本文来自格隆汇专栏：靳毅；作者：国海固收团队

核心观点

城投债短端下沉仍有可为，但久期操作或成为胜负手。对于风险偏好度较低的资金，可关注江苏、浙江短端投资机会，也可进一步围绕安徽、江西、湖北等中部省份1.5-2Y AA(2)品种下沉。另外，仍可关注重庆、湖南、云南等高风险区域化债推进带来的投资机会。久期操作方面，AA+主体建议重点关注中部五省及江浙等沿海经济强省，AAA主体可关注江浙地市级、中部省份强地市级、部分弱省份省级以及有舆情的强省会/计划单列市，如江西赣州、福建漳州、陕西西安，山东青岛、广西省级、云南省级等区域。

关注二永债下沉机会，择机拉久期。流动性为“王”，资本新规、四大行TLAC考核扰动2024年二永债市场，一方面可关注成都银行、苏州银行、中原银行等有相对收益且具备较高流动性主体短端机会；另外可聚焦国股行以及徽商银行、厦门银行、青岛银行、成都农商行等区域大行逢高拉久期增厚收益。同时可关注集中到期带来的投资机会，尤其是新券拉久期参与机会。

证券、保险次级债流动性相对较差，但若银行二永债利差中枢向下或带来配置性价比边际提升，且证券及保险次级债2024年内均有一定到期规模，仍可围绕广发证券、平安证券、泰康人寿、工银安盛人寿等流动性较好且有相对超额收益的证券、保险头部标的寻求配置机会。

报吿正文

2023年信用债市场延续“资产荒”，经济弱企稳下，短债表现整体较好，尤其步入下半年，地方化债引发城投债短端热潮。展望2024年，供给和资金面或仍是信用债市场最大的变量，短端下沉性价比逐渐走低的同时，建议可关注资产拉久期投资机会。本文从城投债、商业银行二永债及其他金融机构次级债三个资产维度进一步剖析。

1、城投谨慎下沉，胜负或在久期

1.1 短端下沉多份谨慎

“一揽子化债”政策影响下，城投短端行情演绎加剧，但短端下沉性价比在持续走低，近期短端城投信用利差已呈现反弹走势，2024年城投债供给缩量似乎已成定局，同时城投债仍面临诸多变量，如提前兑付、化债政策落地进展及预期符合度等。我们认为城投债仍可向短端下沉要收益，但从兼具收益和抗风险两个角度考虑，建议：

（1）对于风险偏好度较低的资金，可关注江苏、浙江短端投资机会，在短端行情演绎下，江浙城投债短端性价比日益增加，重点可关注区县1.5-2YAA和AA（2）下沉机会。

（2）负债端较稳定的资金，也可进一步关注安徽、江西、湖北等中部省份，可围绕1-2Y AA(2)品种下沉,可进一步适度拉长久期，关注1.5-2Y相应债券投资机会。

（3）仍可关注高风险区域化债推进带来的投资机会。一方面关注化债政策进一步落地催化的投资机会，另外可关注提前兑付投资机会，重点可关注重庆、湖南、云南、天津等化债信息相对较多的区域。

1.2 胜负手或在中高评级城投债拉久期

当前城投债已进入下沉和拉久期同步进行阶段，近期中长期城投债表现明显优于短端城投债，展望2024年，下沉性价比逐渐降低，拉久期或成为城投债“胜负手”。建议可针对流动性较好的中高评级城投债适度拉久期，加杠杆博取较高票息的同时，也可择机止盈。

从久期来看，建议重点关注2-3YAAA和AA+主体拉久期投资机会。截至2023/11/30，AA+城投债3Y-1Y为21BP，较AA+城投债5Y-3Y高3BP，AAA城投债3Y-1Y为16BP，较AAA城投债5Y-3Y高2BP。

