本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：陳健恒、許豔等

摘要

從本期調查結果來看，投資者風險偏好未見明顯起色，但基於地產政策的優化、經濟數據超預期、政府債券供給抬升、匯率壓力等多方因素影響，投資者對短期債市的判斷仍偏謹慎，無論是未來3個月利率中樞判斷、還是年內利率低點判斷，均較上期調查問卷有所上移，在債券策略選擇上，加槓桿和延長久期的偏好也有明顯下滑，取而代之的是相對價值交易。投資者對美國通脹反覆的擔憂有所走強，進而對美聯儲政策緊縮預期仍在，對中美利差進一步走擴的預期增強，進而主流投資者仍對美元有偏強的預期，對人民幣匯率貶值的擔憂仍在。

整體來看，投資者的反饋基本與近期債市表現相對應。近期國內債市出現了一輪調整，各期限國債收益率回升幅度10-15bp之間不等，調整幅度較大。從觸發因素看，主要有如下幾點：1）對地產政策優化可能引發經濟和融資需求回升的預期增強；2）對地方債和國債供給階段性增加的擔憂增強；3）商品價格持續回升引發通脹預期有所回升；4）對人民幣匯率擾動可能潛在導致資金面收緊的擔憂；5）止盈和預防性贖回影響。這些影響因素，有的是基本面邏輯，有的是資金面邏輯，有的是機構行為邏輯，出現了一定的利空因素疊加效應。但這些因素區分來看，結合此次債市調查，可以看到投資者對地產優化政策的效果預期有所增強，多數投資者認為地產銷量會有改善，但反彈力度和空間尚待觀察，且城市間會有所分化；包括我們看到投資者對國內風險資產的偏好未見明顯抬升，對政策進一步放鬆託底經濟的預期仍較強。因此，相比之下，我們認為匯率、政府債券供給抬升引發的資金面擔憂和機構行為的影響可能才是引發這輪利率調整的核心因素。而這些因素部分只是短期擾動，例如政府債券供給的階段性抬升、機構階段性贖回等，由於風險偏好未見根本性改善，也就意味着債市資金需求支撐仍為消散；而其他則更多受制於海外緊縮政策和海外利率的抬升，但如果四季度海外緊縮力度放緩，相關擾動亦會有所減少，即便是海外進一步緊縮，如果國內經濟修復仍面臨一定的壓力，“以我為主”下，央行仍有可能適度放鬆匯率條件來託底經濟表現。

所以綜合來看，儘管近期債券利率有所承壓上行，但部分影響更多是階段性擾動，且包括止盈贖回等，一定程度上也放大了債市的調整幅度，與基本面、政策和風險偏好變化相比，我們認為當前債市存在一定的超調可能。最為核心的，債券利率下行的邏輯其實並沒有發生根本性改變，即貸款利率的持續下行仍可能延續，進而會引導其他廣譜利率的跟隨回落。畢竟貨幣政策的核心就是保證信貸投放量。在融資需求偏弱的格局下，保證貸款投放量一定程度就意味着需要貸款利率持續下行讓利，來激發融資需求的抬升。貸款利率是去年以來所有利率中下行較為堅決且幅度較大的。當其他利率下行落後於貸款利率，可能就會導致金融扭曲現象，包括存款增加、居民按揭提前償還、信用債淨增量減少等。緩解這些金融扭曲就需要重新引導各種利率補降。今年以來，存款利率、基準利率，存量貸款利率持續補降，幅度至少是20-30bp起步。那麼當貸款利率、存款利率、基準利率等各種利率都比年初降低了至少20-30bp，目前債券利率離年初水平只有10-15bp的時候，其實就意味着這輪債券可能存在一定的超調。基於這一邏輯，我們認為當前調整後的債市其實也提供了較好的參與機會，從大趨勢來看，利率補降的過程尚沒有結束，貨幣市場利率在四季度可能重新回落，而實體收入端壓力仍存，內生性融資需求仍有待進一步激發，廣譜利大概率仍會延續下降趨勢。

海內外基本面和政策層面：

國內方面，多數投資者認為地產政策優化對地產銷量會有一定程度改善，不過反彈力度和空間不大，且城市間可能分化。投資者對於四季度工業品價格的看法較為分化，認為回落或震盪走勢的仍相對主流。後續政策預期上，投資者更為期待財政政策發力，也反映了目前經濟基本面修復放緩，需要更大力度的政策予以支持，投資者對於貨幣政策也仍有期待，過半數的投資者認為四季度還會降準、其中多數認為還會再降25bp，且本期投資者對於年內再度降息的預期有所強化、預期降幅也更大。化債方面，約六成投資者認為目前用於化債的再融資地方債額度不足以緩解當前的債務壓力。

