本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：李昭，杨晓卿，屈博韬

风险溢价是大类资产相对估值的核心指标之一，对指导股债轮动具有重要启示。我们把风险溢价定义为股市市盈率倒数与十年期国债利率之差，风险溢价越高说明股票相对债券越便宜，一般预示未来股票相对债券相对表现越好。

图表：风险溢价对未来1年股债超额收益具有较好领先预测效果

资料来源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部    

很多投资者也使用风险溢价作为股票市场的抄底信号，在风险溢价在均值1-2个标准差以上时加仓股票。这一简单估值反转策略曾创造良好投资回报，但最近2年表现却不尽人意：虽然风险溢价持续处于高位，显示股票相对债券估值偏低，但是股票市场却相对平淡，而国债利率持续走低，股债估值“高的更高、低的更低”，估值并没有均值回归，应当如何解读？

图表：低估值资产（股票）估值进一步下降，高估值资产估值（债券与商品）进一步升高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2023年中国债券表现好于股票

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为风险溢价的预测效力建立在周期性静态运行规律之上，即股债相对估值在固定区间内循环运行，相对估值差异较大时即出现均值回归。但在最近几年，风险溢价上行可能既体现股债周期运行，也反映资产估值中枢发生变化，股债估值的运行区间不再固定，继而削弱了资产价格均值回归特征。

图表：风险溢价历史上以2-3年为一周期波动

资料来源：Wind，中金公司研究部

结构性因素推动风险溢价中枢上移

我国经济目前面临四个重大结构性变化：人口增速放缓、地产周期下行、逆全球化加深、居民杠杆率趋平。

图表：人口增速放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：老龄人口占比明显提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中国居民部门杠杆率拐点出现

资料来源：Wind，中金公司研究部

长期结构性因素可以改变经济主体的长期预期，最终影响资产估值中枢。对于风险溢价来讲，增长中枢越低、通胀中枢越高、宏观波动越大，投资者要求的风险补偿越高，中枢上移幅度可能越大。

我们发现人口增速、房价走势与居民收入预期等指标与风险溢价的长期趋势高度负相关。

图表：居民收入感受与风险溢价反向

资料来源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部    

图表：人口增速与风险溢价反向

资料来源：Go-goal, Haver, 中金公司研究部  

图表：房价预期与风险溢价反向

资料来源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部  

自2003年以来，人口老龄化进程加快、劳动年龄人口增速下滑，不仅可能压低潜在经济增速，也可能改变储蓄与投资偏好，导致风险溢价中枢上移。因此，虽然风险溢价已经在先前中枢的1-2倍标准差以上，但由于中枢本身可能也已经上移，未必意味股票相对估值已经比较极限，资产价格的均值回归效应也就没有之前显著。

周期性因素可能在短期压低风险溢价，关注经济企稳信号与政策边际变化。风险溢价中枢上移，也并不意味着溢价会持续走高。

在长期趋势以外，风险溢价同时也进行周期波动，周期长度为2-3年，背后反映经济与市场的短周期运行。

图表：风险溢价历史上以2-3年为一周期波动

资料来源：Wind，中金公司研究部

当经济进入复苏阶段时，投资者要求风险补偿减少，风险溢价下行。我们发现在1-2年维度上风险溢价与PMI和经济高频指数高度负相关。

图表：风险溢价与PMI负相关…

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表：…与经济高频指数负相关

资料来源：Wind，中金公司研究部   

当前我国经济仍在复苏阶段，中秋国庆期间旅游消费稳步改善，我们编制的高频经济活动指数保持向上势头。如果稳增长政策继续加码，经济形势稳中向好，将会有助于推动风险溢价从周期高点下行，部分对冲溢价中枢上行的压力，推动股票与债券的估值中枢相对收敛，股票相对跑赢债券。因此我们认为国内股票中期机会仍然大于风险；国内债券也不逆风，建议维持标配。

海外资产建议逢低增配黄金美债，低配股票商品

短期来看，受油价风险、联储紧缩以及仓位情绪因素影响，不排除美债利率水平进一步冲高的可能性。但是展望未来 1-3 个季度，我们预期十年期美债利率难以在 4%以上水平保持太久，可能存在大幅下行空间。我们认为引发美债利率本轮上行的3个超预期因素未来可能难以为继：1）美国财政在当前基础上进一步扩张力度有限，供给冲击或已被市场充分定价：目前美国财务持续性问题已经引发社会高度关注，政府甚至面临停摆风险，在此基础上进一步扩张财政困难重重。

