本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：陈健恒、许艳等

摘要

从本期调查结果来看，投资者风险偏好未见明显起色，但基于地产政策的优化、经济数据超预期、政府债券供给抬升、汇率压力等多方因素影响，投资者对短期债市的判断仍偏谨慎，无论是未来3个月利率中枢判断、还是年内利率低点判断，均较上期调查问卷有所上移，在债券策略选择上，加杠杆和延长久期的偏好也有明显下滑，取而代之的是相对价值交易。投资者对美国通胀反复的担忧有所走强，进而对美联储政策紧缩预期仍在，对中美利差进一步走扩的预期增强，进而主流投资者仍对美元有偏强的预期，对人民币汇率贬值的担忧仍在。

整体来看，投资者的反馈基本与近期债市表现相对应。近期国内债市出现了一轮调整，各期限国债收益率回升幅度10-15bp之间不等，调整幅度较大。从触发因素看，主要有如下几点：1）对地产政策优化可能引发经济和融资需求回升的预期增强；2）对地方债和国债供给阶段性增加的担忧增强；3）商品价格持续回升引发通胀预期有所回升；4）对人民币汇率扰动可能潜在导致资金面收紧的担忧；5）止盈和预防性赎回影响。这些影响因素，有的是基本面逻辑，有的是资金面逻辑，有的是机构行为逻辑，出现了一定的利空因素叠加效应。但这些因素区分来看，结合此次债市调查，可以看到投资者对地产优化政策的效果预期有所增强，多数投资者认为地产销量会有改善，但反弹力度和空间尚待观察，且城市间会有所分化；包括我们看到投资者对国内风险资产的偏好未见明显抬升，对政策进一步放松托底经济的预期仍较强。因此，相比之下，我们认为汇率、政府债券供给抬升引发的资金面担忧和机构行为的影响可能才是引发这轮利率调整的核心因素。而这些因素部分只是短期扰动，例如政府债券供给的阶段性抬升、机构阶段性赎回等，由于风险偏好未见根本性改善，也就意味着债市资金需求支撑仍为消散；而其他则更多受制于海外紧缩政策和海外利率的抬升，但如果四季度海外紧缩力度放缓，相关扰动亦会有所减少，即便是海外进一步紧缩，如果国内经济修复仍面临一定的压力，“以我为主”下，央行仍有可能适度放松汇率条件来托底经济表现。

所以综合来看，尽管近期债券利率有所承压上行，但部分影响更多是阶段性扰动，且包括止盈赎回等，一定程度上也放大了债市的调整幅度，与基本面、政策和风险偏好变化相比，我们认为当前债市存在一定的超调可能。最为核心的，债券利率下行的逻辑其实并没有发生根本性改变，即贷款利率的持续下行仍可能延续，进而会引导其他广谱利率的跟随回落。毕竟货币政策的核心就是保证信贷投放量。在融资需求偏弱的格局下，保证贷款投放量一定程度就意味着需要贷款利率持续下行让利，来激发融资需求的抬升。贷款利率是去年以来所有利率中下行较为坚决且幅度较大的。当其他利率下行落后于贷款利率，可能就会导致金融扭曲现象，包括存款增加、居民按揭提前偿还、信用债净增量减少等。缓解这些金融扭曲就需要重新引导各种利率补降。今年以来，存款利率、基准利率，存量贷款利率持续补降，幅度至少是20-30bp起步。那么当贷款利率、存款利率、基准利率等各种利率都比年初降低了至少20-30bp，目前债券利率离年初水平只有10-15bp的时候，其实就意味着这轮债券可能存在一定的超调。基于这一逻辑，我们认为当前调整后的债市其实也提供了较好的参与机会，从大趋势来看，利率补降的过程尚没有结束，货币市场利率在四季度可能重新回落，而实体收入端压力仍存，内生性融资需求仍有待进一步激发，广谱利大概率仍会延续下降趋势。