海外方面，仍有約七成投資者更傾向於認為美國通脹壓力並未徹底緩解。與此相一致，約84%的投資者認為美聯儲9月至四季度至少會再加息一次。受更強的緊縮預期影響，投資者對美國經濟前景展望邊際趨於悲觀，但整體仍認為今年經濟衰退可能性不大。財政方面，更多投資者（41%）預期明年政府換屆年份美國財政或會更加積極。

海內外市場判斷層面：

國內市場方面，投資者對利率下行預期邊際走弱，對中美利差走擴擔憂仍在，進而對人民幣匯率預期上較為謹慎。對於未來3個月10年國債利率，主流投資者仍認為未來利率可能小幅下降，在2.5%-2.6%之間，佔比41%，但較上期有所減少。對於年內利率低點，主流投資者仍然認為今年國債收益率的低點在2.5%左右，佔比為55%，同樣低於上期，投資者對利率下行的信心有所降低。半數投資者認為四季度美國和中國國債利差會繼續擴大，進而超過半數（56%）的投資者認為四季度人民幣就在7.2-7.4窄幅震盪，其餘投資者認為進一步貶值的相比認為升值的投資者更多（27%vs17%）。

海外市場方面，本期投資者對未來美國10年國債收益率走勢分歧仍較大，認為未來3個月會上行的投資者佔比略高，但並不明顯。鑑於貨幣政策緊縮預期仍在，多數投資者（70%）認為未來3個月美元仍會高位震盪或進一步上行。

信用債層面：

信用利差方面，與上期調查對比來看，市場對信用債的看法依然樂觀，不過低等級期限間的分化程度提升、高等級期限間的分化程度下降。這體現出投資者對低等級短期限下沉的興趣提升，對高等級短久期利差隨利率走擴的擔憂略有增加。由此可見，市場雖然總體認可利率回調後信用債的配置價值，但對後續政策發力、經濟數據持續改善、匯率對貨幣政策的制約以及地方債發行對流動性的影響存在一定擔憂，不過一攬子化債政策的推進仍能提振情緒，因此相較上期，投資者在以高等級信用債為底倉的基礎上，更為關注短期限信用下沉策略。

城投債方面，相比上次問卷調查結果，市場對城投債的風險偏好明顯改善，這與特殊再融資債及一攬子化債政策的推進有關，在改善較快的行情之下，投資者明顯關注中部省份的挖掘機會，甚至部分投資人考慮向雲貴、東北區域下沉。

銀行資本補充債券方面，在經歷了近期的調整之後，考慮逢高買入的投資者佔比明顯提升，不過仍限於中短久期，而考慮降低此品種配置的投資人比例亦提升，體現出在利率有所波動的環境中，市場對該品種存在一定分歧。此外，我們觀察到，今年以來，在債市調查中，認為中長期資本債收益率的配置價值較大的投資者佔比不斷下降，一定程度上體現出了需求力量的變化。

地產債方面，雖然地產支持政策力度加碼，但由於一方面對企業銷售的帶動將存在分化，另一方面對企業現金流的真實改善也需要關注，疊加部分企業的債券出現展期，因此投資者對行業總體仍趨於謹慎，不過相較上期債市調查，考慮提升國企配置、適度下沉的發行人佔比分別提升了11ppt、5ppt，風險偏好邊際好轉。

資產配置和投資策略：

投資策略上，投資策略上，相比上期調查而言投資者對債市預期偏謹慎，表現為選擇波段交易和相對價值的投資者佔比抬升，但加槓桿和延長久期的投資者佔比均有明顯回落。

理財資金目前投向上，理財資金目前投向上，投資者當前風險偏好變動不大，僅在銀行理財、貨基、期貨的選項上看到了佔比的下滑，選擇黃金的佔比有所回升。理財偏好回落，一方面可能受實體對活錢管理需求回落的帶動影響，包括貨基佔比下降可能也是源於此；另一方面，也可能與近期債市調整帶來的淨值波動有關，不過考慮到選擇債券或債基的投資者佔比變動不大，理財淨值波動造成的贖回壓力可能較為可控。

