中金：美国四大行营收增速放缓，净息差如期趋于见顶

格隆汇 10-25 16:30

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：严佳卉、侯德凯等

行业近况

美国四大行摩根大通（JPM）、美国银行（BAC）、富国银行（WFC）、花旗集团（C）于近期披露3Q23业绩，营收同比增长11%，拨备前利润同比增长9%，净利润同比增长30%，增速较2Q23有所回落，但回落幅度小于市场预期，我们认为主要来自净利息收入表现良好，净核销仍处于低位，信用成本保持稳定，业绩披露后股价略有上升。

美国四大行营收继续受益于高利率环境，但增速开始放缓。1）资产负债规模平稳。3Q23 JPM、BAC、WFC、C平均生息资产季度环比变动0%、-1%、1%、-2%，存款平均余额季度环比变动-1%、0%、-1%、-2%，规模较为平稳。同比增速来看，高利率环境下资金面收紧，贷款同比增速环比略有放缓，信贷需求走弱，存款同比仍下降但降幅趋于收窄，硅谷银行风险事件不再对存款稳定性形成影响。2）单季净息差趋于见顶。JPM、BAC、WFC、C净息差3Q23分别为2.72%、2.11%、3.03%、2.49%，呈现见顶趋势，主要由于加息渐进尾声、存款重定价，市场对此已有预期。3）非息收入方面，3Q23投行业务有所回暖，但整体而言短期仍有挑战。

资产质量指标并不差，但银行保持谨慎态度。美国四大行3Q23信用成本环比保持基本稳定，近期美国宏观经济预期上修，拨备计提稳定。局部领域看，信用卡贷款净核销随着超额储蓄的消耗略有增加，商业地产贷款净核销暂无明显变化。虽然现阶段资产质量指标并不差，但各家银行在业绩会上继续为市场“敲响警钟”：JPM表示历史上的多轮周期拐点市场均没有预测到，因此要对充满不确定性的宏观经济保持警惕；WFC表示写字楼目前并未产生较多的净核销，但未来不良可能会进一步暴露。

美国银行当前的风险关注点主要在资产质量，而非年初危机时的存款稳定性、金融资产未实现亏损等。虽然近期美国国债利率持续上行，十年期国债利率升至5%附近，但在存款稳定无大幅流失、银行无需变卖流动性资产时，我们认为无需过分担忧银行持有的HTM证券兑现未实现亏损。相比上述风险，我们更关注银行潜在的资产质量压力，若高利率环境持续、超额储蓄继续消耗、经济增长走弱，局部领域是否可能出现信用风险。

风险

美国宏观经济不及预期，银行资产质量或息差表现不及预期。

美国四大行3Q23业绩回顾

美国四大行摩根大通（JPM）、美国银行（BAC）、富国银行（WFC）、花旗集团（C）于2023年10月13日和10月17日陆续披露3Q23业绩，营收同比增长11%，拨备前利润同比增长9%，净利润同比增长30%，增速较2Q23有所回落。市场对该回落已有所预期，事实上，四家银行实际的增速回落幅度好于市场预期，主要由于净利息收入继续受益于高利率环境，净核销仍处于低位，信用成本保持稳定，业绩披露后股价略有上升。

图表1：3Q23美国四大行营收、拨备前利润、净利润增速较2Q23略有回落

资料来源：公司公吿，FactSet，中金公司研究部

图表2：JPM与BAC财务数据汇总

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表3：WFC与C财务数据汇总

资料来源：公司公吿，中金研究部

图表4：美国四大行业绩VS一致性预期

资料来源：公司公吿，FactSet，中金公司研究部

净利息收入

净利息收入保持高位，各家银行最新指引反映单季净利息收入或已见顶。JPM、BAC、WFC、C净利息收入3Q23分别同比增长 30%、4%、8%、10%，若剔除收购第一共和银行（FRC）影响，JPM 3Q23净利息收入同比增长21%，净利息收入表现均好于市场预期。但另一方面，四大行的最新指引反映出，在加息周期接近尾声与存款重定价的影响下，单季净利息收入可能已经见顶，本季度WFC与C的单季净利息收入已经开始环比下降。JPM的Jamie Dimon表示现阶段银行在净利息收入方面是有超额收入（over-earning）的，这不可持续并会逐步正常化。我们测算3Q23末JPM、BAC、WFC、C存款beta分别为0.50、0.43、0.38、0.63，付息负债成本环比仍在上行但升幅收窄。

