本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：程强

2023年1-10月，规上工企利润同比下降7.8%，降幅较前值收窄1.2个百分点。单月来看，10月份规上工企利润同比增长2.7%，连续三个月实现正增长，主要拉动因素是10月工业经济基本面改善带动工企营收增速回升。2023年10月，工业企业名义与实际库存增速水平均较前值下降，结合营收数据判断，工业企业整体处于被动去库存阶段。2023年1-10月，上中下游行业间利润格局保持稳定，上游、下游利润占比下降，中游利润占比上升。结构上，2023年1-10月，原材料、消费品行业利润降幅收窄，装备制造业利润保持增长。中信证券预计未来两个月PPI同比读数可能保持缓步上行，此外11月份外贸出口有望较上月回暖，高频数据也显示11月工业企业开工率多数保持同比改善。综上所述预计短期内工业企业利润累计降幅将继续收窄。

▍事项：

国家统计局11月27日发布工业企业利润数据，2023年1-10月，全国规模以上工业企业实现利润总额61154.2亿元，同比下降7.8%，实现营业收入107.78万亿元，同比增长0.3%。

▍工业企业利润连续3个月实现正增长，超七成行业利润增速改善。

10月份，规上工企利润单月同比增长2.7%（前值11.9%）。从三大门类看，按1-10月累计口径，电热燃水生产供应业利润保持较快增速，采矿业和制造业利润降幅有所收窄。2023年1-10月，电热燃水生产供应业利润同比增长40.0%（前值+38.7%），采矿业利润同比下降19.7%（前值-19.9%），制造业利润同比下降8.5%（前值-10.1%）。2023年1-10月，在41个工业大类行业中，有30个行业利润增速较前值加快或降幅收窄、由降转增，利润回升面达到73.2%。10月工企利润增速延续改善的重要原因是工业生产保持较快修复带动工企营收增速回升。2023年10月，规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，较 9月份增速增加0.1 个百分点，超出Wind一致预期（4.3%）0.3 个百分点。从环比看，10月份规模以上工业增加值较上月增长0.39%。2023年7-10月，工业企业产品销售率连续四个月保持在97.0%以上较高区间。2023年1-10月，规上工业企业营业收入同比增长0.3%，较前值增加0.3个百分点。单月来看，10月份工业企业营业收入同比增长2.5%，增速较前值增加1.3个百分点，连续4个月回升。营收增速改善助力企业单位成本下降。10月份，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.58元，同比下降0.27元，连续4个月同比下降。

▍库存增速较前值下降，工业企业整体处于被动去库阶段。

按名义值计算，2023年10月末规模以上工业企业产成品存货6.21万亿元，同比增长2.0%，增速较前值下降1.1个百分点。根据中信证券测算，10月工业企业实际库存增速较前值下降1.0个百分点。2023年10月末，工业企业产成品存货周转天数为20.0天，同比增加1.1天。综合企业名义与实际库存水平、营收状况来看，工业企业整体处于被动去库阶段。

▍上中下游利润格局保持稳定，中游利润占比上升。

2023年1-10月，上游、中游和下游利润增速均较前值回升，上游、下游利润占比下降，中游占比上升。根据中信证券测算，2023年1-10月：1）上游行业利润四年平均增长23.9%，较前值增加0.5个百分点，上游利润占比16.4%，较前值下降0.4个百分点。2）中游石油煤炭燃料加工业、黑色及有色金属冶炼及压延加工业的合计利润四年年均复合增速为-11.2%，较前值上升2.3个百分点。3）中游其他行业利润四年平均增长4.3%，较前值上升1.8个百分点。2023年1-10月，中游行业利润合计占比为36.8%，较前值上升1.0个百分点。4）下游行业利润四年平均上升3.1%，较前值上升0.3个百分点，2023年1-10月下游利润占比为46.8%，较前值下降0.6个百分点。

▍从结构上看，原材料、消费品行业利润降幅收窄，装备制造业利润保持增长。

随着市场需求回升，近期原材料行业产品价格总体保持上升，相关行业利润修复较为显著。2023年1-10月，原材料制造业利润同比降幅较前值收窄4.8个百分点。其中，10月份原材料制造业利润增长22.9%，是对规上工业利润增长贡献最大的行业板块。在扩内需、促消费政策的带动下，消费品行业利润继续恢复。2023年1-10月，消费品制造业利润降幅较前值收窄0.8个百分点。此外，2023年1-10月，装备制造业利润同比增长1.1%，增速较规上工业平均水平高出8.9个百分点。装备制造业利润占规上工业的比重达到35.1%，同比增加3.1个百分点。

▍预期短期内工业企业利润累计增速将继续改善。

外贸方面，11月份出口增速有望较前值回升。2022年11月出口增速为-10.2%，较2022年10月下降8.6个百分点。低基数的有利因素将为后续出口增速的回升提供较强支持。当前美国去库时间已经较久。根据中信证券的判断，今年年底到明年年初美国或将迎来补库周期。工业经济方面，11月工业企业开工率多数保持同比改善。根据中信证券测算，截至11月24日，2023年11月PVC开工率均值为76.1%，较去年11月上升7.6个百分点；截至11月23日，2023年11月半钢胎开工率均值为72.6%，较去年11月上升10.6个百分点。价格方面，10月24日财政政策加码，批准增发1万亿元国债投向基建领域，远月需求增量预期带动下，以水泥、钢材为代表的基建链商品价格止跌回升，预计将对11月、12月的工业品价格形成有力支撑。基于此，预计未来2个月PPI同比读数可能缓步上行。综合考虑，预计短期内工业企业利润累计降幅将继续收窄。

▍风险因素：

中美冲突有所扩大，出口面临的外部环境恶化；内外需求复苏不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年11月27日发布的《223年1-10月工业企业利润数据点评-工企利润降幅收窄，被动去库特征延续》报吿，分析师：程强S1010520010002