海内外基本面和政策层面：

国内方面，多数投资者认为地产政策优化对地产销量会有一定程度改善，不过反弹力度和空间不大，且城市间可能分化。投资者对于四季度工业品价格的看法较为分化，认为回落或震荡走势的仍相对主流。后续政策预期上，投资者更为期待财政政策发力，也反映了目前经济基本面修复放缓，需要更大力度的政策予以支持，投资者对于货币政策也仍有期待，过半数的投资者认为四季度还会降准、其中多数认为还会再降25bp，且本期投资者对于年内再度降息的预期有所强化、预期降幅也更大。化债方面，约六成投资者认为目前用于化债的再融资地方债额度不足以缓解当前的债务压力。

海外方面，仍有约七成投资者更倾向于认为美国通胀压力并未彻底缓解。与此相一致，约84%的投资者认为美联储9月至四季度至少会再加息一次。受更强的紧缩预期影响，投资者对美国经济前景展望边际趋于悲观，但整体仍认为今年经济衰退可能性不大。财政方面，更多投资者（41%）预期明年政府换届年份美国财政或会更加积极。

海内外市场判断层面：

国内市场方面，投资者对利率下行预期边际走弱，对中美利差走扩担忧仍在，进而对人民币汇率预期上较为谨慎。对于未来3个月10年国债利率，主流投资者仍认为未来利率可能小幅下降，在2.5%-2.6%之间，占比41%，但较上期有所减少。对于年内利率低点，主流投资者仍然认为今年国债收益率的低点在2.5%左右，占比为55%，同样低于上期，投资者对利率下行的信心有所降低。半数投资者认为四季度美国和中国国债利差会继续扩大，进而超过半数（56%）的投资者认为四季度人民币就在7.2-7.4窄幅震荡，其余投资者认为进一步贬值的相比认为升值的投资者更多（27%vs17%）。

海外市场方面，本期投资者对未来美国10年国债收益率走势分歧仍较大，认为未来3个月会上行的投资者占比略高，但并不明显。鉴于货币政策紧缩预期仍在，多数投资者（70%）认为未来3个月美元仍会高位震荡或进一步上行。

信用债层面：

信用利差方面，与上期调查对比来看，市场对信用债的看法依然乐观，不过低等级期限间的分化程度提升、高等级期限间的分化程度下降。这体现出投资者对低等级短期限下沉的兴趣提升，对高等级短久期利差随利率走扩的担忧略有增加。由此可见，市场虽然总体认可利率回调后信用债的配置价值，但对后续政策发力、经济数据持续改善、汇率对货币政策的制约以及地方债发行对流动性的影响存在一定担忧，不过一揽子化债政策的推进仍能提振情绪，因此相较上期，投资者在以高等级信用债为底仓的基础上，更为关注短期限信用下沉策略。

城投债方面，相比上次问卷调查结果，市场对城投债的风险偏好明显改善，这与特殊再融资债及一揽子化债政策的推进有关，在改善较快的行情之下，投资者明显关注中部省份的挖掘机会，甚至部分投资人考虑向云贵、东北区域下沉。

银行资本补充债券方面，在经历了近期的调整之后，考虑逢高买入的投资者占比明显提升，不过仍限于中短久期，而考虑降低此品种配置的投资人比例亦提升，体现出在利率有所波动的环境中，市场对该品种存在一定分歧。此外，我们观察到，今年以来，在债市调查中，认为中长期资本债收益率的配置价值较大的投资者占比不断下降，一定程度上体现出了需求力量的变化。

地产债方面，虽然地产支持政策力度加码，但由于一方面对企业销售的带动将存在分化，另一方面对企业现金流的真实改善也需要关注，叠加部分企业的债券出现展期，因此投资者对行业总体仍趋于谨慎，不过相较上期债市调查，考虑提升国企配置、适度下沉的发行人占比分别提升了11ppt、5ppt，风险偏好边际好转。

资产配置和投资策略：

投资策略上，投资策略上，相比上期调查而言投资者对债市预期偏谨慎，表现为选择波段交易和相对价值的投资者占比抬升，但加杠杆和延长久期的投资者占比均有明显回落。

理财资金目前投向上，理财资金目前投向上，投资者当前风险偏好变动不大，仅在银行理财、货基、期货的选项上看到了占比的下滑，选择黄金的占比有所回升。理财偏好回落，一方面可能受实体对活钱管理需求回落的带动影响，包括货基占比下降可能也是源于此；另一方面，也可能与近期债市调整带来的净值波动有关，不过考虑到选择债券或债基的投资者占比变动不大，理财净值波动造成的赎回压力可能较为可控。

