼續優化。然而風險溢價走高，市場情緒依舊偏弱。人民幣匯率在美元走弱和季節性因素支撐下小幅走高。

► 本週(12/18~12/22) ：本週國內將公佈一年期和五年期LPR，美國則將公佈11月PCE、耐用品訂單和新屋開工、銷售等數據。我們認為需繼續關注LPR或經濟政策的推出或調整。Fed轉向或推動美元指數在未來一段時間繼續偏弱，配合季節性因素支撐，人民幣匯率或繼續偏強運行。

人民幣匯率小幅走高 上週FOMC議息會議結果轉鴿，美元指數回落，與人民幣季節性因素共振。然而上週風險溢價繼續走高，人民幣升幅受到限制（圖表1）。上週FOMC公佈的點陣圖顯示明年將降息3次，目前利率高點得到確認，市場對於明年美聯儲降息有進一步期待。受此影響，美債收益率與美元指數均明顯回落，非美貨幣兑美元走強。人民幣亦不例外。上週國內公佈了11月金融與經濟數據，顯示居民與企業部門融資需求依舊偏弱，內需不足，經濟延續弱復甦。中央經濟工作會議召開亦對明年經濟工作做出更具體部署，後續相關政策落地值得期待。然而上週風險溢價創出歷史新高，市場信心依舊偏弱，北向資金繼續明顯流出（圖表3）。人民幣匯率在美元走弱和季節性因素支撐下小幅走強。

圖表1：上週主要貨幣變化率（%）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：人民幣對一籃子貨幣表現平穩

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：月初以來北向資金的累計淨買入額（億元）

資料來源：Wind，中金公司研究部

11月金融與經濟數據繼續分化 上週公佈的金融數據顯示政府融資需求強而居民部門融資需求弱，經濟數據則顯示需求端疲弱甚於生產端。11月金融與經濟數據繼續表現分化。有效需求不足和社會預期偏弱的特徵較為明顯。經濟繼續延續弱復甦。我們認為短期內經濟數據的環比偏弱或將繼續，後續或需關注需求側政策的進一步推出。

► 11月新增社融2.45萬億元，新增人民幣貸款1.09萬億元，M1同比增長1.3%，分別弱於彭博一致預期的2.594萬億元、1.3萬億元和2%。具體來看，11月政府債券新增約1.15萬億元，是推動社融新增的主因。居民新增貸款2925億元，創下除2022年外，2015年以來歷年11月的新低。企業新增貸款中票據融資佔比依舊較高，中長期貸款新增較去年同期明顯回落。M2-M1剪刀差亦持續走闊。我們認為11月金融數據表現分化，政府融資需求強而私人部門弱，這表明經濟內生增長動能有待提升。

► 11月經濟數據的同比讀數在低基數支撐下較高，然而經濟修復偏緩，需求端疲弱甚於生產端。生產端方面，工業增加值季調後環比增長0.87%，同比增長6.6%，服務業生產指數同比增長9.3%。兩項數據的兩年複合增速均較10月放緩。社零環比增速轉負，兩年複合同比亦較10月回落。其中商品零售是主要拖累，地產鏈相關消費較為疲軟。房地產投資與銷售數據亦呈現繼續回落。往後看，我們認為內需的修復還有待相關政策支持，後續或需關注需求側政策的進一步推出。

中央經濟工作會議召開 中央經濟工作會議於12月11日至12日在北京舉行[1]，深刻分析當前經濟形勢，系統部署2024年經濟工作。會議繼續強調“明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破”，具體要“多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策”。會議對高質量發展着墨較多，首提“高質量發展是硬道理”，強調要“在轉方式、調結構、提質量、增效益上積極進取”。財政與貨幣政策方面，中金宏觀組認為明年財政政策力度有望提升、支出結構進一步優化，同時減税降費政策力度高於今年，貨幣政策要求則從“精準有力”轉為“精準有效”，更加註重融資的結構性問題。會議亦強調將“着力擴大國內需求”，並提及“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。我們認為後續更多需求側的政策或值得期待，穩匯率政策也將繼續對人民幣匯率的預期穩定發揮關鍵作用。