图表5：美国四大行净息差表现好于市场预期

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表6：负债成本升幅环比收窄，存款beta继续上行

注：存款beta计算方式为存款成本累计变化幅度除以美国联邦基金目标利率累计变化幅度

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

规模增长

信用卡增长仍然强劲，存款持续流出。JPM、BAC、WFC、C贷款平均余额3Q23分别同比变动17%、1%、0%、1%，存款平均余额3Q23分别同比变动-4%、-4%、-5%、0%。其中JPM若剔除FRC影响，3Q23贷款与存款分别同比变动4%、-6%。本季美国四大行存贷款趋势与此前相似，环比整体保持稳定，贷款平均余额同比增速进一步放缓，信用卡增长良好，主要由于居民消费支出需求强劲、超额储蓄消耗导致循环信贷额度正常化，对公贷款需求较弱；存款平均余额继续下降，但同比降幅逐步收窄。美国四大行整体存款水平仍高于疫情之前，其中JPM与BAC大幅高于疫情前水平。各家银行对未来贷款增长的展望并不乐观，普遍认为贷款增速会与美国经济同步放缓。

图表7：美国四大行贷款同比增速进一步下降，存款同比降幅收窄

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表8：美国四大行存款仍高于疫情前水平

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

非息收入

投行业务出现回暖迹象。JPM、BAC、WFC、C非息收入在3Q23分别同比增长12.8%、0.5%、3.8%、6.2%，若剔除FRC影响，3Q23 JPM非息收入同比增长8%。3Q23美国四大行整体投行业务、交易业务、财富资管业务收入分别同比增长8%、1%、3%，其中投行业务自低基数有所复苏。业绩会上C的Jane Fraser指出一个有趣的现象，本季度是本轮投行业务下行周期的第七个季度，而2000年以来的下行周期一般都不会超过七个季度，因为这往往是市场对定价预期调整所需要的时间，目前债券融资市场一些客户逐步认识到高利率环境可能会持续更久，于是不再观望，重启融资活动。不过各家银行在业绩会上表示，当前市场情绪仍然脆弱，投行业务短期存在挑战。

图表9：行业并购及证券发行活跃度同比仍然较弱

资料来源：Capital IQ Pro，中金公司研究部

图表10：美国四大行客户AUM继续受益于较好的净流入

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表11：利息收入相关业务保持高基数，投行及财富业务有所改善

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

资产质量

资产质量指标并不差，但银行保持谨慎态度。JPM、BAC、WFC、C信用成本在3Q23分别为0.11%、0.12%、0.13%、0.28%，环比整体保持稳定。美国四大行本季度拨备计提的主要构成仍然是信用卡贷款的净核销，商业地产贷款净核销无明显变化，拨备增提较少。我们认为这反映出：1）随着超额储蓄的消耗和经济增速放缓，零售贷款资产质量走弱；2）近一个季度商业地产贷款资产质量无明显恶化；3）美国宏观经济预期上修，拨备余额保持相对稳定。虽然现阶段资产质量指标并不差，但各家银行在业绩会上继续为市场“敲响警钟”：JPM的Jamie Dimon表示历史上的多轮周期市场均没有预测到，因此要对充满不确定性的宏观经济保持警惕；WFC的Michael Santomassimo表示写字楼目前并未产生较多的净核销，但未来不良可能会进一步暴露。

图表12：3Q23拨备计提整体保持平稳

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表13：3Q23净核销率整体进一步回升

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表14：3Q23拨备覆盖率有所下降

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表15：3Q23不良率整体上行

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

资本充足率

CET1充足率均有上行，各家银行再度抗议资本新规。JPM、BAC、WFC、C核心一级资本（CET1）充足率在3Q23分别为14.3%、11.9%、11.0%、13.5%，环比分别变动0.5ppt、0.3ppt、0.3ppt、0.2ppt，虽然三季度美债利率再度上行，但各家银行当前较高的盈利水平对冲了其他综合亏损的负面影响，CET1充足率均有上行。业绩会上，各家银行再度抗议巴塞尔三最终版的提议，若按照提议执行资本新规，美国四大行风险加权资产将上升约20-25%，影响银行未来股东回报以及部分业务的经营，各家银行均表示将在征求意见期进一步与监管讨论交流。