2）美国超额储蓄可能接近耗尽叠加高利率背景，美国经济或加速放缓：部分关键经济数据在疫情后数据可信性明显降低，美国经济实际情况未必如数据显示一样强劲。一方面，今年以来非农数据普遍经历下修，另一方面，家庭调查数据显示9月新就业人数仅为8.6万人，与非农数据出入较大。此外，季节性调整或为官方数据贡献了较多增量，调查响应率较低也可能给数据准确度带来问题。

图表：美国就业人数初值今年以来常常被下修

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：家庭调查数据显示就业人数下降

资料来源：CBO，中金公司研究部  

图表：美国全职工作人数下降，兼职工作人数提升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  

图表：美国工资9月环比增速降至0.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部  

3）联储鹰派政策难以持续：考虑到经济衰退与金融市场风险，我们认为美联储没有必要一直维持鹰派态度，“high for longer”可能更多用以引导市场预期。我们建议勿低估美联储转向宽松的时点和幅度。

图表：勿低估降息时点

资料来源：Haver，中金公司研究部  

图表：勿低估降息幅度

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  

我们测算十年期美债利率中枢仅为3.5%左右，未来1-3个季度美债利率下行空间或超过100bp。考虑到情绪与仓位因素，预测美债利率的确切拐点难度较大，我们建议耐心等待拐点，右侧加仓美债。美债利率下行有利于黄金表现，地缘冲突升温也提升了黄金配置价值，我们建议利用近期调整机会加仓黄金。商品与海外股票在海外经济增长放缓、地缘冲突不确定性背景下风险收益比明显降低，建议维持低配。

风险提示：政策超出预期、模型预测偏差。

10月资产配置建议

图表：10月大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

► 国内股市：机会大于风险

9月国内市场延续调整，市场情绪仍然偏弱，政策“强刺激”与经济“弱现实”交织，市场仍处于阶段性的“磨底期”。往前看，我们认为国内经济稳中向好的趋势并没有改变，同时国内的经济数据也显示出初步改善的信号，若后续更多经济动能修复与公司基本面好转的迹象出现，则市场情绪可能向积极方向转变。我们认为国内股市机会仍然大于风险，建议逢低增配。

当前风险溢价仍在高位，经济数据稳步改善，股票配置性价比仍然较高。9月国内逆周期调节政策继续加码，经济数据继续改善，尽管逆周期调节政策不断落实、经济数据出现好转，但股市表现却未显现出对经济未来的明确信心。9月上证指数小幅收跌0.3%，成交量低位徘徊，股债风险溢价目前仍处于近20年高位，即使考虑到经济增速下行对股债风险溢价中枢的提升作用，市场的风险情绪也处于偏低位置，表明投资者对目前政策的效果以及经济数据的修复尚存疑虑。

图表：股债相对吸引力在近20年高位徘徊，远高于1X标准差水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们认为7月政治局会议以来政府逆周期调节态度明确，且力度屡超市场预期，而近期政策向经济的传导效果已经初步显现，若后续政策方面维持力度，经济数据持续得到验证，则市场情绪可能出现开始好转。当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于相对低位，低估值优势使得国内股市具备一定安全边际和弹性。当前沪深300非金融P/E为13.6倍，低于16倍历史均值。随着政策稳增长效果的进一步深化，经济数据有望持续探底回升，市场目前偏弱的情绪或为国内股市提供入场机会，因此我们认为A股中期机会大于风险，建议逢低增配。

图表：沪深300非金融P/E低于历史均值

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表：财政脉冲止跌反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

