本文来自格隆汇专栏：戴清策略研究，作者：戴清，王一凡

本报吿导读：港股自2023年8月初以来持续回落，上周五已来到年内新低，恒生指数自7月底以来累计回调近10%，较年内高点累计回调超过20%。我们从经济、盈利，估值、流动性，风险溢价、市场情绪、交易拥挤度等指标观察港股的位置，发现部分指标已出现底部特征，意味着港股当前位置机会逐渐大于风险。长期机会或等待政策。

摘要

外资情绪走弱，上周港股显著回调。上周，受外资下调评级和美债利率攀升、国内经济数据阶段性疲弱以及地缘政治摩擦等影响，导致港股市场出现明显回调，恒生指数累计下跌5.9%，恒生国企指数跌幅6.0%，恒生科技指数下跌6.2%。行业方面，前期反弹较大的汽车、零售板块调整较大。目前部分市场投资者关心港股何时能够触底企稳，本篇报吿我们重点测算在当前时点港股是否能够企稳。

1）从分子端的经济预期和盈利预期角度来看：整体小幅下修，与近期市场表现背离较大，矛盾背后的原因是部分外资正将国内经济阶段性疲弱的逻辑进行线性外推，将边际问题中枢化、短期问题长期化、局部问题系统化，我们认为海外预期或有向上修正的过程。近3个月外资投行调整对2023年国内经济的预期，目前已经下降至年初水平，但并未出现整体显著下调。从最新财报数据来看，港股盈利有韧性，盈利预期也未显著调整，仅小幅回落，未回到年初水平。

2）从分母端的估值、流动性和风险偏好角度来看：恒指市盈率达到历史底部区域，人民币汇率接近去年10月低点附近。当前2023年恒指预测市盈率低于历史均值下方两倍标准差。恒生指数风险溢价自8月初以来持续上升，目前已超过近十年均值，性价比空间打开。弹性测算，当风险溢价率上升到0.5倍/1倍标准差时，10Y美债收益率不变，PE对应下降2.0%至8.72倍/下降5.5%至8.41倍。

3）从市场情绪等技术性交易指标角度来看：短期情绪或接近底部。恒指情绪指标按周环比大幅下降，当前低于近三年平均值的下限，表示港股有明显的超卖现象，短期或存在技术性反弹的条件。拥挤度显示市场已计入较多的悲观预期，后续反弹交易的阻力正在下降。指标显示当前恒生指数拥挤度为36.1%，较一个月前显著回落12.5个百分点，目前已低于均值的45%，接近均值下方1倍标准差30.2%。

策略思路：短期情绪底部已现，逐渐分批加仓。在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，港股或有上升的窗口期，在较大的箱体震荡行情下做风格切换策略。期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等板块，另外关注地产链在港股的估值优势。若弱复苏预期计入较充分后，更多布局我们长期看好的稳定性高的高股息+中特估品种，如通信运营商和石化等，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股投资机会，关注能与全球景气周期共振、流动性改善品种，例如铜、黄金等有色品种，半导体、消费电子和创新药等。风险因素：1）国内稳增长政策不及预期；2）美国核心通胀超预期。

前言

港股自2023年8月初以来持续回落，上周五已来到年内新低，恒生指数自7月底以来累计回调近10%，较年内高点累计回调超过20%。我们从估值、风险溢价、情绪、交易拥挤度等指标观察港股的位置，发现部分指标已出现底部特征，或暗示当前位置机会大于风险。

正文

1.上周港股震荡下行

港股上周震荡下行，录得年内低点，前期反弹幅度较大的汽车、零售板块已基本回吐前期升幅。上周，受外资下调评级、国内经济数据阶段性疲弱以及地缘政治摩擦等影响，港股整体走势震荡下行，恒指于周四跌破18,000点关口随后收复失地。周五低开后上冲乏力，短暂转升，随后走弱，最终收跌2.05%，并录得年迄今最低点位17,950点。总结全周，恒生指数上周累计下跌5.9%，恒生国企指数跌幅6.0%，恒生科技指数下跌6.2%。市场日均成交金额为1010.2亿港元，较上周环比回升12.5%。行业方面，前期反弹幅度较大的汽车、零售板块自8月初以来持续回调，目前已基本回吐前期升幅。

部分市场投资者关心港股何时能够触底企稳，本篇报吿我们重点测算在当前时点港股是否能够企稳，一是从分子端的经济预期和盈利预期角度，二是从流动性的汇率角度，三是从风险溢价和风险偏好角度，四是从市场情绪等技术性指标角度。