未來最看好大類資產選擇上，投資者風險偏好未見明顯調整，避險情緒仍佔上風，但避險資產的選擇上相較上期有明顯調整，表現為選擇黃金的佔比大幅提升，同時利率債和高等級信用債的佔比有明顯回落，一定程度上表明投資者對債市的潛在調整擔憂仍在。我們認為這也意味着後續債市需求其實仍有支撐，一旦市場所擔憂的諸多擾動被證偽，避險資金可能仍會迴流債市。

風險：政策超預期轉向收緊。

點評

一、宏觀經濟與政策

問題1：美國8月份CPI再次回升，您認為年內美國通脹如何變化？

從調查結果來看，多數投資者認為美國通脹壓力尚未完全緩解。與上期調查相比，仍有約七成投資者認為美國通脹壓力仍未緩解，且這其中認為美國通脹壓力仍不低或通脹可能回升的投資者佔比較上期提高。我們認為雖然8月整體CPI同比增速反彈主要由能源價格帶動、且核心CPI同比增速繼續回落，但這並不意味着美國通脹壓力已經完全得到緩解，也需看到核心CPI同比增速絕對水平仍高、且環比增速出現反彈，這表明美國通脹韌性可能仍然較強。此外，能源價格雖不會主導美聯儲政策決策，但其上行風險也不能完全忽略。因此綜合而言，我們認為年內美國通脹壓力可能難以完全緩解。

圖表1：美國8月份CPI再次回升，您認為年內美國通脹如何變化？

注：本期問卷於北京時間2023年9月15日下午面向銀行、保險、基金、券商、信託等從事固定收益領域的人士，共收集78份問卷；上期調查時間為2023年7月21日，下同資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題2：在沙特減產背景下，近期國際油價有所回升，布倫特原油價格回升到90美元上方，您認為四季度布倫特油價如何變化？

問卷調查顯示約有四分之三的投資者認為四季度油價仍會上升。具體而言，約一半投資者認為油價會小幅上升至90-95美元/桶，約四分之一投資者認為油價會上升至100美元/桶甚至以上。也有13%的投資者認為在需求走弱的情況下高油價不能持續，四季度可能回落至80-90美元/桶。另外11%的投資者則表示看不清。

圖表2：您認為四季度布倫特油價如何變化？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題3：目前市場普遍預期美聯儲在9月份會議上不加息，但年內仍有可能加息1次。您認為美聯儲年內還會加息多少幅度？

從調查結果來看，多數投資者認為美聯儲年內至少會再加息一次，具體而言74%的投資者認為年內還會加息一次，10%的投資者認為年內還會加息兩次，不過投資者對具體的加息路徑存在一定分歧。其中，65%的投資者認為美聯儲會在9月“跳過”、在四季度加息1次；9%的投資者認為9月份會加息一次、四季度不再加息；同樣有9%的投資者認為9月份和四季度各將加息一次。此外也有16%的投資者表示9月份和四季度都不會再加息。我們認為當前通脹較前期明顯下降、但通脹壓力仍未完全緩解，美聯儲或在9月按兵不動、但在四季度仍會加息一次。

圖表3：您認為美聯儲年內還會加息多少幅度？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題4：您認為美國經濟是否會衰退？

從調查結果來看，相較於上期而言投資者對美國經濟前景展望邊際趨於悲觀，但整體仍認為今年經濟衰退可能性不大，超過60%的投資者認為今年美國經濟不會衰退，其中37%投資者認為今年和明年都不會衰退。從最新經濟數據來看，8月美國核心CPI雖然同比回落，但經濟數據均展現出一定韌性，8月美國零售同環比分別上行1.6%和0.6%，9月密歇根大學消費者預期指數上行至66.3（前值65.5），8月工業產出環比也上行0.4%，整體看經濟韌性仍然較強，我們認為在美國財政仍然未見明顯緊縮而貨幣政策緊縮力度預期縮減的背景下，美國經濟衰退可能性相對小。

圖表4：您認為美國經濟是否會衰退？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題5：鑑於美國經濟和通脹韌性較強，7月份以來，美元指數從100反彈到105附近。您認為未來3個月，美元指數如何走？

從調查結果來看，多數投資者（70%）預期美元指數在100-108區間，31%的投資者認為在100-105區間，39%認為在105-108區間。整體看，在美國經濟和通脹韌性仍較強背景下，年內美聯儲繼續加息預期仍在，美債收益率或仍在高位運行，我們認為美元指數或仍有一定上行動力。