未来最看好大类资产选择上，投资者风险偏好未见明显调整，避险情绪仍占上风，但避险资产的选择上相较上期有明显调整，表现为选择黄金的占比大幅提升，同时利率债和高等级信用债的占比有明显回落，一定程度上表明投资者对债市的潜在调整担忧仍在。我们认为这也意味着后续债市需求其实仍有支撑，一旦市场所担忧的诸多扰动被证伪，避险资金可能仍会回流债市。

风险：政策超预期转向收紧。

点评

一、宏观经济与政策

问题1：美国8月份CPI再次回升，您认为年内美国通胀如何变化？

从调查结果来看，多数投资者认为美国通胀压力尚未完全缓解。与上期调查相比，仍有约七成投资者认为美国通胀压力仍未缓解，且这其中认为美国通胀压力仍不低或通胀可能回升的投资者占比较上期提高。我们认为虽然8月整体CPI同比增速反弹主要由能源价格带动、且核心CPI同比增速继续回落，但这并不意味着美国通胀压力已经完全得到缓解，也需看到核心CPI同比增速绝对水平仍高、且环比增速出现反弹，这表明美国通胀韧性可能仍然较强。此外，能源价格虽不会主导美联储政策决策，但其上行风险也不能完全忽略。因此综合而言，我们认为年内美国通胀压力可能难以完全缓解。

图表1：美国8月份CPI再次回升，您认为年内美国通胀如何变化？

注：本期问卷于北京时间2023年9月15日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集78份问卷；上期调查时间为2023年7月21日，下同资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题2：在沙特减产背景下，近期国际油价有所回升，布伦特原油价格回升到90美元上方，您认为四季度布伦特油价如何变化？

问卷调查显示约有四分之三的投资者认为四季度油价仍会上升。具体而言，约一半投资者认为油价会小幅上升至90-95美元/桶，约四分之一投资者认为油价会上升至100美元/桶甚至以上。也有13%的投资者认为在需求走弱的情况下高油价不能持续，四季度可能回落至80-90美元/桶。另外11%的投资者则表示看不清。

图表2：您认为四季度布伦特油价如何变化？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题3：目前市场普遍预期美联储在9月份会议上不加息，但年内仍有可能加息1次。您认为美联储年内还会加息多少幅度？

从调查结果来看，多数投资者认为美联储年内至少会再加息一次，具体而言74%的投资者认为年内还会加息一次，10%的投资者认为年内还会加息两次，不过投资者对具体的加息路径存在一定分歧。其中，65%的投资者认为美联储会在9月“跳过”、在四季度加息1次；9%的投资者认为9月份会加息一次、四季度不再加息；同样有9%的投资者认为9月份和四季度各将加息一次。此外也有16%的投资者表示9月份和四季度都不会再加息。我们认为当前通胀较前期明显下降、但通胀压力仍未完全缓解，美联储或在9月按兵不动、但在四季度仍会加息一次。

图表3：您认为美联储年内还会加息多少幅度？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题4：您认为美国经济是否会衰退？

从调查结果来看，相较于上期而言投资者对美国经济前景展望边际趋于悲观，但整体仍认为今年经济衰退可能性不大，超过60%的投资者认为今年美国经济不会衰退，其中37%投资者认为今年和明年都不会衰退。从最新经济数据来看，8月美国核心CPI虽然同比回落，但经济数据均展现出一定韧性，8月美国零售同环比分别上行1.6%和0.6%，9月密歇根大学消费者预期指数上行至66.3（前值65.5），8月工业产出环比也上行0.4%，整体看经济韧性仍然较强，我们认为在美国财政仍然未见明显紧缩而货币政策紧缩力度预期缩减的背景下，美国经济衰退可能性相对小。

图表4：您认为美国经济是否会衰退？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题5：鉴于美国经济和通胀韧性较强，7月份以来，美元指数从100反弹到105附近。您认为未来3个月，美元指数如何走？