本文进一步梳理了各区域AA+及AAA城投主体存量债券最近一个月的成交规模，建议可结合城投债流动性及地方城投债估值水平、城投债存量规模遴选久期操作区域和主体。

（1）AA+评级

区域方面，建议重点关注中部五省及江苏、浙江、福建等沿海经济强省。中部省份可重点关注中前部地市，如安徽蚌埠、宿州，湖北宜昌、荆州，湖南衡阳、邵阳，江西赣州、抚州，河南洛阳、平顶山等地市。另外，沿海地区可关注江苏、浙江、福建中后部地市，如江苏镇江、泰州，浙江丽水，福建莆田等区域。

主体方面，中部地区推荐关注蚌埠城投、宜昌城发、宜昌高新、平顶山发展、洛阳城投、衡阳城建、赣州城投等；沿海地区，可关注丽水城投、泰兴城投等，2-3Y存量债到期收益率普遍在3.5%-4%，且具备较高换手率。

（2）AAA评级

区域方面，可关注四个方面，江浙地市级、中部省份强地市级、部分弱省份省级以及有舆情的强省会/计划单列市，有一定安全边际下兼具较高收益。建议关注江西上饶、赣州，福建漳州，江苏南通，浙江绍兴，陕西西安，山东青岛，广西省级、云南省级等，其中广西省级、云南省级、山东青岛、陕西西安等区域建议久期控制在3Y内。

主体方面，可关注江西上饶投资、赣州发展，漳州九龙江集团，广西交投、广西铁投，南通沿海，青岛西海融合、青岛海发，陕西西咸新发，云南交投等主体。

（3）关注城投债集中到期投资机会

2024年城投债集中到期，含回售到期规模近6万亿元，具体到省份来看，天津、内蒙古、云南、甘肃、青海等省份2024年内到期规模占存量比较高，均超50%。从到期时间分布来看，整体呈现前高后低态势，一季度到期规模占全年到期近1/3,其中1、3月份为全年集中到期月。

可关注城投债集中到期投资机会。关注新发城投债投资机会，包括弱主体短端新增城投债下沉机会，以及中高评级主体新增中长久期债券投资机会，尤其可关注高到期规模且具有一定收益空间主体2-3Y城投债投资机会。

2、关注二永债下沉，择机拉久期

2024年，商业银行二永债有两大主要扰动因素，一是在四大行TLAC考核下，二永债供给或边际放量；二是资本新规落地，季末节点市场波动或加剧。但在城投债缩量格局下，流动性较好的商业银行二永债仍是2024年值得博弈的优质资产。

2.1 银行二级资本债

关注二级资本债下沉投资机会。主题选择除了本身关键指标外，股东背景需重点关注，建议围绕国资背景或国资占股较大的主体下沉。结合流动性及估值，股份行建议关注平安银行、兴业银行、民生银行，博取相对超额收益。城商行，1Y内建议关注成都银行、齐鲁银行、贵阳银行、中原银行，收益率多在3.5%-4%；1-2Y，建议关注徽商银行、苏州银行、西安银行，1-2Y收益率也多在3.5%-4%。农商行，建议选取头部农商下沉，建议关注重庆农商、青岛农商等具备高换手率且有收益的主体。

进一步，中长期来看，明年经济存在修复预期，利率中枢或有所抬升，可择机布局二永债长端投资机会，建议重点关注国股行中长端二永债投资机会，其中股行2-3Y二级资本债可关注平安银行，3-5Y推荐关注浙商银行、光大银行、华夏银行，二级资本债收益率在3.4%-3.7%，流动性也相对较好。

城、农商行中，2-3Y建议关注宁波银行、徽商银行、厦门银行、青岛银行、成都农商行，3-5Y可关注成都银行、广州银行、重庆银行、厦门国际、成都农商行、杭州联合农商行、广州农商行。

另外可关注商业银行二级资本债集中到期投资机会。截至2023/11/30，商业银行二级资本债存量约3.6万亿元，2024年到期规模（含回售）5497.5亿元，占比15.3%。从到期时间分布来看，上半年主要集中在3-4月份，下半年集中在8-9月份，可进一步关注新券投资机会。