政策维度，当前逆周期调节力度不减，为经济基本面修复提供支持。楼市政策方面，9月25日各家银行开始调整存量首套房贷利率，居民购买力或有望进一步释放，刺激经济活力。货币政策方面，9月14日央行宣布降准0.25个百分点，并于15日对MLF进行大规模加量续作，显现出对流动性的呵护意图。央行三季度例会中，提出我国目前需求仍然不足，将二季度的“搞好跨周期调节”表述修改为“搞好逆周期和跨周期调节”，显示央行对经济的谨慎态度。往前看，我们认为在经济修复过程尚不稳固、国内需求仍待拉动的情况下，流动性政策有望继续维持宽松。财政政策方面，今年专项债发行呈现“前低后高”特征，财政部指出，今年新增专项债额度力争在9月底前发行完毕，用于项目建设的专项债资金力争在10月底前使用完毕，推动超过万亿规模的专项债资金在近期集中释放，或支持经济增长。我们测算的财政脉冲显示我国财政支出的强度在8月开始止跌反弹，或与近期财政资金的集中释放形成交叉验证。此外，财政部近期也启动了置换部分隐性债务的新一轮特殊再融资债券申报工作，或对后续地方财政的进一步松绑发力形成助推作用。总体来看，我们认为当前国内政策积极的基调不会改变，有望为经济基本面与市场情绪改善提供良好支撑。

海外方面，美债利率冲高或造成短期扰动，但长期影响可能有限。国内市场的主要矛盾仍为经济基本面的变化，在政策逆周期调节下，国内经济修复的进程仍在继续，且美债利率也难以长期维持高位，在未来几个季度出现明显下行的概率较高，对我国货币政策与风险情绪影响可能逐渐减弱。

结构上，建议以政策引领的房地产、顺周期行业为主线，兼顾科技成长的细分领域。行业上建议关注以下三个领域：1）受益于地产政策边际变化、基本面修复空间和弹性比较大的地产链相关行业；2）与国内宏观关联度不高、股息率高且具备优质现金流的领域；3）顺应新技术、新趋势且存在产业催化的科技成长细分领域。

► 海外股票：维持低配

9月以来美债利率不断突破新高，海外股市出现明显调整，但我们认为美股估值仍然偏高，与美债收益的倒挂依然存在，或存在进一步下行空间。此外，近期美债利率在鹰派的美联储和强劲的经济数据影响下再度大幅上行，美债供需的错配以及交易因素影响也对利率上行形成有力推动，压制风险资产表现，我们建议维持低配海外资产，逢低增加美债配置。

美股预期回报低于美债，显示美股估值仍然较高，偏紧的流动性也难以支撑美股表现。一方面，目前美股与美债利率的走势已经明显背离，3个月短债收益率已经超过标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），近期十年期美债利率不断走高也使股票的预期收益与长端债券收益更加接近，这表明目前无风险资产与中风险资产的回报一致，资本市场可能高估了股票资产价格。

图表：美股的预期回报低于现金，无风险资产回报高于中风险资产，定价可能难以持续

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

另一方面，我们通过美联储资产-美国财政账户-逆回购余额的方法测算出美国市场的实际流动性，发现自2021年以来，美国市场宽松的流动性环境与美股同向上行，在盈利增长不断下行的时期支撑美股走强，而今年4月后，美股与美国流动性走势开始出现背离，尽管近期标普500出现一定调整，但与实际流动性之间仍然存在较大差距，流动性支撑的缺失或同样为美股埋下隐患。

图表：自2023年4月以来，美股与美国流动性走势背离，流动性对美股的支撑减弱

*注：美国流动性=美联储资产-美国财政账户-逆回购 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国经济衰退风险不易忽视。首先，消费作为美国经济增长的主要动力，是美国经济韧性的主要原因之一，而居民消费的支撑源于疫情以来政府转移支付形成的超额储蓄+强劲就业带来的工资收入，但美国居民的超额储蓄可能接近耗尽，存量资金减少或削弱居民的消费能力，9月学生贷款重新开始缴费也可能加速这一进程。

其次，高利率对企业的压制一直存在。目前破产和陷入困境的企业数量不断上升，当前陷入财务困境的非金融企业比例已达到 20 世纪 70 年代以来大多数紧缩时期的水平，意味着当前紧缩性货币政策对企业投资和就业的冲击可能加大。

最后，银行业仍然面临风险[1]。我们在4月发布的《新视角看欧美金融风险》报吿中强调，社交网络驱动的新型流动性冲击或放大银行系统的脆弱性，而当前监管与银行业并没有做好准备，若美国高利率环境继续，银行业危机可能重现。此外，由于美国银行业经营环境的恶化，银行贷款发放的增速也显著放缓，信贷扩张的边际收缩或对经济增长形成负反馈，从而加速美国经济的衰退进程。