从调查结果来看，多数投资者（70%）预期美元指数在100-108区间，31%的投资者认为在100-105区间，39%认为在105-108区间。整体看，在美国经济和通胀韧性仍较强背景下，年内美联储继续加息预期仍在，美债收益率或仍在高位运行，我们认为美元指数或仍有一定上行动力。

图表5：您认为未来3个月，美元指数如何走？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题6：美国今年的经济和通胀韧性很大程度上取决于今年美国财政赤字力度回升，您预期美国财政赤字明年如何变化？

总体而言，更多投资者（41%）预期明年政府换届年份美国财政或会更加积极，另有27%投资者预期明年美国财政赤字水平与今年接近。我们认为，在前期财政支出远高于长期趋势值的情况下，可能需要将财政支出压缩至低于趋势值的水平，才能起到对冲前期刺激效果的作用，但目前来看美国财政紧缩可能性较小。从这一角度而言，财政支出力度不减可能也是美国通胀回落较慢的原因之一。

图表6：您预期美国财政赤字明年如何变化？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题7：在经济和通胀的韧性下，近几个月美国10年期国债收益率逐步回升到4.2%-4.3%区间，创去年以来新高。你认为未来3个月，美国10年期国债收益率如何变化？

从调查结果来看，投资者对未来美国10年国债收益率走势分歧仍较大，相较于上期调查，更多投资者认为未来美债收益率可能上行。具体来看，12%的投资者认为未来3个月美国10年期国债收益率可能回升20bp以上，高于上期调查的7%；42%的投资者认为未来3个月美国10年期国债收益率可能回升20bp以内，高于上期调查的32%；38%的投资者认为未来3个月美国10年期国债收益率可能回落20bp以内，低于上期调查的42%；还有8%的投资者认为未来3个月美国10年期国债收益率可能回落20bp以上，低于上期调查的20%。

去年以来美联储持续加息以应对通胀，这理论上会使得美国经济逐步降温，不过美国劳动力市场持续偏紧，工资上升使得居民消费持续处于高位，美国经济表现出一定的韧性，在这个背景下美国长端利率再次有所上升。由于美国核心通胀一直偏强，而7月以来国际原油价格持续上升，美国通胀面临新的上行风险，美联储货币政策可能也会保持偏紧状态，甚至不排除四季度还会有一次加息，在通胀偏强而货币收紧背景下，未来3个月美国10年期国债收益率或将继续处于偏高水平。

图表7：你认为未来3个月，美国10年期国债收益率如何变化？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题8：近期中国房地产政策逐步放松，包括一线城市认房不认贷，以及部分二线城市放开限购，未来不排除一线城市可能也会局部放松限购。您认为这些政策对刺激房地产销量的效果如何？

从调查结果来看，相对于上期问卷，本期投资者对于地产刺激政策的看法有所改善，不过程度相对有限。更多投资者认为地产销量会有一定程度改善，不过反弹力度和空间不大。而认为地产呈现分化，一二线城市改善，但三四线城市偏弱或者回落的投资者占比则较上期有所回落。近期房地产刺激政策的出台略超预期，但即便未来一线城市局部放松限购，我们认为对房地产销售的刺激效果可能也相对有限，主要是目前一线城市销售额商品南方销售占比仅在10%左右。同时，从存量施工面积约等于过去4-5年新开工面积的加总的关系来看，未来存量施工面积可能回落。而且在房企债务风险问题和债务压力尚未化解的情况下，房地产刺激政策也较难刺激开发商的拿地和新开工意愿。总体来看，我们认为房地产刺激政策的效果仍需观察。

图表8：您认为这些政策对刺激房地产销量的效果如何？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题9： 7月末政治局会议以来，刺激政策陆续出台，包括股市、楼市等刺激政策。如果要进一步提振经济信心，未来几个月，您还期待哪些政策出台？

从调查结果来看，相比于上期问卷，本期投资者更为期待未来几个月的政策包括：财政支出加码和税收减免等财政政策出台、提振就业的政策以及加大基建投资力度等。而投资者对于直接发钱刺激消费的政策以及出口刺激政策的期待程度下降。投资者更为期待财政政策发力，也反映了目前经济基本面修复放缓，需要更大力度的政策予以支持，投资者对于货币政策的期待略有下降，可能是跟近期央行刚刚宣布降准有关。此外，由于居民的就业和收入端仍未明显恢复，投资者对于稳就业政策也报有较高的期待。

