本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：李昭，楊曉卿，屈博韜

風險溢價是大類資產相對估值的核心指標之一，對指導股債輪動具有重要啟示。我們把風險溢價定義為股市市盈率倒數與十年期國債利率之差，風險溢價越高説明股票相對債券越便宜，一般預示未來股票相對債券相對錶現越好。

圖表：風險溢價對未來1年股債超額收益具有較好領先預測效果

資料來源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部    

很多投資者也使用風險溢價作為股票市場的抄底信號，在風險溢價在均值1-2個標準差以上時加倉股票。這一簡單估值反轉策略曾創造良好投資回報，但最近2年表現卻不盡人意：雖然風險溢價持續處於高位，顯示股票相對債券估值偏低，但是股票市場卻相對平淡，而國債利率持續走低，股債估值“高的更高、低的更低”，估值並沒有均值迴歸，應當如何解讀？

圖表：低估值資產（股票）估值進一步下降，高估值資產估值（債券與商品）進一步升高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023年中國債券表現好於股票

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認為風險溢價的預測效力建立在週期性靜態運行規律之上，即股債相對估值在固定區間內循環運行，相對估值差異較大時即出現均值迴歸。但在最近幾年，風險溢價上行可能既體現股債週期運行，也反映資產估值中樞發生變化，股債估值的運行區間不再固定，繼而削弱了資產價格均值迴歸特徵。

圖表：風險溢價歷史上以2-3年為一週期波動

資料來源：Wind，中金公司研究部

結構性因素推動風險溢價中樞上移

我國經濟目前面臨四個重大結構性變化：人口增速放緩、地產週期下行、逆全球化加深、居民槓桿率趨平。

圖表：人口增速放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：老齡人口占比明顯提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國居民部門槓桿率拐點出現

資料來源：Wind，中金公司研究部

長期結構性因素可以改變經濟主體的長期預期，最終影響資產估值中樞。對於風險溢價來講，增長中樞越低、通脹中樞越高、宏觀波動越大，投資者要求的風險補償越高，中樞上移幅度可能越大。

我們發現人口增速、房價走勢與居民收入預期等指標與風險溢價的長期趨勢高度負相關。

圖表：居民收入感受與風險溢價反向

資料來源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部    

圖表：人口增速與風險溢價反向

資料來源：Go-goal, Haver, 中金公司研究部  

圖表：房價預期與風險溢價反向

資料來源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部  

自2003年以來，人口老齡化進程加快、勞動年齡人口增速下滑，不僅可能壓低潛在經濟增速，也可能改變儲蓄與投資偏好，導致風險溢價中樞上移。因此，雖然風險溢價已經在先前中樞的1-2倍標準差以上，但由於中樞本身可能也已經上移，未必意味股票相對估值已經比較極限，資產價格的均值迴歸效應也就沒有之前顯著。

週期性因素可能在短期壓低風險溢價，關注經濟企穩信號與政策邊際變化。風險溢價中樞上移，也並不意味着溢價會持續走高。

在長期趨勢以外，風險溢價同時也進行週期波動，週期長度為2-3年，背後反映經濟與市場的短週期運行。

圖表：風險溢價歷史上以2-3年為一週期波動

資料來源：Wind，中金公司研究部

當經濟進入復甦階段時，投資者要求風險補償減少，風險溢價下行。我們發現在1-2年維度上風險溢價與PMI和經濟高頻指數高度負相關。

圖表：風險溢價與PMI負相關…

資料來源：Wind，中金公司研究部  

圖表：…與經濟高頻指數負相關

資料來源：Wind，中金公司研究部   

當前我國經濟仍在復甦階段，中秋國慶期間旅遊消費穩步改善，我們編制的高頻經濟活動指數保持向上勢頭。如果穩增長政策繼續加碼，經濟形勢穩中向好，將會有助於推動風險溢價從週期高點下行，部分對沖溢價中樞上行的壓力，推動股票與債券的估值中樞相對收斂，股票相對跑贏債券。因此我們認為國內股票中期機會仍然大於風險；國內債券也不逆風，建議維持標配。

海外資產建議逢低增配黃金美債，低配股票商品

短期來看，受油價風險、聯儲緊縮以及倉位情緒因素影響，不排除美債利率水平進一步衝高的可能性。但是展望未來 1-3 個季度，我們預期十年期美債利率難以在 4%以上水平保持太久，可能存在大幅下行空間。我們認為引發美債利率本輪上行的3個超預期因素未來可能難以為繼：1）美國財政在當前基礎上進一步擴張力度有限，供給衝擊或已被市場充分定價：目前美國財務持續性問題已經引發社會高度關注，政府甚至面臨停擺風險，在此基礎上進一步擴張財政困難重重。