值得注意的是，美国经济放缓路径具有“非线性”特征，历史经验表明，历次衰退时期经济与劳动力市场由强转弱往往在较短时间内就可以完成，如果仅根据目前较强的经济数据线性外推，可能会高估美国经济的韧性。

综合以上因素，我们维持低配海外股票。

► 利率债：维持标配

目前我国经济修复仍然较缓，利率或不具备快速上行基础。7月末开始，国内出台了一系列刺激政策，但目前来看，地产复苏的整体效果尚待观察，资本市场的信心仍在修复途中，因此央行三季度例会也表现出政策端对政策支持的积极态度。同时，在目前居民与企业加杠杆能力不足的情况下，政府杠杆可能是打破僵局的重要手段，但债务规模的扩张可能同样需要货币政策的宽松来降低政府利息支付的压力，即使利率债供给提升，利率走强风险也可能偏低。此外，虽然今年MLF利率，LPR 利率，存款利率和存量房贷利率都已经有一定程度补降，但相对于贷款利率的下降而言依然相对滞后，因此四季度存款利率仍有补降空间，带动债券利率下行。总体来看，由于经济形势的制约，国内利率在四季度可能仍将维持低位运行，对利率债表现形成支撑。

但近期我国经济数据出现一定好转，债市也可能面临一定风险。9月公布的国内8月工业企业盈利大幅回升，同比由负转正大增17.2%，带动累计盈利环比回暖超3.8%，9月的PMI数据也回升至扩张区间，为50.2，小幅超过市场预期的50.1。此外，今年我国专项债发行呈现前低后高特点，近期政府专项债的集中发行落实可能为经济的恢复带来较强动力，若所筹资金能够较快投入到项目中，形成实物工作量，则可能对经济增长形成拉动，从而带来利率上行压力。根据中金大类资产编制的高频经济数据显示，9月我国经济增长斜率有所提升，或同样为利率债敲响警钟。

长期来看，国内高息资产供给的减少将随着地产投资走弱逐年下降，叠加人口老龄化加深、经济增长放缓等变化，自然利率和通胀中枢的下行可能导致利率的长期回落。但长期因素不改利率的短期波动，综合经济及市场预期变化等多空因素，我们建议对利率债维持标配。

图表：9月PMI分项指标小幅回暖

资料来源：Wind，中金公司研究部

►  信用债：维持标配

供需结构上看，9月理财规模呈现季节性小幅回落，后续预计企稳回升。10月-11月理财规模有望重回增长态势，对信用债需求的支撑无需过度担忧，尤其短期信用债配置需求可能出现较大提升。供给方面，2023年以来信用债净供给始终偏弱，城投、产业债净融资额不足，同时部分企业融资需求或转向成本相对更低的银行信贷，客观上形成了信用债资产缺乏的现象，中金信用债团队预计信用债供给偏弱的格局将延续。

9月各板块债券收益率全面上行，利差普遍走阔，后续有望恢复平稳。整体来看，信用利差仍然处于历史较低水平，但自3月信用利差回落至低位后，近半年时间以来信用利差难以再度下探，始终处于低位波动状态，表明信用债估值可能已经到达偏高位置，随着后续国内经济逐步企稳回升，信用债估值存在一定回落风险，需警惕市场风险带来的信用债大幅波动。

四季度信用债市场需求端预计回暖，而供给则延续偏紧态势，但由于目前信用债估值已经偏高，市场波动可能加大，若后续经济实质性好转，信用利差或面临一定上行压力，综合多空因素，我们建议信用债维持标配。

图表：信用利差处于近年来偏低位置

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：9月非金融类信用债净融资额转负

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 商品：维持低配

9月国内外商品上行势头放缓，南华商品指数单月上升1.3%，CRB指数小幅上升0.93%，延续在各类资产中的相对强势。原油在供给收缩的背景下继续上行，布油价格突破94美元/桶。国内8月经济数据的修复好于市场预期，商品表观需求量也同期回暖，对生产端的恢复形成一定支撑，但自6月以来，商品已经反弹超20%，四季度商品走势或更多取决于微观层面具体品种以及实体企业需求影响，基本面能否为商品提供足够支撑仍然存疑。海外方面，能源价格反弹对商品整体形成支撑，但美联储鹰派预期与通胀反弹风险推动美债利率与美元大幅上行，或为商品价格带来压力，同时海外经济与金融市场存在波动风险，或导致市场需求预期改变，引发价格回落。因此我们建议商品维持低配。