房地產政策繼續優化 上週房地產政策供需兩端迎來進一步的消息和優化。需求端方面，京滬房地產政策有所優化。上海自12月15日起調整普通住房標準和優化差別化住房信貸政策[2]。首套住房最低首付不低於30%，二套最低首付不低於40%。北京調整優化普通住房標準和個人住房貸款政策[3]。首套房首付比例降至30%、二套房最低降至40%，個人住房貸款年限最長30年。供給端方面，繼續強調“一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求”。為傳達學習中央經濟工作會議精神，國家金融監督管理總局黨委[4]和中國人民銀行黨委[5]分別於12月13日和15日召開擴大會議，兩部門強調“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”。而在地產政策優化的利好下，地產相關資產價格上揚。地產相關股指在上週明顯走高（圖表4），中資美元債指數亦進一步反彈（圖表5）。我們認為後續一線城市的房地產市場表現或值得關注，房地產行業的進一步政策優化亦值得期待。

圖表4：房地產相關股指明顯反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：房地產中資美元債指數亦在上週走高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

11月跨境資金修復，上週市場情緒偏弱 外管局上週公佈了11月份外匯收支數據，其中銀行代客收付款逆差大幅改善，代客結售匯逆差則進一步擴大。具體來看，11月銀行代客結售匯逆差232.6億美元，較10月的80.5億美元逆差大幅走闊（圖表6）。細項方面，主要是由於貨物貿易項順差的大幅收窄。背後原因或是由於王春英提及的[6]“人民幣升值背景下部分企業‘逢低購匯’增多”。銀行代客涉外收付款逆差為12.46億美元，較10月的185.08億美元的逆差明顯收窄（圖表7）。細項方面，各項均表現平穩。王春英稱[7]“11月外資淨增持境內債券規模達330億美元”。或是代客涉外收付款下的證券投資項差額由10月的-78.6億美元大幅走高至130.96億美元主因。總體而言，11月國際收支數據繼續保持平穩，我們認為隨着企業在年底結匯需求的增加，季節性因素或將在短期內繼續支持人民幣匯率表現。

圖表6：銀行代客結售匯細項拆分

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：銀行代客涉外收付款細項拆分

資料來源：Wind，中金公司研究部

上週北向資金繼續流出，市場情緒偏弱 上週北向資金明顯流出約185.8億元，滬深300指數創下2019年3月來新低（圖表8），上證綜合指數亦接近年內低點。我們構建的股債性價比讀數創有記錄以來新高（圖表9），或説明風險溢價處於高位。我們認為上述現象或指向目前市場情緒依舊偏弱，短期內風險溢價或是人民幣匯率面對的不利因素。

圖表8：北向資金繼續明顯流出

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：股債性價比顯示風險溢價繼續走高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

穩匯率政策繼續發力 上週口頭調控預期、中間價調控繼續在穩定外匯市場預期等方面發揮重要作用，外匯市場秩序持續修復。口頭調控預期方面，中央經濟工作會議及後續央行會議中均強調將“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。中間價方面，隨着上週美元指數的回落，中間價進一步走強，上週五報7.0957（圖表10）。我們認為隨着中央經濟工作會議的定調，後續穩匯率政策料將持續發力，並繼續維護人民幣匯率預期穩定。

圖表10：人民幣中間價平穩下調

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

本週繼續關注政策調整和經濟數據 本週國內將公佈一年期和五年期LPR，美國則將公佈11月PCE、耐用品訂單和新屋開工、銷售等數據。國內方面，我們認為或需關注貨幣及經濟政策的調整及推出。美國方面，我們認為經濟數據或延續温和走弱。總體而言，我們認為Fed轉向或推動美元指數在未來一段時間繼續偏弱，配合季節性因素支撐，人民幣匯率短期內或偏強運行。若年內仍有重要政策推出，或是美元指數出現進一步下行風險，人民幣匯率或有希望進一步向7.0反彈。