图表9：如果要进一步提振经济信心，未来几个月，您还期待哪些政策出台？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题10： 6月份以来工业品价格有一轮反弹，您认为四季度工业品价格会如何变化？

从调查结果来看，投资者对于四季度工业品价格的看法较为分化，35%的投资者认为工业价格将显现分化态势，部分上升，部分回落，整体是震荡；28%的投资者认为补库结束后，工业品价格将再次回落，尤其是四季度需求继续走低，将进一步压制价格；另有26%的投资者认为工业品价格将持续回升，带来通胀的回升。实际上，目前经济呈现出较为明显的结构性特征，从半年报数据可以看到目前中上游资本开支明显好于下游，下游在终端需求走弱的情况下扩产较为谨慎，但如果下游生产意愿不强，也会反过来压制中上游的需求端，在这种供给强而需求弱的格局下，上游工业品就会出现较为明显的产能过剩的现象，这也意味着，我们认为近期商品价格的回升是不可持续的，四季度商品价格可能将再次回落。

图表10：您认为四季度工业品价格会如何变化？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题11、12（合并分析）：9月份央行降准后，您认为四季度是否还会降准？您认为央行从现在到年末是否还会降低MLF利率？

从调查结果来看，过半投资者认为四季度还会降准，其中多数认为还会再降0.25个百分点；33%的投资者认为不会再降，另有16%的投资者表示不确定。同时投资者对于年内再度降息的预期有所强化、预期降幅也更大，本期有七成投资者认为年内还会降低MLF利率，较上期抬升2ppt，其中本期认为MLF降幅超过10bp的投资者占比较上期抬升21ppt至26%；此外，与上期一致，本期仍有20%的投资者认为不会再降低MLF利率；另有10%的投资者表示不确定。

当前我国实际利率仍相对较高，货币市场利率下行偏慢也制约了其他广谱利率的下行，使政策宽松效果无法得以最大化的体现。我们认为强化经济修复的背景下，四季度依然有望看到货币政策进一步放松，尤其是如果海外货币政策约束减弱，央行政策放松空间可能会进一步打开，不排除届时央行会进一步降低基准利率，以刺激需求、托底经济，也使得利率补降逻辑更为顺畅。

图表11：9月份央行降准后，您认为四季度是否还会降准？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表12：您认为央行从现在到年末是否还会降低MLF利率？（左图：本期；右图：上期）

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题13：您认为目前1-1.5万亿元的再融资债券的化债额度是否足够缓解目前的债务压力？

从调查结果来看，约六成投资者认为目前用于化债的再融资地方债额度不足以缓解当前的债务压力，其中34%认为远远不够；与此同时，有18%的投资者认为在一定程度上可以起到作用，另有22%的投资者认为更重要的化债的态度。通过再融资地方债置换的方式能够将地方隐性债务显性化，既体现出中央对防范地方政府债务风险的重视程度，也能够在提供增量化债资金的同时降低付息成本，有助于在短期内降低尾部风险、缓解市场担忧，尤其对于所分配额度相对较高的区域而言。不过整体而言，我们认为此轮化债额度相对于当前的债务压力而言规模不太充足，后续仍需密切关注一揽子化债方案的进展。

图表13：您认为目前1-1.5万亿元的再融资债券的化债额度是否足够缓解目前的债务压力？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题14：您认为美国和中国国债利差（以2年期国债为例）在四季度是否会扩大？

从调查结果来看，半数投资者认为四季度美国和中国国债利差会继续扩大。具体来看，50%的投资者认为四季度美国和中国2年期国债利差会继续扩大，20%的投资者认为四季度美国和中国2年期国债利差会保持平稳，26%的投资者认为四季度美国和中国2年期国债利差会在一定程度上缩小，还有4%的投资者认为看不清。