► 黄金：利用调整机会逢低增配，看好中长期配置价值

9月，美联储FOMC会议的鹰派态度、美国强劲的经济数据以及短期油价攀升使市场加息预期再度提升，十年期美债利率上行突破近16年高点，导致金价月内收跌2.2%，回落至1900美元/盎司下方。但短期美债利率的上行不改黄金中长期配置价值，我们认为美债利率有望在未来1-3个季度快速回落，利好金价回升。

美债利率的快速上冲给金价带来短期冲击。9月20日FOMC会议召开，美联储如期暂停加息，然而，美联储在点阵图中大幅上调了未来的利率预期，多数与会者认为2023年内还有一次加息，而2024年美债利率将长期维持在5%上方。点阵图大超预期为美债利率上行提供了强有力的支撑。同时，美国强劲的经济数据也给市场带来了更强烈的“high for longer”前景，也推动长端利率不断走高。此外，近期油价的快速上行也迫使通胀预期再度上行。因此短期来看，美联储的鹰派态度、强劲的经济数据与油价反弹问题交织，叠加交易因素和美债多头情绪较弱，美债利率后续仍有一定冲高风险，轻易不言顶，或对黄金价格带来一定冲击，我们建议利用调整机会逢低增配黄金。

中长期维度上，美国难言就此进入高利率时代，美债利率在未来1-3个季度有望大幅下行。根据中金大类资产开发的通胀模型预测，美国通胀可能在2024年就回到2.5%-3%区间。我们使用未来一两年通胀潜在高点3%作为通胀中枢的估计，使用美联储自然利率模型的0%作为实际利率中枢的估计。根据中金大类资产开发的期限溢价模型，未来1-2年美债期限溢价约为50bp。把以上三个成分加总，可以得到十年期美债利率中枢大致在3.5%左右。这一中枢比疫情之前十年的利率均值2.5%高出100bp，但与历史上高利率时代（1960年-1980年）的美债利率区间4%-15%相距甚远。目前十年期美债利率一度冲高超4.8%，高出中枢近100bp。我们预期十年期美债利率难以在4%以上水平保持太久，未来1-3个季度可能存在大幅下行空间。

美国经济衰退与金融动荡风险，以及通胀回落前景，可能加速美债利率的回落。首先，美国经济衰退的风险仍然存在，一方面，美国居民超额储蓄可能接近耗尽，且9月开始学生贷款将重新进入缴费周期，消费作为美国经济的重要支柱可能在未来几个月被明显削弱，另一方面，欧美金融市场有再次陷入动荡的可能，在社交媒体的助推下，欧美银行面临新兴流动性冲击的隐患尚未完全消散，若美联储长期维持高利率，则银行业或承担较大压力，金融市场有再次陷入动荡的可能，黄金作为避险资产具有良好的对冲效果。

图表：历史上大类资产衰退前后收益排序（中位数）：占优资产为债券与黄金，再切换至成长风格股票。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，在长期去美元化、逆全球化的宏观变局下，各国央行黄金持续购金提供中长期支撑。2022年，为应对通胀及地缘危机问题，全球央行购金量同比上升152%达1136吨，占全球黄金总需求的23.96%。根据世界黄金协会数据，2023年二季度，全球黄金需求总量同比增长7%，上半年黄金需求总量同比增长5%，表明全球黄金市场依旧稳健。

值得注意的是，短期巴以冲突的爆发或引发全球市场的避险情绪，提振黄金的配置价值，一定程度上抵消美债利率上冲的负面影响。但后续巴以冲突的发展路径并不明确，若地缘政治尾部风险暴露，则可能对全球避险情绪形成更大刺激，从而加速黄金上行。

综上，我们建议逢低增配黄金资产。

注：本文摘自中金公司2023年10月11日已经发布的《大类资产配置月报（2023-10）：股债风险溢价为何失效?》；李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923、杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559、屈博韬  联系人 SAC 执证编号：S0080123080031