圖表5：您認為未來3個月，美元指數如何走？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題6：美國今年的經濟和通脹韌性很大程度上取決於今年美國財政赤字力度回升，您預期美國財政赤字明年如何變化？

總體而言，更多投資者（41%）預期明年政府換屆年份美國財政或會更加積極，另有27%投資者預期明年美國財政赤字水平與今年接近。我們認為，在前期財政支出遠高於長期趨勢值的情況下，可能需要將財政支出壓縮至低於趨勢值的水平，才能起到對沖前期刺激效果的作用，但目前來看美國財政緊縮可能性較小。從這一角度而言，財政支出力度不減可能也是美國通脹回落較慢的原因之一。

圖表6：您預期美國財政赤字明年如何變化？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題7：在經濟和通脹的韌性下，近幾個月美國10年期國債收益率逐步回升到4.2%-4.3%區間，創去年以來新高。你認為未來3個月，美國10年期國債收益率如何變化？

從調查結果來看，投資者對未來美國10年國債收益率走勢分歧仍較大，相較於上期調查，更多投資者認為未來美債收益率可能上行。具體來看，12%的投資者認為未來3個月美國10年期國債收益率可能回升20bp以上，高於上期調查的7%；42%的投資者認為未來3個月美國10年期國債收益率可能回升20bp以內，高於上期調查的32%；38%的投資者認為未來3個月美國10年期國債收益率可能回落20bp以內，低於上期調查的42%；還有8%的投資者認為未來3個月美國10年期國債收益率可能回落20bp以上，低於上期調查的20%。

去年以來美聯儲持續加息以應對通脹，這理論上會使得美國經濟逐步降温，不過美國勞動力市場持續偏緊，工資上升使得居民消費持續處於高位，美國經濟表現出一定的韌性，在這個背景下美國長端利率再次有所上升。由於美國核心通脹一直偏強，而7月以來國際原油價格持續上升，美國通脹面臨新的上行風險，美聯儲貨幣政策可能也會保持偏緊狀態，甚至不排除四季度還會有一次加息，在通脹偏強而貨幣收緊背景下，未來3個月美國10年期國債收益率或將繼續處於偏高水平。

圖表7：你認為未來3個月，美國10年期國債收益率如何變化？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題8：近期中國房地產政策逐步放鬆，包括一線城市認房不認貸，以及部分二線城市放開限購，未來不排除一線城市可能也會局部放鬆限購。您認為這些政策對刺激房地產銷量的效果如何？

從調查結果來看，相對於上期問卷，本期投資者對於地產刺激政策的看法有所改善，不過程度相對有限。更多投資者認為地產銷量會有一定程度改善，不過反彈力度和空間不大。而認為地產呈現分化，一二線城市改善，但三四線城市偏弱或者回落的投資者佔比則較上期有所回落。近期房地產刺激政策的出台略超預期，但即便未來一線城市局部放鬆限購，我們認為對房地產銷售的刺激效果可能也相對有限，主要是目前一線城市銷售額商品南方銷售佔比僅在10%左右。同時，從存量施工面積約等於過去4-5年新開工面積的加總的關係來看，未來存量施工面積可能回落。而且在房企債務風險問題和債務壓力尚未化解的情況下，房地產刺激政策也較難刺激開發商的拿地和新開工意願。總體來看，我們認為房地產刺激政策的效果仍需觀察。

圖表8：您認為這些政策對刺激房地產銷量的效果如何？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題9： 7月末政治局會議以來，刺激政策陸續出台，包括股市、樓市等刺激政策。如果要進一步提振經濟信心，未來幾個月，您還期待哪些政策出台？

從調查結果來看，相比於上期問卷，本期投資者更為期待未來幾個月的政策包括：財政支出加碼和税收減免等財政政策出台、提振就業的政策以及加大基建投資力度等。而投資者對於直接發錢刺激消費的政策以及出口刺激政策的期待程度下降。投資者更為期待財政政策發力，也反映了目前經濟基本面修復放緩，需要更大力度的政策予以支持，投資者對於貨幣政策的期待略有下降，可能是跟近期央行剛剛宣佈降準有關。此外，由於居民的就業和收入端仍未明顯恢復，投資者對於穩就業政策也報有較高的期待。

圖表9：如果要進一步提振經濟信心，未來幾個月，您還期待哪些政策出台？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題10： 6月份以來工業品價格有一輪反彈，您認為四季度工業品價格會如何變化？