2.2 银行永续债

2024年地方化债虽然边际上利好减轻地方银行负担，不赎回风险预计整体可控，但投资人不应忽视宏观经济影响及中后排主体集中到期压力，建议围绕区域大行和国股行进行配置，兼具较强流动性。建议关注浙商银行、民生银行、广州银行、徽商银行、东莞银行、重庆银行、青岛银行等较优质主体。

另外2024年永续债到期规模亦不小，截至2023/11/30，商业银行永续债存量约2.3万亿元，2024年到期规模5696亿元，占比近25%。从2024年到期分布来看，主要集中在6-9月份，其中7、9月份到期规模最大，均超千亿元，同样可关注集中到期存溢价的新券投资机会。

3、关注券商、保险债投资机会

目前证券次级债与同等级、期限银行二级资本债短端收益率倒挂，但中长端收益率有一定溢价，其中3Y、5Y券商次级债较银行二级资本债高9BP、16BP。

截至2023/11/30，证券次级债存量规模6183亿元，其中2024年到期规模（含回售）1464亿元，占比近24%。从到期月份分布来看，整体分布较均匀，1、3、4、10月份到期规模相对较大。展望明年，银行次级债虽有一定供给压力，但资产荒格局下，银行次级债利差中枢或仍向下，证券次级债性价比进一步提升。结合估值、存量规模及流动性，建议关注中信证券、广发证券、平安证券等主体；寻找边际下沉机会，建议可关注华创证券、中原证券。

近期保险债发行边际有所放量，近年来，保险公司核心偿付能力充足率下降明显，不排除进一步放量。但保险次级债高票息优势，配置盘可持续关注投资机会，以AA+为例，截至2023/11/30，1Y、3Y、5Y保险次级债收益率较银行二级资本债多7BP、8BP、2BP。

截至2023/11/30，保险存量债均为次级债，存量规模约3000亿元，其中2024年到期规模566.5亿元，占比近20%。从到期月份分布来看，主要集中在3-4月份，分别为388、100亿元。主体方面，建议关注泰康人寿、工银安盛人寿、中信保诚人寿、新华人寿、农银人寿、建信人寿等流动性相对较好，且次级债存量额度相对较多主体。

4、总结

总体来看，城投债缩量格局，理财规模持续扩容，2024年信用债市场预计延续资产荒，其中地方化债、资金面、资本新规等因素将持续扰动信用债市，考虑到信用债短端当前性价比逐渐走低，我们建议重视信用债拉久期操作。

城投债方面，2024年到期规模不小，短端下沉仍有可为，但久期操作或为胜负手，可关注兼具收益空间、流动性较高的存量债规模较高主体，AA+主体建议重点关注中部五省及江苏、浙江、福建等沿海经济强省，AAA主体可关注江浙地市级、中部省份强地市级、部分弱省份省级以及有舆情的强省会/计划单列市，有一定安全边际下兼具较高收益，同时需关注2024年一季度城投债集中到期的投资机会，建议重点关注2-3Y投资机会。

二永债方面，虽然资本新规落地或对二永债二级市场产生扰动，近年永续债不赎回案例也有所增加，经济仍处于弱复苏阶段，地方性银行仍存边际压力，但在四大行TLAC考核等扰动下，我们预计二永债将进一步扩容，同时流动性为“王”，商业银行二永债仍是2024年值得博弈的优质资产。一方面仍可挖掘区域大型城、农商行短端下沉投资机会，另外可逢高拉久期增厚收益，重点可关注国股行以及区域大型城商行中长端二永债投资机会。

证券、保险次级债方面，相对流动性较差，但若银行二永债利差中枢向下，证券次级债仍有一定配置性价比，同时考虑到保险次级债高票息优势，仍可围绕流动性相对较好的证券、保险头部标的寻求配置机会。

5、信用债市五大热点

注：本文为国海证券2023年12月06日研究报吿《2024年信用债投资策略》，报吿分析师：靳毅S0350517100001