中金：提升名义增长更需财政发力

格隆汇 10-30 09:11

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：黄亚东张文朗等

名义增长更影响微观主体的感受，宏观和微观上的体感差别很大程度上在于实际和名义的差别，而当前我国的名义增速偏低，影响居民、企业收入。因为名义增长的重要性，美联储曾考虑将货币政策的目标设定为名义GDP增速。但是，从宏观政策的选择上看，应对较低的名义增速，财政政策其实更加有效。从历史上看，在我国在名义GDP增速低于实际GDP增速时，都有财政政策加码。2023年10月，中央财政宣布增发1万亿元特别国债，财政扩张对提升名义GDP的效果有望逐步显现。不过，我们也要注意，目前财政发力更多聚焦供给端，要提升最终需求，改善名义增长，财政有必要在需求端（居民端）加大力度。

名义增长更影响微观主体的感受。2023年3季度，我国实际GDP同比增长4.9%，季调环比增长1.3%。实际GDP的四年复合增速为4.7%，较2季度提升0.2个百分点。但是，微观上对经济复苏的体感比较弱。2023年8月，统计局发布的消费者信心指数为86.5%，较2022年8月下降了0.5，仍处于景气偏弱的区间。宏观和微观上的体感差别很大程度上在于实际和名义的差别。对于微观主体来说，无论是居民收入，还是企业收入，都是名义值，和名义GDP相关。特别是对于负债方来说，在债务支出是固定的情况下，名义收入下降实际增加了还债压力。

当前我国的名义增速偏低，影响居民、企业收入。2023年3季度，名义GDP同比增长3.5%，较2季度下滑1.3个百分点，低于实际GDP增速1.4个百分点。名义GDP的四年复合增速为6.3%，与2季度持平。2023年3季度，居民可支配收入同比增长5.9%，较2季度下降2.5个百分点，低于2017-2022年3季度的平均增速（7.8%）。规模以上工业企业的营业收入在2023年1-9月累计同比增速为0，较1-8月累计增速提升了0.3个百分点，但低于2017-2022年1-9月企业的营业收入平均增速（9.3%）。

因为名义增长的重要性，美联储曾考虑将货币政策的目标设定为名义GDP增速。2010年，美联储在推出第二轮量化宽松政策之前，曾经考虑过采取名义GDP目标[1]。在名义GDP目标制度下，央行不再设定固定的通胀目标，而是在经济增长强劲时，调低一些通胀目标，当经济增长疲弱时，调高一些通胀目标。名义GDP目标制旨在改变公众对于央行未来行动的预期，从而影响当前的资产价格和利率。相比于通胀目标制，名义GDP目标制赋予央行更大的政策灵活性。但由于名义GDP这个指标比通胀更加复杂，向公众解释起来更难，所以美联储在2012年最终还是采取了通胀目标制。

从宏观政策的选择上看，应对较低的名义增长，财政政策其实更加有效。财政扩张投放外生货币，容易推升通胀，从而提升名义GDP水平。而货币扩张投放内生货币，容易推升资产价格（参加《财政“复辟”改变资产定价》）。一个案例是美国在2020年疫情后通过财政投放外生货币，导致通胀水平和名义GDP大幅上升。2021年和2022年，美国的名义GDP增速分别达到10.7%和9.2%。而在1980-2008年，美国主要是货币政策主导，信贷投放内生货币，造成的是房地产泡沫，名义GDP增速平均为7.1%。

从历史上看，在我国在名义GDP增速低于实际GDP增速时，都有财政政策加码。1990年以来，我国名义GDP低于实际GDP共发生了五次。第一次是1998年二季度开始，持续七个季度。1998年上半年向国有独资商业银行发行2700亿元特别国债。1998年7月，中央向国有商业银行发行1000亿元国债，至2004年共发行长期建设国债9100亿元[2]。第二次是2009年二季度开始，持续了两个季度。2008年10月，中央开始实施了“四万亿”经济刺激计划。第三次是2015年三季度开始，持续了两个季度。这一次，地方政府被允许发行专项债，加杠杆的空间被打开。第四次是2020年二季度开始，持续了一个季度。2020年，发行了1万亿元抗疫特别国债。第五次是2023年二季度开始，到目前持续了两个季度。2023年10月，中央财政宣布增发1万亿元特别国债，用于灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，中金研究认为财政扩张对提升名义GDP的效果后续有望逐步显现。不过，我们也要注意，目前财政发力更多聚焦供给端，要提升最终需求，改善名义增长，财政有必要在需求端（居民端）加大力度。

图表：中国名义GDP和实际GDP同比增速