2）美國超額儲蓄可能接近耗盡疊加高利率背景，美國經濟或加速放緩：部分關鍵經濟數據在疫情後數據可信性明顯降低，美國經濟實際情況未必如數據顯示一樣強勁。一方面，今年以來非農數據普遍經歷下修，另一方面，家庭調查數據顯示9月新就業人數僅為8.6萬人，與非農數據出入較大。此外，季節性調整或為官方數據貢獻了較多增量，調查響應率較低也可能給數據準確度帶來問題。

圖表：美國就業人數初值今年以來常常被下修

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：家庭調查數據顯示就業人數下降

資料來源：CBO，中金公司研究部  

圖表：美國全職工作人數下降，兼職工作人數提升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部  

圖表：美國工資9月環比增速降至0.2%

資料來源：Haver，中金公司研究部  

3）聯儲鷹派政策難以持續：考慮到經濟衰退與金融市場風險，我們認為美聯儲沒有必要一直維持鷹派態度，“high for longer”可能更多用以引導市場預期。我們建議勿低估美聯儲轉向寬鬆的時點和幅度。

圖表：勿低估降息時點

資料來源：Haver，中金公司研究部  

圖表：勿低估降息幅度

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部  

我們測算十年期美債利率中樞僅為3.5%左右，未來1-3個季度美債利率下行空間或超過100bp。考慮到情緒與倉位因素，預測美債利率的確切拐點難度較大，我們建議耐心等待拐點，右側加倉美債。美債利率下行有利於黃金錶現，地緣衝突升温也提升了黃金配置價值，我們建議利用近期調整機會加倉黃金。商品與海外股票在海外經濟增長放緩、地緣衝突不確定性背景下風險收益比明顯降低，建議維持低配。

風險提示：政策超出預期、模型預測偏差。

10月資產配置建議

圖表：10月大類資產配置建議

資料來源：中金公司研究部

► 國內股市：機會大於風險

9月國內市場延續調整，市場情緒仍然偏弱，政策“強刺激”與經濟“弱現實”交織，市場仍處於階段性的“磨底期”。往前看，我們認為國內經濟穩中向好的趨勢並沒有改變，同時國內的經濟數據也顯示出初步改善的信號，若後續更多經濟動能修復與公司基本面好轉的跡象出現，則市場情緒可能向積極方向轉變。我們認為國內股市機會仍然大於風險，建議逢低增配。

當前風險溢價仍在高位，經濟數據穩步改善，股票配置性價比仍然較高。9月國內逆週期調節政策繼續加碼，經濟數據繼續改善，儘管逆週期調節政策不斷落實、經濟數據出現好轉，但股市表現卻未顯現出對經濟未來的明確信心。9月上證指數小幅收跌0.3%，成交量低位徘徊，股債風險溢價目前仍處於近20年高位，即使考慮到經濟增速下行對股債風險溢價中樞的提升作用，市場的風險情緒也處於偏低位置，表明投資者對目前政策的效果以及經濟數據的修復尚存疑慮。

圖表：股債相對吸引力在近20年高位徘徊，遠高於1X標準差水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們認為7月政治局會議以來政府逆週期調節態度明確，且力度屢超市場預期，而近期政策向經濟的傳導效果已經初步顯現，若後續政策方面維持力度，經濟數據持續得到驗證，則市場情緒可能出現開始好轉。當前中國股市無論和自身歷史還是橫向對比均處於相對低位，低估值優勢使得國內股市具備一定安全邊際和彈性。當前滬深300非金融P/E為13.6倍，低於16倍歷史均值。隨着政策穩增長效果的進一步深化，經濟數據有望持續探底回升，市場目前偏弱的情緒或為國內股市提供入場機會，因此我們認為A股中期機會大於風險，建議逢低增配。