再谈证券投资未实现亏损，我们认为BAC不同于SVB。2023年3月初的硅谷银行（SVB）风险事件中，SVB因遭遇流动性困难被迫出售债券，导致大额亏损计入当期损益表，进而引发了存款的挤兑。因此，本轮周期中市场对于债券配置占比高、久期长的银行较为敏感。而美国四大行中的BAC也遇到了类似的问题，由于疫情后存款增长较快而市场利率偏低、信贷需求不佳，BAC的证券投资配置在2021年大幅提升，HTM+AFS证券占比一度占到总资产30%以上，这导致BAC在市场利率上升后产生了较多未实现亏损，且HTM证券根据会计准则要求并未体现在资本充足率之中。我们认为BAC与SVB存在较大区别，这主要体现在BAC的存款基础远好于SVB。SVB之所以被迫出售证券投资，其原因在于负债端遭遇了快速的存款流失。作为美国第二大银行，BAC具备良好的品牌信誉和较为分散的存款基础，2022年末BAC的未受保存款占比仅为38%，而SVB 2022年末未受保存款高达96%。且从当前存款情况看，BAC在3Q23的平均存款余额接近1.9万亿美元，自2022年高点仅下降约1700亿美元，较疫情前还高出4500亿美元（如图表8所示）。

图表16：三季度美债利率再度上行致美国四大行AOCI亏损走阔

资料来源：公司公吿，FactSet，中金公司研究部

图表17：美国四大行3Q23 CET1资本充足率均有提升，较2024年后的最新资本要求高出1.2-2.4ppt

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表18：BAC由于HTM证券资产占比高，面临的未实现亏损压力大于其他三家大行

资料来源：公司公吿，FactSet，中金公司研究部

其他数据

图表19：美国四大行分部收入占比

注：分部收入占比分母为图示各业务加总，不考虑业务间抵消和其他项

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表20：美国四大行分部ROE

注：BAC与WFC的分部数据为Return on allocated capital，与银行整体ROE不可比

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表21：美国四大行2020-2023年股价覆盘

资料来源：公司公吿，Capital IQ，中金公司研究部

业绩会要点

摩根大通JPM [1]

► 净利息收入：JPM指引2023年全年净利息收入（剔除金融市场业务）为890亿美元，但公司表示这一水平是不可持续的。公司并不确定净利息收入下降的时间点，因为时间点取决于市场竞争、利率环境等因素，但公司希望提醒市场不要以当前的收入水平去线性外推。

► 贷款：信用卡增长强劲，主要来自消费支出增长及循环信贷额度的正常化，JPM对信用卡仍然乐观，但预计后续增速会低于当前正常化阶段。对公贷款未来展望很大程度上取决于经济环境，对经济预期的好坏影响贷款预期增速的高低，但JPM认为整体而言贷款增长会比较小。

► 非息业务：JPM表示9月资本市场活跃度较好，4Q23公司具备较好的项目储备。

► 资产质量：

1）此前经济学家预测的基准情形是轻微衰退，今年四季度到明年一季度GDP增速为-0.5%；但本季度初基准情形被修改为未来几个季度仍然能有温和的增长，大概1%左右。JPM的模型中仍然保留了比基准情形明显更高的5.5%的失业率预测。

2）公司表示目前几乎没有看到资产质量出乎意料的恶化，消费者业务的资产质量仍在如期正常化，写字楼有一些核销产生，但量级很小且基本与此前拨备计提的幅度类似。

3） JPM对当前宏观经济表示谨慎，1987年、1990年、1994年、2000年、2009年多轮周期的拐点都没有被人们预测到，在当前充满不确定性的环境下，公司需要保持谨慎，为客户提供更好的服务，这是最终的目标。

► 资本：

1） JPM预计风险加权资产提升30%，即5000亿美元左右，从而使得资本要求提升25%，即500亿美元左右。一个很重要的点在于，在4.5%的G-SIB资本要求下，5000亿美元的风险加权资产提升意味着225亿美元的额外资本，但公司的系统风险程度并没有变化。