由于美国核心通胀持续偏高，在三季度原油价格大幅上升背景下，美国通胀面临新的上行风险，而美联储货币政策可能继续偏紧，这样四季度美国2年期国债收益率可能继续处于高位。与此同时，国内房地产市场恢复偏慢，终端需求不足使得经济下行压力仍然较大，央行货币政策可能继续放松，因此我国2年期国债收益率面临下行风险。考虑美国短端利率可能高位运行而国内短端利率可能下行，我们预计四季度美国和中国2年期国债利差可能继续扩大。

图表14：您认为美国和中国国债利差（以2年期国债为例）在四季度是否会扩大？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题15：您认为人民币汇率在四季度如何变化？

56%的投资者认为四季度人民币就在7.2-7.4窄幅震荡，17%的投资者认为经济会好转，人民币回升到7.2甚至7.0以内。相比之下，认为人民币会贬值的投资者更多一些，占比27%，其中18%认为贬值到7.4-7.6，9%认为贬值到7.6-8.0。

近期人民币走贬压力加大，上周曾走弱创下2008年以来新低。不过本周在美元指数汇率回落的外部环境推动、稳汇率政策的内部因素促进、以及经济数据边际转好的多重因素下迎来反弹。从市场调查来看，多数投资者对人民币汇率的预期较为平稳，但也有近三成的投资者表现出了对人民币进一步贬值的担忧。中长期看，我们认为人民币汇率的企稳回升有赖于内外基本面因素的好转。当前，内部一些积极现象正在出现，例如经济数据边际向好，但外部环境来看，美元指数和美债还没有确认下行趋势，非美货币仍然面临一定压力，我们不排除人民币在短期回升之后重新反复磨底的可能性。

图表15：您认为人民币汇率在四季度如何变化？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题16：8月下旬以来，10年国债收益率从2.54%的水平回升到2.65%，近期再度小幅回落目前在2.60%附近。您预计未来3个月10年国债收益率会到什么水平？

从本期调查来看，主流投资者认为未来利率可能小幅下降，在2.5%-2.6%之间，占比41%，较上期有明显减少；预期利率在2.6%-2.7%区间的投资者较上期增加，占比33%；预期进一步上升到2.7%以上的投资者同样有所增加，占比12%。

相比上次调查，投资者对债市乐观情绪有所减少。近期披露的通胀数据、金融数据和经济数据多数好于市场预期，投资者对经济开始触底反弹的预期有所提升。当前房地产调控政策仍在持续优化，我们认为相关措施或有助于稳定市场预期，但是尚不足以扭转房地产偏弱的基本格局。考虑房地产市场恢复偏慢，短期经济下行压力仍然较大，我们预计货币政策将继续加大宽松力度，四季度央行或进一步降准降息。我们预计后续流动性或仍将保持充裕，在实体融资需求不足背景下，配置力量或将继续驱动收益率下行。我们预计年内10年国债收益率低点或降至2.4%-2.5%，继续建议投资组合保持一定久期。

图表16：您预计未来3个月10年国债收益率会到什么水平？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题17：您预期今年中国10年期国债收益率最低在什么水平？（目前10年国债收益率在2.60%附近。）

从本期调查来看，主流投资者认为今年国债收益率的低点在2.5%左右，占比为55%；第二高的选项是2.6%，占比为26%；第三高的选项为2.4%或以下，占比只有15%。整体来看投资者预期一致性较强，但相比上期来看投资者对利率下行的信心更为不足，对利率上行的预期更高。我们认为这或与当前短期房地产政策优化、经济和金融数据超预期相关。考虑到当期市场调整与短期情绪和机构行为有关，但长期供需格局来看其实并没有太大改变，我们仍维持前期判断。

图表17：您预期今年中国10年期国债收益率最低在什么水平？？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

二、信用债投资策略

问题18-19：8月以来利率波动带动信用收益率先下后上，短端信用利差有所抬升，您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？3-5年信用利差目前高于短端，期限利差有所走扩，您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？

8月以来，信用债收益率跟随利率债先下后上，截至9月15日，各等级短融中票收益率基本上行0-17bp，信用利差升跌互现，短融及AA评级3年期中票压缩3-10bp，而其余中票利差抬升1-5bp。当前短融信用利差在历史10%分位数以内，3年期在20%-35%分位数，5年期在25%-40%分位数，期限利差走扩。