圖表：滬深300非金融P/E低於歷史均值

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

圖表：財政脈衝止跌反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

政策維度，當前逆週期調節力度不減，為經濟基本面修復提供支持。樓市政策方面，9月25日各家銀行開始調整存量首套房貸利率，居民購買力或有望進一步釋放，刺激經濟活力。貨幣政策方面，9月14日央行宣佈降準0.25個百分點，並於15日對MLF進行大規模加量續作，顯現出對流動性的呵護意圖。央行三季度例會中，提出我國目前需求仍然不足，將二季度的“搞好跨週期調節”表述修改為“搞好逆週期和跨週期調節”，顯示央行對經濟的謹慎態度。往前看，我們認為在經濟修復過程尚不穩固、國內需求仍待拉動的情況下，流動性政策有望繼續維持寬鬆。財政政策方面，今年專項債發行呈現“前低後高”特徵，財政部指出，今年新增專項債額度力爭在9月底前發行完畢，用於項目建設的專項債資金力爭在10月底前使用完畢，推動超過萬億規模的專項債資金在近期集中釋放，或支持經濟增長。我們測算的財政脈衝顯示我國財政支出的強度在8月開始止跌反彈，或與近期財政資金的集中釋放形成交叉驗證。此外，財政部近期也啟動了置換部分隱性債務的新一輪特殊再融資債券申報工作，或對後續地方財政的進一步鬆綁發力形成助推作用。總體來看，我們認為當前國內政策積極的基調不會改變，有望為經濟基本面與市場情緒改善提供良好支撐。

海外方面，美債利率衝高或造成短期擾動，但長期影響可能有限。國內市場的主要矛盾仍為經濟基本面的變化，在政策逆週期調節下，國內經濟修復的進程仍在繼續，且美債利率也難以長期維持高位，在未來幾個季度出現明顯下行的概率較高，對我國貨幣政策與風險情緒影響可能逐漸減弱。

結構上，建議以政策引領的房地產、順週期行業為主線，兼顧科技成長的細分領域。行業上建議關注以下三個領域：1）受益於地產政策邊際變化、基本面修復空間和彈性比較大的地產鏈相關行業；2）與國內宏觀關聯度不高、股息率高且具備優質現金流的領域；3）順應新技術、新趨勢且存在產業催化的科技成長細分領域。

► 海外股票：維持低配

9月以來美債利率不斷突破新高，海外股市出現明顯調整，但我們認為美股估值仍然偏高，與美債收益的倒掛依然存在，或存在進一步下行空間。此外，近期美債利率在鷹派的美聯儲和強勁的經濟數據影響下再度大幅上行，美債供需的錯配以及交易因素影響也對利率上行形成有力推動，壓制風險資產表現，我們建議維持低配海外資產，逢低增加美債配置。

美股預期回報低於美債，顯示美股估值仍然較高，偏緊的流動性也難以支撐美股表現。一方面，目前美股與美債利率的走勢已經明顯背離，3個月短債收益率已經超過標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），近期十年期美債利率不斷走高也使股票的預期收益與長端債券收益更加接近，這表明目前無風險資產與中風險資產的回報一致，資本市場可能高估了股票資產價格。

圖表：美股的預期回報低於現金，無風險資產回報高於中風險資產，定價可能難以持續

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

另一方面，我們通過美聯儲資產-美國財政賬户-逆回購餘額的方法測算出美國市場的實際流動性，發現自2021年以來，美國市場寬鬆的流動性環境與美股同向上行，在盈利增長不斷下行的時期支撐美股走強，而今年4月後，美股與美國流動性走勢開始出現背離，儘管近期標普500出現一定調整，但與實際流動性之間仍然存在較大差距，流動性支撐的缺失或同樣為美股埋下隱患。

圖表：自2023年4月以來，美股與美國流動性走勢背離，流動性對美股的支撐減弱

*注：美國流動性=美聯儲資產-美國財政賬户-逆回購 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美國經濟衰退風險不易忽視。首先，消費作為美國經濟增長的主要動力，是美國經濟韌性的主要原因之一，而居民消費的支撐源於疫情以來政府轉移支付形成的超額儲蓄+強勁就業帶來的工資收入，但美國居民的超額儲蓄可能接近耗盡，存量資金減少或削弱居民的消費能力，9月學生貸款重新開始繳費也可能加速這一進程。

其次，高利率對企業的壓制一直存在。目前破產和陷入困境的企業數量不斷上升，當前陷入財務困境的非金融企業比例已達到 20 世紀 70 年代以來大多數緊縮時期的水平，意味着當前緊縮性貨幣政策對企業投資和就業的衝擊可能加大。

最後，銀行業仍然面臨風險[1]。我們在4月發佈的《新視角看歐美金融風險》報吿中強調，社交網絡驅動的新型流動性衝擊或放大銀行系統的脆弱性，而當前監管與銀行業並沒有做好準備，若美國高利率環境繼續，銀行業危機可能重現。此外，由於美國銀行業經營環境的惡化，銀行貸款發放的增速也顯著放緩，信貸擴張的邊際收縮或對經濟增長形成負反饋，從而加速美國經濟的衰退進程。