從調查結果來看，投資者對於四季度工業品價格的看法較為分化，35%的投資者認為工業價格將顯現分化態勢，部分上升，部分回落，整體是震盪；28%的投資者認為補庫結束後，工業品價格將再次回落，尤其是四季度需求繼續走低，將進一步壓制價格；另有26%的投資者認為工業品價格將持續回升，帶來通脹的回升。實際上，目前經濟呈現出較為明顯的結構性特徵，從半年報數據可以看到目前中上游資本開支明顯好於下游，下游在終端需求走弱的情況下擴產較為謹慎，但如果下游生產意願不強，也會反過來壓制中上游的需求端，在這種供給強而需求弱的格局下，上游工業品就會出現較為明顯的產能過剩的現象，這也意味着，我們認為近期商品價格的回升是不可持續的，四季度商品價格可能將再次回落。

圖表10：您認為四季度工業品價格會如何變化？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題11、12（合併分析）：9月份央行降準後，您認為四季度是否還會降準？您認為央行從現在到年末是否還會降低MLF利率？

從調查結果來看，過半投資者認為四季度還會降準，其中多數認為還會再降0.25個百分點；33%的投資者認為不會再降，另有16%的投資者表示不確定。同時投資者對於年內再度降息的預期有所強化、預期降幅也更大，本期有七成投資者認為年內還會降低MLF利率，較上期抬升2ppt，其中本期認為MLF降幅超過10bp的投資者佔比較上期抬升21ppt至26%；此外，與上期一致，本期仍有20%的投資者認為不會再降低MLF利率；另有10%的投資者表示不確定。

當前我國實際利率仍相對較高，貨幣市場利率下行偏慢也制約了其他廣譜利率的下行，使政策寬鬆效果無法得以最大化的體現。我們認為強化經濟修復的背景下，四季度依然有望看到貨幣政策進一步放鬆，尤其是如果海外貨幣政策約束減弱，央行政策放鬆空間可能會進一步打開，不排除屆時央行會進一步降低基準利率，以刺激需求、託底經濟，也使得利率補降邏輯更為順暢。

圖表11：9月份央行降準後，您認為四季度是否還會降準？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表12：您認為央行從現在到年末是否還會降低MLF利率？（左圖：本期；右圖：上期）

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題13：您認為目前1-1.5萬億元的再融資債券的化債額度是否足夠緩解目前的債務壓力？

從調查結果來看，約六成投資者認為目前用於化債的再融資地方債額度不足以緩解當前的債務壓力，其中34%認為遠遠不夠；與此同時，有18%的投資者認為在一定程度上可以起到作用，另有22%的投資者認為更重要的化債的態度。通過再融資地方債置換的方式能夠將地方隱性債務顯性化，既體現出中央對防範地方政府債務風險的重視程度，也能夠在提供增量化債資金的同時降低付息成本，有助於在短期內降低尾部風險、緩解市場擔憂，尤其對於所分配額度相對較高的區域而言。不過整體而言，我們認為此輪化債額度相對於當前的債務壓力而言規模不太充足，後續仍需密切關注一攬子化債方案的進展。

圖表13：您認為目前1-1.5萬億元的再融資債券的化債額度是否足夠緩解目前的債務壓力？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題14：您認為美國和中國國債利差（以2年期國債為例）在四季度是否會擴大？

從調查結果來看，半數投資者認為四季度美國和中國國債利差會繼續擴大。具體來看，50%的投資者認為四季度美國和中國2年期國債利差會繼續擴大，20%的投資者認為四季度美國和中國2年期國債利差會保持平穩，26%的投資者認為四季度美國和中國2年期國債利差會在一定程度上縮小，還有4%的投資者認為看不清。

由於美國核心通脹持續偏高，在三季度原油價格大幅上升背景下，美國通脹面臨新的上行風險，而美聯儲貨幣政策可能繼續偏緊，這樣四季度美國2年期國債收益率可能繼續處於高位。與此同時，國內房地產市場恢復偏慢，終端需求不足使得經濟下行壓力仍然較大，央行貨幣政策可能繼續放鬆，因此我國2年期國債收益率面臨下行風險。考慮美國短端利率可能高位運行而國內短端利率可能下行，我們預計四季度美國和中國2年期國債利差可能繼續擴大。

圖表14：您認為美國和中國國債利差（以2年期國債為例）在四季度是否會擴大？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題15：您認為人民幣匯率在四季度如何變化？