针对短久期（3年内）、3-5年期未来三个月信用利差的走势的问题，分别有33%、41%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，上期调查中该选项占比均为42%，本期前者占比出现下降，后者基本持平；选择“各评级利差均压缩”的比例分别为33%、23%，上期调查中该选项占比分别为32%、17%，前者变化不大，中长久期占比提升；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例分别为18%、15%，上期该选项占比分别10%、17%，前者提升，后者下降；选择“基本维持现状”的比例分别为14%、13%，上期该选项占比分别为15%、20%，占比下降，中长久期更加明显；选择 “各评级利差均走扩”的投资人占比分别为1%、8%，上期占比分别为2%、5%。综合来看，认为低等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例分别为35%、49%，与上期的43%、47%相比，短久期占比回落，中长久期占比抬升；认为高等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例为19%、23%，与上期的12%、22%相比，前者抬升、后者基本持平。

与上期调查对比来看，市场对信用债的看法依然乐观，不过低等级期限间的分化程度提升、高等级期限间的分化程度下降。这体现出投资者对低等级短期限下沉的兴趣提升，对高等级短久期利差随利率走扩的担忧略有增加。由此可见，市场虽然总体认可利率回调后信用债的配置价值，但对后续政策发力、经济数据持续改善、汇率对货币政策的制约以及地方债发行对流动性的影响存在一定担忧，不过一揽子化债政策的推进仍能提振情绪，因此相较上期，投资者在以高等级信用债为底仓的基础上，更为关注短期限信用下沉策略。

图表18：8月以来利率波动带动信用收益率先下后上，短端信用利差有所抬升，您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

图表19：3-5年信用利差目前高于短端，期限利差有所走扩，您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题20：一揽子化债政策下，城投行情较好，您及所在机构对城投债投资策略的看法是？ 

投资者选择“城投融资区域分化格局不改，不过中部省份一揽子化债政策有望带动区域偿债能力改善，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎。”的占比为36%，与上期类似选项的17%相比明显上升；选择“城投融资政策难有进一步明显放松，叠加机构策略较为一致，城投性价比已较低，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘”的占比提升，由上期的35%下降至27%；“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力偏大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘。”的占比为18%，占比较上期调查的33%回落；选择“城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘”的占比为14%，较上期的8%抬升；选择 “目前投资者短期化策略较为一致，3年及以上利差较为明显，可选择真正的高资质品种拉长久期。”的占比最低，由7%下降至5%。

整体来看，相比上次问卷调查结果，市场对城投债的风险偏好明显改善，这与特殊再融资债及一揽子化债政策的推进有关，在改善较快的行情之下，投资者明显关注中部省份的挖掘机会，甚至部分投资人考虑向云贵、东北区域下沉。

图表20：您及所在机构对城投债投资策略的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题21：近期银行资本债收益率在基准利率上行带动下再度波动短端利差走扩，对于此类品种，您及所在机构的看法是？

投资者选择占比最高的是选择“目前收益率具有配置价值，未来考虑到估值风险，选择中短久期买入配置。”比例为33%，相较上期的25%提升；选择“此品种估值波动相比一般信用债更大，未来会降低此类品种的配置比例，提高非金融信用债的配置比例。”的占比为27%，较上期的23%提升；“近期利差有所下降，考虑理财投资意愿下降，性价比不高，不会新增投资。”，比例为19%，较上期的30%下降；选择 “受监管限制，不能投资于该品种。”和“目前收益率已具配置价值，可以直接配置中长期资本债。”的比例较小，分别为13%、8%，上期分别为12%、10%，前者基本持平，后者略有下降。

在经历了近期的调整之后，考虑逢高买入的投资者占比明显提升，不过仍限于中短久期，而考虑降低此品种配置的投资人比例亦提升，体现出在利率有所波动的环境中，市场对该品种存在一定分歧。此外，我们观察到，今年以来，在债市调查中，认为中长期资本债收益率的配置价值较大的投资者占比不断下降，一定程度上体现出了需求力量的变化。

