中金：提升名義增長更需財政發力

格隆匯 10-30 09:11

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：黃亞東張文朗等

名義增長更影響微觀主體的感受，宏觀和微觀上的體感差別很大程度上在於實際和名義的差別，而當前我國的名義增速偏低，影響居民、企業收入。因為名義增長的重要性，美聯儲曾考慮將貨幣政策的目標設定為名義GDP增速。但是，從宏觀政策的選擇上看，應對較低的名義增速，財政政策其實更加有效。從歷史上看，在我國在名義GDP增速低於實際GDP增速時，都有財政政策加碼。2023年10月，中央財政宣佈增發1萬億元特別國債，財政擴張對提升名義GDP的效果有望逐步顯現。不過，我們也要注意，目前財政發力更多聚焦供給端，要提升最終需求，改善名義增長，財政有必要在需求端（居民端）加大力度。

名義增長更影響微觀主體的感受。2023年3季度，我國實際GDP同比增長4.9%，季調環比增長1.3%。實際GDP的四年複合增速為4.7%，較2季度提升0.2個百分點。但是，微觀上對經濟復甦的體感比較弱。2023年8月，統計局發佈的消費者信心指數為86.5%，較2022年8月下降了0.5，仍處於景氣偏弱的區間。宏觀和微觀上的體感差別很大程度上在於實際和名義的差別。對於微觀主體來説，無論是居民收入，還是企業收入，都是名義值，和名義GDP相關。特別是對於負債方來説，在債務支出是固定的情況下，名義收入下降實際增加了還債壓力。

當前我國的名義增速偏低，影響居民、企業收入。2023年3季度，名義GDP同比增長3.5%，較2季度下滑1.3個百分點，低於實際GDP增速1.4個百分點。名義GDP的四年複合增速為6.3%，與2季度持平。2023年3季度，居民可支配收入同比增長5.9%，較2季度下降2.5個百分點，低於2017-2022年3季度的平均增速（7.8%）。規模以上工業企業的營業收入在2023年1-9月累計同比增速為0，較1-8月累計增速提升了0.3個百分點，但低於2017-2022年1-9月企業的營業收入平均增速（9.3%）。

因為名義增長的重要性，美聯儲曾考慮將貨幣政策的目標設定為名義GDP增速。2010年，美聯儲在推出第二輪量化寬鬆政策之前，曾經考慮過採取名義GDP目標[1]。在名義GDP目標制度下，央行不再設定固定的通脹目標，而是在經濟增長強勁時，調低一些通脹目標，當經濟增長疲弱時，調高一些通脹目標。名義GDP目標制旨在改變公眾對於央行未來行動的預期，從而影響當前的資產價格和利率。相比於通脹目標制，名義GDP目標制賦予央行更大的政策靈活性。但由於名義GDP這個指標比通脹更加複雜，向公眾解釋起來更難，所以美聯儲在2012年最終還是採取了通脹目標制。

從宏觀政策的選擇上看，應對較低的名義增長，財政政策其實更加有效。財政擴張投放外生貨幣，容易推升通脹，從而提升名義GDP水平。而貨幣擴張投放內生貨幣，容易推升資產價格（參加《財政“復辟”改變資產定價》）。一個案例是美國在2020年疫情後通過財政投放外生貨幣，導致通脹水平和名義GDP大幅上升。2021年和2022年，美國的名義GDP增速分別達到10.7%和9.2%。而在1980-2008年，美國主要是貨幣政策主導，信貸投放內生貨幣，造成的是房地產泡沫，名義GDP增速平均為7.1%。

從歷史上看，在我國在名義GDP增速低於實際GDP增速時，都有財政政策加碼。1990年以來，我國名義GDP低於實際GDP共發生了五次。第一次是1998年二季度開始，持續七個季度。1998年上半年向國有獨資商業銀行發行2700億元特別國債。1998年7月，中央向國有商業銀行發行1000億元國債，至2004年共發行長期建設國債9100億元[2]。第二次是2009年二季度開始，持續了兩個季度。2008年10月，中央開始實施了“四萬億”經濟刺激計劃。第三次是2015年三季度開始，持續了兩個季度。這一次，地方政府被允許發行專項債，加槓桿的空間被打開。第四次是2020年二季度開始，持續了一個季度。2020年，發行了1萬億元抗疫特別國債。第五次是2023年二季度開始，到目前持續了兩個季度。2023年10月，中央財政宣佈增發1萬億元特別國債，用於災後恢復重建和彌補防災減災救災短板，中金研究認為財政擴張對提升名義GDP的效果後續有望逐步顯現。不過，我們也要注意，目前財政發力更多聚焦供給端，要提升最終需求，改善名義增長，財政有必要在需求端（居民端）加大力度。

圖表：中國名義GDP和實際GDP同比增速