歐元兑美元

預測區間（1.0650-1.100）

►  歐元上週一路走高至1.10附近阻力後有所回落，美聯儲12月會議上意外轉鴿以及歐央行隨後議息會議上對降息預期的打壓是歐元走高的關鍵原因，但上週五公佈的經濟數據顯示美國經濟相較歐元區依舊具有優勢。這也使得歐元回吐了部分升幅。歐美央行會議傳達出的不同聲音使得德美利差在上週有所收窄，美元整體走低背景下使得包括歐元在內的一些非美貨幣明顯走高（圖表11）。

►  本週主要關注美國PCE數據，市場對歐美央行降息起點預期的變化仍將對歐元/美元走勢產生關鍵影響。

一路走高至12月初高點附近之後有所回落 在上週美聯儲12月FOMC會上意外轉鴿，加之歐央行隨後議息會議上對降息預期的打壓下，歐元/美元一度明顯走高，但在隨後美國經濟數據的整體走強以及歐元區上週公佈的PMI數據繼續走弱的影響下，加之部分美聯儲官員的言論打擊了市場對美聯儲明年降息的預期，歐元回吐了部分周初以來的升幅。往前看，我們認為歐元/美元的走勢或繼續受歐美經濟的相對錶現、歐美央行加息預期的變動以及市場整體風險偏好等多重因素的綜合影響。

歐央行議息會議打壓市場降息預期 歐元區經濟數據依舊較弱 相較於美聯儲的意外轉鴿，歐央行上週的會議結果則更加鷹派（詳見《外匯即時點評：歐央行12月會議點評：反駁降息預期》）。雖然ECB再次按兵不動並且下調了對未來通脹和經濟增速的預期，但拉加德在發佈會上表示ECB並未討論過降息。而ECB意外提前公佈了結束PEPP的再投資細節也使得市場做出了鷹派的解讀。本次會後，歐元曾一度走高至周內高點1.10附近。

隨後上週五公佈的歐元區12月PMI數據則顯示歐元區經濟活動在年底再次出現惡化，這也加劇了市場對其可能陷入萎縮的擔憂。具體看，歐元區12月製造業PMI初值錄得44.2，雖與上月持平，但低於預期的44.6。綜合PMI初值從上個月的47.6下降至47，不及市場預期的48，而這也是連續第7個月低於榮枯線。服務業PMI初值則從上個月的48.7下降至48.1，同樣不及市場預期的49（圖表12）。總體看，雖然歐央行上週會議上相較於美聯儲FOMC會議更為鷹派，但持續低迷的經濟數據可能會限制歐元潛在的反彈高度。目前OIS市場預計明年10月前ECB降息總量達140基點左右，並且已經完全計價了明年4月之前至少一次的降息（圖表13）。

圖表11：德美2年利差vs歐元/美元

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表12：歐元區PMI

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表13：OIS市場對歐央行利率路徑的預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美聯儲12月FOMC會議意外轉鴿 帶動美債利率和美元大幅走低 美聯儲上週符合市場預期連續三次會議按兵不動。但釋放了明年貨幣政策可能轉鴿的信號。

• 點陣圖顯示有一半美聯儲官員預計明年至少降息三次，甚至有部分官員預計至少降息四次。

• 美聯儲官員上調了今年的GDP增長預期，小幅下調了明年的經濟增速預期，下調了未來三年的PCE與核心PCE通脹預期，但仍然預計2026年通脹才會回到目標的2%。

• 會議聲明中，美聯儲表示，經濟活動相比三季度的強勁步伐已經放緩，過去一年的通脹增速已經放緩，但仍然較高。

• 鮑威爾在發佈會上表示，美聯儲不會等到通脹回到2%後再考慮降息，美聯儲可能會在通脹達到2%之前就需要減少貨幣政策對經濟的限制。

我們認為，本次會上美聯儲抗通脹的決心似乎有所動搖，而這也連同點陣圖的下修一起使得市場做出了鴿派解讀。本次FOMC會後，市場對美聯儲明年降息的預期明顯提高，市場一度完全計價了明年3月首次降息。而美債利率和美元也大幅走低。不過，上週五多位美聯儲官員發表“鷹派”的觀點，試圖打壓市場對美聯儲的降息預期。其中，紐約聯儲主席威廉姆斯在接受媒體採訪時稱[8]，美聯儲目前並沒有真正討論降息。而鴿派票委，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克則表示[9]，“他並不真的覺得降息是迫在眉睫的事情。政策制定者們仍需要幾個月的時間，才能看到足夠的數據，並獲得通脹將繼續下降的信心。”雖然市場對美聯儲明年降息的預期在官員表態後有所回落，但目前OIS市場依舊完全計價了明年上半年2-3次的降息預期，明年11月前125基點左右的降息總量（圖表14）。