图表21：未来银行资本补充类债券的投资，您及所在机构的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题22：“认房不认贷”等地产销售端政策陆续出台，不过部分民营地产仍存信用风险。您对未来地产债投资的看法？

投资者选择占比最高的是“虽然政策力度抬升，但是以银行为主的金融机构仍有可能无法快速提升风险偏好，短期内仍不会新增地产债投资。”的比例在45%，相较上期类似选项的57%下降；“真正国有发行人会在此轮政策支持下受益，未来风险可控，可加大配置或继续持有。但民企和混合所有制企业仍不考虑。”，比例为38%，相较上期的27%提升；选择“地产风险已经见底，可以适度下沉价格反弹不明显的中等资质债券。”的投资人占比为12%，较上期的7%提升；有5%的投资人选择 “对地产风险估值风险担忧加剧，将适度卖出此前持有的民营地产龙头。”，相较上期的10%下降。

整体来看，虽然地产支持政策力度加码，但由于一方面对企业销售的带动将存在分化，另一方面对企业现金流的真实改善也需要关注，叠加部分企业的债券出现展期，因此投资者对行业总体仍趋于谨慎，不过相较上期债市调查，考虑提升国企配置、适度下沉的发行人占比分别提升了11ppt、5ppt，风险偏好边际好转。

图表22：未来地产债投资的看法？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题23：转债方面，就本次估值调整，您认为？

46%、也是最高比例的投资者选择了“源于股市情绪清淡”，但这并非事实。一方面近期虽然股市情绪并不高昂，但也在前期走过了最低点，而从具体的时间看，本次转债估值调整与此并不对应。高频一些的视角下，转债的压估值显然与债市近期调整有关，定量地看，这是一次比较典型地“流动性型压估值” —— 而这种类型的调整，我们有诸多样本可参考，转债估值调整试纸也将起到作用，详见转债周报。

图表23：转债方面，就本次估值调整，您认为？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

三、资产配置和投资策略

问题24：未来三个月，您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

投资策略上，相比上期调查而言投资者对债市预期偏谨慎，表现为选择波段交易和相对价值的投资者占比抬升，但加杠杆和延长久期的投资者占比均有明显回落。具体来看，选择波段交易的占比回升至31%，相对价值占比回升至23%；而在地产政策优化、经济数据好于预期、资金面仍承压下，选择加杠杆和延长久期的占比则分别回落至6%和13%。此外，选择通过含股性产品增加弹性的投资者占比亦有提升。

图表24：未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题25：今年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）

理财资金目前投向上，投资者当前风险偏好变动不大，仅在银行理财、货基、期货的选项上看到了占比的下滑，选择黄金的占比有所回升。理财偏好回落，一方面可能受实体对活钱管理需求回落的带动影响，包括货基占比下降可能也是源于此；另一方面，也可能与近期债市调整带来的净值波动有关，不过考虑到选择债券或债基的投资者占比变动不大，理财净值波动造成的赎回压力可能较为可控。

图表25：您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

问题26：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

未来最看好大类资产选择上，投资者风险偏好未见明显调整，避险情绪仍占上风，但避险资产的选择上相较上期有明显调整，表现为选择黄金的占比大幅提升，至50%，同时利率债和高等级信用债的占比有明显回落，分别降至27%和17%。投资者对A股的偏好变动不大，但对港股的偏好有明显走强，升至13%，同时对美股的偏好明显回落，占比降至8%。此外投资者对商品和转债的偏好有小幅修复。整体来看，当前投资者避险情绪仍占上风，但也比较担心债券利率的后续潜在调整，进而更倾向于将资金布局黄金。

图表26：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）

资料来源：调查问卷，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2023年9月16日已经发布的《中美国债利差如何演变？——中金债券市场调查2023年9月期》，报吿分析师：陈健恒 S0080511030011，许艳 S0080511030007，东旭 S0080519040002，范阳阳 S0080521070009，韦璐璐 S0080519080001，李雪 S0080519050002，丁雅洁 S0080522070016，耿安琪 S0080523060003，张昕煜 S0080121120116，祁亦玮 S0080122080199，薛丰昀 S0080122090046，张纯祎 S0080521070005，王海波 S0080517040002，罗凡 S0080522070003