56%的投資者認為四季度人民幣就在7.2-7.4窄幅震盪，17%的投資者認為經濟會好轉，人民幣回升到7.2甚至7.0以內。相比之下，認為人民幣會貶值的投資者更多一些，佔比27%，其中18%認為貶值到7.4-7.6，9%認為貶值到7.6-8.0。

近期人民幣走貶壓力加大，上週曾走弱創下2008年以來新低。不過本週在美元指數匯率回落的外部環境推動、穩匯率政策的內部因素促進、以及經濟數據邊際轉好的多重因素下迎來反彈。從市場調查來看，多數投資者對人民幣匯率的預期較為平穩，但也有近三成的投資者表現出了對人民幣進一步貶值的擔憂。中長期看，我們認為人民幣匯率的企穩回升有賴於內外基本面因素的好轉。當前，內部一些積極現象正在出現，例如經濟數據邊際向好，但外部環境來看，美元指數和美債還沒有確認下行趨勢，非美貨幣仍然面臨一定壓力，我們不排除人民幣在短期回升之後重新反覆磨底的可能性。

圖表15：您認為人民幣匯率在四季度如何變化？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題16：8月下旬以來，10年國債收益率從2.54%的水平回升到2.65%，近期再度小幅回落目前在2.60%附近。您預計未來3個月10年國債收益率會到什麼水平？

從本期調查來看，主流投資者認為未來利率可能小幅下降，在2.5%-2.6%之間，佔比41%，較上期有明顯減少；預期利率在2.6%-2.7%區間的投資者較上期增加，佔比33%；預期進一步上升到2.7%以上的投資者同樣有所增加，佔比12%。

相比上次調查，投資者對債市樂觀情緒有所減少。近期披露的通脹數據、金融數據和經濟數據多數好於市場預期，投資者對經濟開始觸底反彈的預期有所提升。當前房地產調控政策仍在持續優化，我們認為相關措施或有助於穩定市場預期，但是尚不足以扭轉房地產偏弱的基本格局。考慮房地產市場恢復偏慢，短期經濟下行壓力仍然較大，我們預計貨幣政策將繼續加大寬鬆力度，四季度央行或進一步降準降息。我們預計後續流動性或仍將保持充裕，在實體融資需求不足背景下，配置力量或將繼續驅動收益率下行。我們預計年內10年國債收益率低點或降至2.4%-2.5%，繼續建議投資組合保持一定久期。

圖表16：您預計未來3個月10年國債收益率會到什麼水平？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題17：您預期今年中國10年期國債收益率最低在什麼水平？（目前10年國債收益率在2.60%附近。）

從本期調查來看，主流投資者認為今年國債收益率的低點在2.5%左右，佔比為55%；第二高的選項是2.6%，佔比為26%；第三高的選項為2.4%或以下，佔比只有15%。整體來看投資者預期一致性較強，但相比上期來看投資者對利率下行的信心更為不足，對利率上行的預期更高。我們認為這或與當前短期房地產政策優化、經濟和金融數據超預期相關。考慮到當期市場調整與短期情緒和機構行為有關，但長期供需格局來看其實並沒有太大改變，我們仍維持前期判斷。

圖表17：您預期今年中國10年期國債收益率最低在什麼水平？？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

二、信用債投資策略

問題18-19：8月以來利率波動帶動信用收益率先下後上，短端信用利差有所抬升，您如何看未來三個月短久期（3年以內）信用利差走勢？3-5年信用利差目前高於短端，期限利差有所走擴，您如何看未來三個月3-5年期信用利差走勢？

8月以來，信用債收益率跟隨利率債先下後上，截至9月15日，各等級短融中票收益率基本上行0-17bp，信用利差升跌互現，短融及AA評級3年期中票壓縮3-10bp，而其餘中票利差抬升1-5bp。當前短融信用利差在歷史10%分位數以內，3年期在20%-35%分位數，5年期在25%-40%分位數，期限利差走擴。

針對短久期（3年內）、3-5年期未來三個月信用利差的走勢的問題，分別有33%、41%的投資者選擇“高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大”，上期調查中該選項佔比均為42%，本期前者佔比出現下降，後者基本持平；選擇“各評級利差均壓縮”的比例分別為33%、23%，上期調查中該選項佔比分別為32%、17%，前者變化不大，中長久期佔比提升；選擇“高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變”的比例分別為18%、15%，上期該選項佔比分別10%、17%，前者提升，後者下降；選擇“基本維持現狀”的比例分別為14%、13%，上期該選項佔比分別為15%、20%，佔比下降，中長久期更加明顯；選擇 “各評級利差均走擴”的投資人佔比分別為1%、8%，上期佔比分別為2%、5%。綜合來看，認為低等級短久期（3年內）、3-5年期利差會擴大的比例分別為35%、49%，與上期的43%、47%相比，短久期佔比回落，中長久期佔比抬升；認為高等級短久期（3年內）、3-5年期利差會擴大的比例為19%、23%，與上期的12%、22%相比，前者抬升、後者基本持平。