值得注意的是，美國經濟放緩路徑具有“非線性”特徵，歷史經驗表明，歷次衰退時期經濟與勞動力市場由強轉弱往往在較短時間內就可以完成，如果僅根據目前較強的經濟數據線性外推，可能會高估美國經濟的韌性。

綜合以上因素，我們維持低配海外股票。

► 利率債：維持標配

目前我國經濟修復仍然較緩，利率或不具備快速上行基礎。7月末開始，國內出台了一系列刺激政策，但目前來看，地產復甦的整體效果尚待觀察，資本市場的信心仍在修復途中，因此央行三季度例會也表現出政策端對政策支持的積極態度。同時，在目前居民與企業加槓桿能力不足的情況下，政府槓桿可能是打破僵局的重要手段，但債務規模的擴張可能同樣需要貨幣政策的寬鬆來降低政府利息支付的壓力，即使利率債供給提升，利率走強風險也可能偏低。此外，雖然今年MLF利率，LPR 利率，存款利率和存量房貸利率都已經有一定程度補降，但相對於貸款利率的下降而言依然相對滯後，因此四季度存款利率仍有補降空間，帶動債券利率下行。總體來看，由於經濟形勢的制約，國內利率在四季度可能仍將維持低位運行，對利率債表現形成支撐。

但近期我國經濟數據出現一定好轉，債市也可能面臨一定風險。9月公佈的國內8月工業企業盈利大幅回升，同比由負轉正大增17.2%，帶動累計盈利環比回暖超3.8%，9月的PMI數據也回升至擴張區間，為50.2，小幅超過市場預期的50.1。此外，今年我國專項債發行呈現前低後高特點，近期政府專項債的集中發行落實可能為經濟的恢復帶來較強動力，若所籌資金能夠較快投入到項目中，形成實物工作量，則可能對經濟增長形成拉動，從而帶來利率上行壓力。根據中金大類資產編制的高頻經濟數據顯示，9月我國經濟增長斜率有所提升，或同樣為利率債敲響警鐘。

長期來看，國內高息資產供給的減少將隨着地產投資走弱逐年下降，疊加人口老齡化加深、經濟增長放緩等變化，自然利率和通脹中樞的下行可能導致利率的長期回落。但長期因素不改利率的短期波動，綜合經濟及市場預期變化等多空因素，我們建議對利率債維持標配。

圖表：9月PMI分項指標小幅回暖

資料來源：Wind，中金公司研究部

►  信用債：維持標配

供需結構上看，9月理財規模呈現季節性小幅回落，後續預計企穩回升。10月-11月理財規模有望重回增長態勢，對信用債需求的支撐無需過度擔憂，尤其短期信用債配置需求可能出現較大提升。供給方面，2023年以來信用債淨供給始終偏弱，城投、產業債淨融資額不足，同時部分企業融資需求或轉向成本相對更低的銀行信貸，客觀上形成了信用債資產缺乏的現象，中金信用債團隊預計信用債供給偏弱的格局將延續。

9月各板塊債券收益率全面上行，利差普遍走闊，後續有望恢復平穩。整體來看，信用利差仍然處於歷史較低水平，但自3月信用利差回落至低位後，近半年時間以來信用利差難以再度下探，始終處於低位波動狀態，表明信用債估值可能已經到達偏高位置，隨着後續國內經濟逐步企穩回升，信用債估值存在一定回落風險，需警惕市場風險帶來的信用債大幅波動。

四季度信用債市場需求端預計回暖，而供給則延續偏緊態勢，但由於目前信用債估值已經偏高，市場波動可能加大，若後續經濟實質性好轉，信用利差或面臨一定上行壓力，綜合多空因素，我們建議信用債維持標配。

圖表：信用利差處於近年來偏低位置

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：9月非金融類信用債淨融資額轉負

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 商品：維持低配

9月國內外商品上行勢頭放緩，南華商品指數單月上升1.3%，CRB指數小幅上升0.93%，延續在各類資產中的相對強勢。原油在供給收縮的背景下繼續上行，布油價格突破94美元/桶。國內8月經濟數據的修復好於市場預期，商品表觀需求量也同期回暖，對生產端的恢復形成一定支撐，但自6月以來，商品已經反彈超20%，四季度商品走勢或更多取決於微觀層面具體品種以及實體企業需求影響，基本面能否為商品提供足夠支撐仍然存疑。海外方面，能源價格反彈對商品整體形成支撐，但美聯儲鷹派預期與通脹反彈風險推動美債利率與美元大幅上行，或為商品價格帶來壓力，同時海外經濟與金融市場存在波動風險，或導致市場需求預期改變，引發價格回落。因此我們建議商品維持低配。