圖表14：OIS市場對美聯儲利率路徑的預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美國經濟數據整體較強 上週公佈的美國11月CPI同比增長3.1%（前值3.2%），季調後環比上升 0.1%；核心CPI同比增長4.0%（前值4.1%），季調後環比上升0.3%，基本符合市場預期。儘管總體通脹同比增速放緩，但核心通脹的環比增速仍然偏高，過去三個月年化環比增速仍達到3.4%，高於美聯儲2%的通脹目標。隨後公佈的美國PPI增速同樣超預期放緩（圖表15）。此外，美國11月零售銷售意外增長：零售銷售在10月份下降0.2%之後，11月錄得0.3%的增長；而上週初請失業金人數也有所減少：截至12月9日當週，初請失業金人數減少了1.9萬人，經季節性調整後為20.2萬人（低於前值的22萬人）。而上週五公佈的美國12月Markit服務業PMI和綜合PMI均創7月以來新高，但製造業PMI則依舊位於枯榮線下方。其中：服務業PMI初值錄得51.3，高於市場預期的50.7和前值的50.8，這也是服務業PMI連續第11個月的擴張（圖表16）。其中，就業分項指數也從11月的50.2上升至52，這也是今年6月以來的新高；綜合PMI初值錄得51，高於市場預期的50.5，和前值的50.7。其中，新訂單指數從11月份的50.6上升至51.1；就業指數也錄得9月以來的最高水平。製造業PMI初值則降至48.2，不及預期的49.5和前值的49.4。總體看，美國經濟相較歐元區依舊具有一定韌性，這可能使得美國經濟依舊保持温和的增長，受此影響，美債利率和美元也在數據公佈後有所走高。

圖表15：美國通脹壓力整體放緩

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表16：美國PMI

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

關注歐元/美元1.10附近的阻力 歐元上週一路走高至1.10附近遇阻後開始回落，短期內如果歐元多頭不能突破1.10附近阻力，這或許意味着歐元依舊面臨下行風險，100天均線1.0750附近可能是下一個支撐。本週市場重點關注美國PCE通脹數據，如果美國通脹數據再次確認了下行趨勢，那麼市場對美聯儲明年的降息預期可能會再次升温進而對歐元等非美貨幣提供支撐。相較於歐美央行官員的表態，我們認為歐元/美元的走勢對經濟數據之後的演變可能會更為敏感。

美元兑日元

預測區間（138-145）

► 上週(12/11-12/15)：美聯儲意外偏鷹，日元連續兩週偏強

► 本週(12/18-12/22)：關注日本央行會議、日本CPI‍‍

弱美元、強日元 上週美元指數受鮑威爾主席發言影響明顯走弱，而日元卻繼續保持了強勁的勢頭，成為了上週最強的亞洲貨幣與第二強的G10貨幣。上週美日匯率的最大波動發生於FOMC會議之後，美元發生了明顯的走弱，美日匯率一度由146降至142附近(圖表17)，同時美債利率也發生了明顯下行(圖表18)，無論是美元層面、還是美債層面都支撐日元走強。上週市場對美國降息的定價進一步有所加深，美日匯率掉期點進一步明顯收窄，日元繼續升值 (圖表19)。

圖表17：上週美日匯率同美元指數的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表18：上週美日匯率同美債10年利率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表19：美日匯率與掉期點的長期走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