與上期調查對比來看，市場對信用債的看法依然樂觀，不過低等級期限間的分化程度提升、高等級期限間的分化程度下降。這體現出投資者對低等級短期限下沉的興趣提升，對高等級短久期利差隨利率走擴的擔憂略有增加。由此可見，市場雖然總體認可利率回調後信用債的配置價值，但對後續政策發力、經濟數據持續改善、匯率對貨幣政策的制約以及地方債發行對流動性的影響存在一定擔憂，不過一攬子化債政策的推進仍能提振情緒，因此相較上期，投資者在以高等級信用債為底倉的基礎上，更為關注短期限信用下沉策略。

圖表18：8月以來利率波動帶動信用收益率先下後上，短端信用利差有所抬升，您如何看未來三個月短久期（3年以內）信用利差走勢？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表19：3-5年信用利差目前高於短端，期限利差有所走擴，您如何看未來三個月3-5年期信用利差走勢？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題20：一攬子化債政策下，城投行情較好，您及所在機構對城投債投資策略的看法是？ 

投資者選擇“城投融資區域分化格局不改，不過中部省份一攬子化債政策有望帶動區域償債能力改善，可以適當下沉，獲取一定超額收益，不過久期仍趨於謹慎。”的佔比為36%，與上期類似選項的17%相比明顯上升；選擇“城投融資政策難有進一步明顯放鬆，疊加機構策略較為一致，城投性價比已較低，僅會保留部分一線和強二線城市主要城投平台債券作為底倉配置，轉而加大產業債等配置挖掘”的佔比提升，由上期的35%下降至27%；“城投融資區域分化格局不改，考慮到中部部分省份償債壓力偏大，仍舊維持在江浙等強省份挖掘。”的佔比為18%，佔比較上期調查的33%回落；選擇“城投平台公募債券打破剛兑的可能性仍然較低，仍會超配城投債，對於雲貴債務負擔較重的省份和東北地區仍可對省級和省會的主要平台進行投資和挖掘”的佔比為14%，較上期的8%抬升；選擇 “目前投資者短期化策略較為一致，3年及以上利差較為明顯，可選擇真正的高資質品種拉長久期。”的佔比最低，由7%下降至5%。

整體來看，相比上次問卷調查結果，市場對城投債的風險偏好明顯改善，這與特殊再融資債及一攬子化債政策的推進有關，在改善較快的行情之下，投資者明顯關注中部省份的挖掘機會，甚至部分投資人考慮向雲貴、東北區域下沉。

圖表20：您及所在機構對城投債投資策略的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題21：近期銀行資本債收益率在基準利率上行帶動下再度波動短端利差走擴，對於此類品種，您及所在機構的看法是？

投資者選擇佔比最高的是選擇“目前收益率具有配置價值，未來考慮到估值風險，選擇中短久期買入配置。”比例為33%，相較上期的25%提升；選擇“此品種估值波動相比一般信用債更大，未來會降低此類品種的配置比例，提高非金融信用債的配置比例。”的佔比為27%，較上期的23%提升；“近期利差有所下降，考慮理財投資意願下降，性價比不高，不會新增投資。”，比例為19%，較上期的30%下降；選擇 “受監管限制，不能投資於該品種。”和“目前收益率已具配置價值，可以直接配置中長期資本債。”的比例較小，分別為13%、8%，上期分別為12%、10%，前者基本持平，後者略有下降。

在經歷了近期的調整之後，考慮逢高買入的投資者佔比明顯提升，不過仍限於中短久期，而考慮降低此品種配置的投資人比例亦提升，體現出在利率有所波動的環境中，市場對該品種存在一定分歧。此外，我們觀察到，今年以來，在債市調查中，認為中長期資本債收益率的配置價值較大的投資者佔比不斷下降，一定程度上體現出了需求力量的變化。

圖表21：未來銀行資本補充類債券的投資，您及所在機構的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題22：“認房不認貸”等地產銷售端政策陸續出台，不過部分民營地產仍存信用風險。您對未來地產債投資的看法？