► 黃金：利用調整機會逢低增配，看好中長期配置價值

9月，美聯儲FOMC會議的鷹派態度、美國強勁的經濟數據以及短期油價攀升使市場加息預期再度提升，十年期美債利率上行突破近16年高點，導致金價月內收跌2.2%，回落至1900美元/盎司下方。但短期美債利率的上行不改黃金中長期配置價值，我們認為美債利率有望在未來1-3個季度快速回落，利好金價回升。

美債利率的快速上衝給金價帶來短期衝擊。9月20日FOMC會議召開，美聯儲如期暫停加息，然而，美聯儲在點陣圖中大幅上調了未來的利率預期，多數與會者認為2023年內還有一次加息，而2024年美債利率將長期維持在5%上方。點陣圖大超預期為美債利率上行提供了強有力的支撐。同時，美國強勁的經濟數據也給市場帶來了更強烈的“high for longer”前景，也推動長端利率不斷走高。此外，近期油價的快速上行也迫使通脹預期再度上行。因此短期來看，美聯儲的鷹派態度、強勁的經濟數據與油價反彈問題交織，疊加交易因素和美債多頭情緒較弱，美債利率後續仍有一定衝高風險，輕易不言頂，或對黃金價格帶來一定衝擊，我們建議利用調整機會逢低增配黃金。

中長期維度上，美國難言就此進入高利率時代，美債利率在未來1-3個季度有望大幅下行。根據中金大類資產開發的通脹模型預測，美國通脹可能在2024年就回到2.5%-3%區間。我們使用未來一兩年通脹潛在高點3%作為通脹中樞的估計，使用美聯儲自然利率模型的0%作為實際利率中樞的估計。根據中金大類資產開發的期限溢價模型，未來1-2年美債期限溢價約為50bp。把以上三個成分加總，可以得到十年期美債利率中樞大致在3.5%左右。這一中樞比疫情之前十年的利率均值2.5%高出100bp，但與歷史上高利率時代（1960年-1980年）的美債利率區間4%-15%相距甚遠。目前十年期美債利率一度衝高超4.8%，高出中樞近100bp。我們預期十年期美債利率難以在4%以上水平保持太久，未來1-3個季度可能存在大幅下行空間。

美國經濟衰退與金融動盪風險，以及通脹回落前景，可能加速美債利率的回落。首先，美國經濟衰退的風險仍然存在，一方面，美國居民超額儲蓄可能接近耗盡，且9月開始學生貸款將重新進入繳費週期，消費作為美國經濟的重要支柱可能在未來幾個月被明顯削弱，另一方面，歐美金融市場有再次陷入動盪的可能，在社交媒體的助推下，歐美銀行面臨新興流動性衝擊的隱患尚未完全消散，若美聯儲長期維持高利率，則銀行業或承擔較大壓力，金融市場有再次陷入動盪的可能，黃金作為避險資產具有良好的對沖效果。

圖表：歷史上大類資產衰退前後收益排序（中位數）：佔優資產為債券與黃金，再切換至成長風格股票。

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，在長期去美元化、逆全球化的宏觀變局下，各國央行黃金持續購金提供中長期支撐。2022年，為應對通脹及地緣危機問題，全球央行購金量同比上升152%達1136噸，佔全球黃金總需求的23.96%。根據世界黃金協會數據，2023年二季度，全球黃金需求總量同比增長7%，上半年黃金需求總量同比增長5%，表明全球黃金市場依舊穩健。

值得注意的是，短期巴以衝突的爆發或引發全球市場的避險情緒，提振黃金的配置價值，一定程度上抵消美債利率上衝的負面影響。但後續巴以衝突的發展路徑並不明確，若地緣政治尾部風險暴露，則可能對全球避險情緒形成更大刺激，從而加速黃金上行。

綜上，我們建議逢低增配黃金資產。

注：本文摘自中金公司2023年10月11日已經發布的《大類資產配置月報（2023-10）：股債風險溢價為何失效?》；李昭 分析員 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923、楊曉卿 分析員 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559、屈博韜  聯繫人 SAC 執證編號：S0080123080031