本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：程強

2023年1-10月，規上工企利潤同比下降7.8%，降幅較前值收窄1.2個百分點。單月來看，10月份規上工企利潤同比增長2.7%，連續三個月實現正增長，主要拉動因素是10月工業經濟基本面改善帶動工企營收增速回升。2023年10月，工業企業名義與實際庫存增速水平均較前值下降，結合營收數據判斷，工業企業整體處於被動去庫存階段。2023年1-10月，上中下游行業間利潤格局保持穩定，上游、下游利潤佔比下降，中游利潤佔比上升。結構上，2023年1-10月，原材料、消費品行業利潤降幅收窄，裝備製造業利潤保持增長。中信證券預計未來兩個月PPI同比讀數可能保持緩步上行，此外11月份外貿出口有望較上月回暖，高頻數據也顯示11月工業企業開工率多數保持同比改善。綜上所述預計短期內工業企業利潤累計降幅將繼續收窄。

▍事項：

國家統計局11月27日發佈工業企業利潤數據，2023年1-10月，全國規模以上工業企業實現利潤總額61154.2億元，同比下降7.8%，實現營業收入107.78萬億元，同比增長0.3%。

▍工業企業利潤連續3個月實現正增長，超七成行業利潤增速改善。

10月份，規上工企利潤單月同比增長2.7%（前值11.9%）。從三大門類看，按1-10月累計口徑，電熱燃水生產供應業利潤保持較快增速，採礦業和製造業利潤降幅有所收窄。2023年1-10月，電熱燃水生產供應業利潤同比增長40.0%（前值+38.7%），採礦業利潤同比下降19.7%（前值-19.9%），製造業利潤同比下降8.5%（前值-10.1%）。2023年1-10月，在41個工業大類行業中，有30個行業利潤增速較前值加快或降幅收窄、由降轉增，利潤回升面達到73.2%。10月工企利潤增速延續改善的重要原因是工業生產保持較快修復帶動工企營收增速回升。2023年10月，規模以上工業增加值同比實際增長4.6%，較 9月份增速增加0.1 個百分點，超出Wind一致預期（4.3%）0.3 個百分點。從環比看，10月份規模以上工業增加值較上月增長0.39%。2023年7-10月，工業企業產品銷售率連續四個月保持在97.0%以上較高區間。2023年1-10月，規上工業企業營業收入同比增長0.3%，較前值增加0.3個百分點。單月來看，10月份工業企業營業收入同比增長2.5%，增速較前值增加1.3個百分點，連續4個月回升。營收增速改善助力企業單位成本下降。10月份，規上工業企業每百元營業收入中的成本為84.58元，同比下降0.27元，連續4個月同比下降。

▍庫存增速較前值下降，工業企業整體處於被動去庫階段。

按名義值計算，2023年10月末規模以上工業企業產成品存貨6.21萬億元，同比增長2.0%，增速較前值下降1.1個百分點。根據中信證券測算，10月工業企業實際庫存增速較前值下降1.0個百分點。2023年10月末，工業企業產成品存貨週轉天數為20.0天，同比增加1.1天。綜合企業名義與實際庫存水平、營收狀況來看，工業企業整體處於被動去庫階段。

▍上中下游利潤格局保持穩定，中游利潤佔比上升。

2023年1-10月，上游、中游和下游利潤增速均較前值回升，上游、下游利潤佔比下降，中游佔比上升。根據中信證券測算，2023年1-10月：1）上游行業利潤四年平均增長23.9%，較前值增加0.5個百分點，上游利潤佔比16.4%，較前值下降0.4個百分點。2）中游石油煤炭燃料加工業、黑色及有色金屬冶煉及壓延加工業的合計利潤四年年均複合增速為-11.2%，較前值上升2.3個百分點。3）中游其他行業利潤四年平均增長4.3%，較前值上升1.8個百分點。2023年1-10月，中游行業利潤合計佔比為36.8%，較前值上升1.0個百分點。4）下游行業利潤四年平均上升3.1%，較前值上升0.3個百分點，2023年1-10月下游利潤佔比為46.8%，較前值下降0.6個百分點。

▍從結構上看，原材料、消費品行業利潤降幅收窄，裝備製造業利潤保持增長。

隨着市場需求回升，近期原材料行業產品價格總體保持上升，相關行業利潤修復較為顯著。2023年1-10月，原材料製造業利潤同比降幅較前值收窄4.8個百分點。其中，10月份原材料製造業利潤增長22.9%，是對規上工業利潤增長貢獻最大的行業板塊。在擴內需、促消費政策的帶動下，消費品行業利潤繼續恢復。2023年1-10月，消費品製造業利潤降幅較前值收窄0.8個百分點。此外，2023年1-10月，裝備製造業利潤同比增長1.1%，增速較規上工業平均水平高出8.9個百分點。裝備製造業利潤佔規上工業的比重達到35.1%，同比增加3.1個百分點。

▍預期短期內工業企業利潤累計增速將繼續改善。

外貿方面，11月份出口增速有望較前值回升。2022年11月出口增速為-10.2%，較2022年10月下降8.6個百分點。低基數的有利因素將為後續出口增速的回升提供較強支持。當前美國去庫時間已經較久。根據中信證券的判斷，今年年底到明年年初美國或將迎來補庫週期。工業經濟方面，11月工業企業開工率多數保持同比改善。根據中信證券測算，截至11月24日，2023年11月PVC開工率均值為76.1%，較去年11月上升7.6個百分點；截至11月23日，2023年11月半鋼胎開工率均值為72.6%，較去年11月上升10.6個百分點。價格方面，10月24日財政政策加碼，批准增發1萬億元國債投向基建領域，遠月需求增量預期帶動下，以水泥、鋼材為代表的基建鏈商品價格止跌回升，預計將對11月、12月的工業品價格形成有力支撐。基於此，預計未來2個月PPI同比讀數可能緩步上行。綜合考慮，預計短期內工業企業利潤累計降幅將繼續收窄。

▍風險因素：

中美衝突有所擴大，出口面臨的外部環境惡化；內外需求復甦不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月27日發佈的《223年1-10月工業企業利潤數據點評-工企利潤降幅收窄，被動去庫特徵延續》報吿，分析師：程強S1010520010002