投資者選擇佔比最高的是“雖然政策力度抬升，但是以銀行為主的金融機構仍有可能無法快速提升風險偏好，短期內仍不會新增地產債投資。”的比例在45%，相較上期類似選項的57%下降；“真正國有發行人會在此輪政策支持下受益，未來風險可控，可加大配置或繼續持有。但民企和混合所有制企業仍不考慮。”，比例為38%，相較上期的27%提升；選擇“地產風險已經見底，可以適度下沉價格反彈不明顯的中等資質債券。”的投資人佔比為12%，較上期的7%提升；有5%的投資人選擇 “對地產風險估值風險擔憂加劇，將適度賣出此前持有的民營地產龍頭。”，相較上期的10%下降。

整體來看，雖然地產支持政策力度加碼，但由於一方面對企業銷售的帶動將存在分化，另一方面對企業現金流的真實改善也需要關注，疊加部分企業的債券出現展期，因此投資者對行業總體仍趨於謹慎，不過相較上期債市調查，考慮提升國企配置、適度下沉的發行人佔比分別提升了11ppt、5ppt，風險偏好邊際好轉。

圖表22：未來地產債投資的看法？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題23：轉債方面，就本次估值調整，您認為？

46%、也是最高比例的投資者選擇了“源於股市情緒清淡”，但這並非事實。一方面近期雖然股市情緒並不高昂，但也在前期走過了最低點，而從具體的時間看，本次轉債估值調整與此並不對應。高頻一些的視角下，轉債的壓估值顯然與債市近期調整有關，定量地看，這是一次比較典型地“流動性型壓估值” —— 而這種類型的調整，我們有諸多樣本可參考，轉債估值調整試紙也將起到作用，詳見轉債週報。

圖表23：轉債方面，就本次估值調整，您認為？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

三、資產配置和投資策略

問題24：未來三個月，您將採用什麼樣的債券投資策略提高收益？

投資策略上，相比上期調查而言投資者對債市預期偏謹慎，表現為選擇波段交易和相對價值的投資者佔比抬升，但加槓桿和延長久期的投資者佔比均有明顯回落。具體來看，選擇波段交易的佔比回升至31%，相對價值佔比回升至23%；而在地產政策優化、經濟數據好於預期、資金面仍承壓下，選擇加槓桿和延長久期的佔比則分別回落至6%和13%。此外，選擇通過含股性產品增加彈性的投資者佔比亦有提升。

圖表24：未來一段時間您將採用什麼樣的債券投資策略提高收益？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題25：今年以來市場波動加劇，您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？（可多選，但選擇投資比例較高的產品）

理財資金目前投向上，投資者當前風險偏好變動不大，僅在銀行理財、貨基、期貨的選項上看到了佔比的下滑，選擇黃金的佔比有所回升。理財偏好回落，一方面可能受實體對活錢管理需求回落的帶動影響，包括貨基佔比下降可能也是源於此；另一方面，也可能與近期債市調整帶來的淨值波動有關，不過考慮到選擇債券或債基的投資者佔比變動不大，理財淨值波動造成的贖回壓力可能較為可控。

圖表25：您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題26：未來三個月，您最看好的大類資產是什麼？（可多選）

未來最看好大類資產選擇上，投資者風險偏好未見明顯調整，避險情緒仍佔上風，但避險資產的選擇上相較上期有明顯調整，表現為選擇黃金的佔比大幅提升，至50%，同時利率債和高等級信用債的佔比有明顯回落，分別降至27%和17%。投資者對A股的偏好變動不大，但對港股的偏好有明顯走強，升至13%，同時對美股的偏好明顯回落，佔比降至8%。此外投資者對商品和轉債的偏好有小幅修復。整體來看，當前投資者避險情緒仍佔上風，但也比較擔心債券利率的後續潛在調整，進而更傾向於將資金佈局黃金。

圖表26：未來三個月，您最看好的大類資產是什麼？（可多選）

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2023年9月16日已經發布的《中美國債利差如何演變？——中金債券市場調查2023年9月期》，報吿分析師：陳健恒 S0080511030011，許豔 S0080511030007，東旭 S0080519040002，范陽陽 S0080521070009，韋璐璐 S0080519080001，李雪 S0080519050002，丁雅潔 S0080522070016，耿安琪 S0080523060003，張昕煜 S0080121120116，祁亦瑋 S0080122080199，薛豐昀 S0080122090046，張純禕 S0080521070005，王海波 S0080517040002，羅凡 S0080522070003