2）虽然严格来讲这一提议是符合巴塞尔协议要求的，但巴塞尔协议并没有规定需要增加25%的资本要求。JPM将继续在征求意见期参与讨论。

美国银行BAC [2]

► 净利息收入：BAC的经济预测是通胀率在2025年末回归2%，利率自2024年年中开始下降，但在2025年底仍保持在4%左右。公司表示高利率持续更久对净利息收入是有利的，因为若开始降息，大多为浮动利率的资产会先于存款受到影响。

► 贷款：本季度贷款增长放缓，主要来自对公贷款的需求下降幅度超过了信用卡的增长，可以观察到高融资成本下企业需求下降以及循环信贷利用率下降。对于贷款增速，BAC展望2024年将保持低单位数增长，与缓慢的经济增速一致。

► 存款：需要区分交易性现金（transactional cash）和投资性现金（investment cash），投资性现金很大程度上已经被重新配置了，而交易性现金仍保留在活期存款账户中，客户需要它们来满足日常支出。BAC本轮周期存款成本相比美联储基准利率的利差是比之前要大的，因为交易性账户占比明显上升。

► 资产质量：

1） BAC的资产质量仍然良好，3Q23拨备计提约12亿美元，其中9.31亿美元净核销，3.03亿美元拨备增提。可以看到拨备计提正在向疫情前水平发展，但仍保持在历史低位。目前拨备计提计入的宏观经济预期为2024年失业率升至5%以上。

2）目前大多数净核销的增加都来自信用卡，目前的净核销率仍然低于4Q19，BAC认为当净核销率接近4Q19的水平后会相对稳定下来，后续的演变很大程度上要取决于经济表现了。对公敞口方面资产质量一直较好，唯一引起担忧的是写字楼，但这一类贷款占比只有总贷款的2%。

► 资本：

1）如果监管要求银行增加资本金，这将会削弱银行向美国商业消费者提供借贷的能力。就新提议的规则而言，由于其中存在双重计数、交易及市场风险的增加，BAC对这一提议的许多部分并不认同。

2）新提议的规则如果保持不变的话，BAC的风险加权资产可能会上升20%，以本季度1.63万亿美元的风险加权资产为基础，若最终确定的规则与提议一致，BAC可能会有约3200亿美元风险加权资产的增加。其中最大的驱动因素是，非公开交易股权敞口的风险加权资产会变为原来的四倍。

3） 2024年BAC的CET1资本充足率最低要求将会是10%，即需要1630亿美元CET1资本，3Q23末BAC的CET1资本水平为1940亿美元，所以BAC目前拥有300亿美元左右的盈余资本。假设提议的变化全部获得通过，这些变化将在2025-2028年逐步实施，最终BAC需要约1950亿美元资本。待规则最终确定，BAC可能会考虑优化资产负债表、调整资产定价，以提升ROTE。

富国银行WFC [3]

► 净利息收入：上个季度WFC将全年净利息收入增长的指引提升至14%，高于年初指引的10%。本次公司再次提升增速指引至16%。其中公司预计4Q23单季净利息收入有所下降，主要原因在于存款余额进一步下降且存款持续面临重定价压力。目前为止，WFC表示存款成本的上升比此前的预想更加温和。

► 贷款：

1）对公及零售贷款平均余额在3Q23均有下降，因为高利率影响了贷款需求，且WFC也在采取收紧信贷标准的措施。消费支出仍然保持强劲，三季度信用卡、借记卡支出的同比增速较二季度有所上升。

2） WFC表示在过去的四到五个季度时间里，公司一直在收紧零售贷款的信贷标准，如住房按揭、汽车贷、信用卡等。而对公方面，除了商业地产贷款有所收紧外，公司并未改变其他对公领域的风险偏好。

► 存款：存款平均余额同比减少5%，主要来自零售及财富客户的存款流失，反映出零售客户持续消费支出及将存款配置到更高收益资产的行为。其中财富客户的存款是下降比较快的，目前已经有所放缓；而零售客户大多存款都少于25万美元，所以存款对于这些客户而言更像是日常支出用途的。

► 资产质量：

1）展望未来，美国经济继续表现出韧性，主要来自较强的劳动力市场和消费支出。贷款逾期率继续以相对缓慢的速度恶化，WFC的敞口中没有看到加速的迹象。WFC的基准情形仍然是经济持续放缓，但未来仍有较多不确定性。