日企業績持續改善 上週日本央行公佈了12月的《全國企業短期経済観測調査(簡稱“短觀(TanKan)”)》，製造業與非製造業整體的經營狀況判斷指數持續改善，其中非製造業達到了2003年統計開始以來的最好結果(圖表20)。同時，人手不足的情況還在持續(圖表21)，尤其是非製造業的人手不足的情況達到了統計開始以來最嚴重的情況，我們認為該現象有助於推動“升薪與升價的正循環”。

圖表20：日本企業經營狀況判斷指數(擴散指數)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表21：日本企業的僱傭判斷指數(擴散指數)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

日本央行或維持不變，但交流退出負利率 本週二日本央行將公佈12月會議的結果，本次會議不公佈最新的經濟與通脹展望。我們與市場共同認為本次會議日本央行調整為小概率事件。但我們認為日本央行或在會後的記者招待會中發言有所偏鷹，會同市場繼續交流退出負利率相關事宜，給市場做足鋪墊，最終實現軟着陸，市場需留意相關影響。

本週關注日本央行會議、日本CPI  過去兩週日元都走出相對強勢的行情，我們目前認為日元的貶值趨勢或已結束，未來長期日元或開啟升值趨勢。本週需關注日本央行議息會議、以及日本11月CPI的數字。若本次日本央行會議維持貨幣政策不變，但是會後記者招待會中同市場交流退出負利率相關事宜，我們認為對市場影響或相對有限，日元或小幅升值，小幅利空對日元升值敏感的日本汽車股，但整體對日股大盤影響或有限。反之，如果在本次會議中就退出負利率，則大幅超過市場以及我們的預期，我們認為屆時日元或明顯升值，明顯利空對日元升值敏感的日本汽車股，同時整體對日股大盤也會帶去短期的影響。同時，本週起市場將進入12月下旬，進入假期的歐美投資者有所增加，市場的波動或有所降低。我們認為本週美日匯率的區間或在138-145。

技術分析

美元/人民幣（周內看平）

美元/人民幣上週如期在8月初高點7.20附近遇阻後一路走低，但上週五在61.8%斐波那契回撤位7.11附近找到支撐。向前看，如果美元多頭可以成功守住7.11附近支撐，那麼本週美元可能會繼續有所走高，上方美元/人民幣的下一個阻力依舊位於50天均線7.24附近。如果美元多頭失守7.11附近支撐，美元/人民幣進一步走低的概率則會加大。本週美元/人民幣橫盤震盪可能性較大。

圖表22：美元兑離岸人民幣（周線）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

歐元/美元（周內看跌）

歐元/美元上週一路走高至12月初高點1.10附近（圖23中白色圓圈）後遇阻回落。向前看，如果歐元多頭不能向上突破這一阻力位置，那麼歐元則很有可能繼續回落，55天均線1.07附近可能成為歐元空頭下一個目標（圖23中粉色線）。周線級別上看，我們在12月外匯月報中給出的“頭肩頂”走勢目前依舊有效：歐元上週再次在1.10附近遇阻後有所走低，21周均線1.08附近可能成為近期多空雙方爭奪的關鍵（圖24中藍色線），如果歐元多頭失守這一關鍵支撐，那麼歐元依舊有較大下行的風險，下一個支撐位可能位於100周均線1.0650附近（圖24中橙色線）。

圖表23：歐元兑美元（日線）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表24：歐元兑美元（周線）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美元/日元（周內看升）

美元/日元上週如期走出衝高回落行情：上週初美元/日元一度反彈至76.4%斐波那契回撤位阻力146.10附近，但遇阻之後一路走低跌至141附近。向前看，考慮到RSI指數自超賣區域初現反彈跡象，我們認為如果美元多頭本週可以重新向上突破200天均線142.50附近（圖25中綠色線），那麼美元本週可能進一步走高，上週周內高點146附近可能是近期關鍵阻力所在。

圖表25：美元兑日元（日線）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表26：本週重要事件

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

注：本文摘自中金2023年12月17日已經發布的《美聯儲意外轉鴿驅動轉向交易》。分析師：李劉陽 SAC 執業證書編號: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843；丁瑞 SAC 執證證書編號：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301；王冠 SAC 執業證書編號：S0080523100003