2）商业地产贷款净核销有所上升，商业地产的空置率仍然很高，写字楼市场较弱，WFC的商业地产团队正在监控风险、压降敞口，目前还没有看到写字楼核销的大幅增加，但公司预计未来会有更多不良暴露。工商贷款的核销与不良反而有所下降，主要来自部分贷款得到偿还，这也提示大家，不良贷款的处置并非只有核销一种结果。

► 资本：

1）如果最终规则与提议一致且WFC不做出任何调整，公司的风险加权资产可能上升约20%。WFC希望在120天的意见征询期内表达对其中一些资本要求进行调整的观点。目前而言，公司仍然有信心在提升CET1资本的同时提升派息与回购。

2） WFC认为自身目前的资本状况非常灵活，在资本要求提升的背景下，公司希望建立长期的客户关系，灵活地处理各项业务，而非一味放弃客户。以WFC和Centerbridge的合作为例，WFC的客户存在融资需求，公司并非将其直接纳入自己的资产负债表，而是将客户推介至Centerbridge的私人信贷基金，继续为客户提供咨询服务。

花旗集团C [4]

► 净利息收入：考虑到今年以来美国和非美国地区利率较高，且非美国地区存款beta的滞后表现，公司预计2023年净利息收入（剔除金融市场业务）会略高于475亿美元。

► 非息收入：IPO市场展现出一些生机，3Q23是这次投行业务下行周期的第七个季度，从2000年以来下行周期一般都不会超过七个季度，因为这往往是市场对定价预期调整所需要的时间。目前C看到市场对于利率的关注点已不再是多高，还是持续多久，所以观察到一些客户不再观望，开始重启债权融资活动。股权融资方面也有活跃度的上升，9月有几个大型IPO，且C参与到其中，但市场情绪仍然比较脆弱，公司会密切关注。

► 资产质量：

1）全球宏观经济表现仍然是不同步的。美国近期的经济数据表明可能会有软着陆，但历史经验并非如此，C观察到FICO评分较低的消费者正在遇到一些麻烦。欧元区和英国，形势会更加负面，工业经济体情况走弱，结构性的劳动力与能源成本上升导致他们面临更持久的挑战。在于客户的会面中，CEO们对于2024年的乐观情绪比前几个月要低。

2）当前主要的压力来自FICO评分较低的消费者，但C的这类客户很少。比如C的银行卡业务，消费开支的增长几乎都是由富裕客户贡献的。

3）目前Branded Cards信用成本为2.72%，Retail Services信用成本为4.53%，公司预计二者到年底会分别上升至3-3.25%和5-5.5%的疫情之前正常化水平。而进入到2024年，由于宏观经济放缓，信用成本可能会高于疫情前，这和公司一直以来的预期是一致的，所以也对应计提了可观的拨备，来应对这些预期损失。

► 业务重组：公司本季度完成了对中国台湾零售业务的出售，这是目前亚洲退出业务中的第二大交易。本周早些时候，公司宣布将中国大陆的零售及财富业务出售给汇丰，包括26亿美元的AUM和10亿美元的存款。四季度公司计划完成印度尼西亚的零售业务出售。此外，公司也重启了波兰零售业务的出售流程，并计划明年分拆墨西哥业务，在2025年进行IPO。

美国银行业资产负债表跟踪

我们继续追踪截至10月11日一周的美国银行业资产负债表数据。三季度美国银行业贷款及存款余额均有上升，其中小型银行存贷款增长情况好于大型银行。我们认为大型银行在现阶段的信贷投放中更加审慎，特别是在商业地产贷款领域；同时，我们认为小型银行在吸收存款的过程中可能付出了更高的利息成本，大型银行的净息差表现或继续好于小型银行。

从美联储三季度的SLOOS调研情况看，美国银行业整体信贷标准进一步收紧，而信贷需求延续了改善趋势，其中零售贷款需求明显好于对公贷款。从贷款的同比增速情况我们可以观察到类似的趋势，消费贷、信用卡、汽车贷仍保持着较快的同比增速，而工商贷款同比增速已降至0%以下。

图表22：3Q23美国银行业贷款余额整体上升