2.港股当前位置机会大于风险

2.1. 外资调整对中国GDP增速的预期

外资情绪有所走弱。彭博一致预期显示，2023年上半年外资对中国GDP年度同比的预期持续上升，由1月的4.8%上升至5月末高点的5.7%，但自5月25日开始有所回调。截至2023年8月18日，外资对中国年度GDP同比预期值为5.2%，反应了外资情绪有所走弱。

2.2. 当前美元兑人民币汇率距2022年10月高点空间较小

恒生指数和美元兑人民币汇率呈较为明显的负相关，且对汇率的敏感程度大于A股。以2022年9、10月人民币贬值最大的两个月来看，上证指数的跌幅为9月-5.55%，10月-4.33%。沪深300的跌幅为9月-6.72%。10月-7.78%。而恒生指数的跌幅为9月-13.69%，10月为-14.72%。当人民币贬值时恒指跌幅明显大于A股，同样当人民币升值的时候，恒指反弹幅度也会比A股更大。人民币从2022年10月底到2023年1月底大幅度升值，期间恒生指数升幅为48.72%，沪深300升幅为18.47%，上证指数升幅为12.52%。

当前美元兑人民币的汇率已经接近2022年10月高点。2022年10月美元兑人民币高点为7.31，当前汇率为7.29，人民币继续贬值距离去年10月的空间仅为0.32%。意味着当前外资对国内经济以及海外流动性紧张程度接近去年最低点位置。

2.3.估值、风险溢价、情绪等部分指标显示港股出现底部特征

经过8月初以来的深度回调后，部分技术指标显示港股短期已经出现底部特征。短期情绪底部已现，可能存在阶段性技术性反弹行情，但长期底部或需等待盈利端的确认。

首先，从技术指标来看，市场活跃度及情绪指标已显现出底部反弹迹象：1）恒指换手率触及低位后开始反弹。目前周度平均换手率为0.32%，较上周回升26%，较8月低点回升近31%。换手率主要体现市场交易的活跃程度，我们认为指数换手率跌至低位后的反弹可能预示着短期的单边下行趋势或短期吿一段落。

2）恒指期货与52周均线偏离程度不断扩大，但未达到极值区间。恒指期货与52周均线的偏离程度自8月初以来不断扩大。恒指期货与均线之间的偏离程度通常可以判断市场是否处于极度超卖状态；从历史表现来看，极值跌至低于52周均线5,000-6,000点附近时，大概率是市场的底部位置，当前偏离值为-2047，暂未达到长期超卖的极值区间。

3）短期情绪指标显示恒指出现超卖现象，情绪或接近底部附近。恒指情绪指标按周环比大幅下降45.7%，当前值为22.7，低于近三年平均值的下限25.8，或意味着港股短期有明显的超卖现象。从技术指标来看，恒指可能短期有阶段性止跌回升的机会。

4）恒指仍处于长期均线下方，需等待盈利底部确认。以长期均线168月和216月均线来看，指数触及168月均线后有大概率触底反弹，向下跌破均线后平均回撤为9.0%。但另一方面，由于外资调整2023年中国经济预期，市场的风险偏好和中枢已被重置，在1月末短暂的修复至216月均线以上后，指数继续向下突破，或需要等待盈利底确认后，才能修正长期预期。

除技术指标外，从资产比价关系来看，目前港股的股债性价比高于历史均值附近。恒指和国企指数的市盈率倒数目前均显著高于10年期国债、10年期美债收益率。其中，恒指市盈率倒数与10年期国债收益率的差值已经突破1倍标准差，国企指数市盈率倒数与10年期国债收益率差值亦处于1倍标准差附近，意味着权益配置价值好于债券。

另外，恒指市盈率达到历史底部区域，后续下行空间相对有限。当前2023年恒指预测市盈率为8.91x，低于历史均值下方1倍标准差10.05x，已来到历史底部区间。按照历史预测市盈率的走势规律来看，指数位于9.0倍预测市盈率附近时有较强支撑。前期估值低点发生在2023年6月1日和2020年3月19日，对应预测市盈率分别为8.65x和8.84x，且在此后均发生阶段性反弹。

从风险溢价指标来看，恒指性价比空间打开。估值水平和股市相对于债券的风险溢价代表了投资者的预期回报率。尽管这并不能决定价格变化的方向，但由于其较为直观地反映了市场的多空趋势，对于短期择时仍有一定的参考意义。恒生指数风险溢价自8月初以来持续上升，当前值为7.0%，已超过近十年均值6.8%，性价比空间打开。

极限思维下，测算港股敏感度。我们尝试测算当其他条件不变时，风险溢价率上升，恒指PE的敏感度。当风险溢价率上升到0.5倍/1倍/2倍标准差时，10Y美债收益率不变（维持当前4.25%），PE对应下降2.0%至8.72倍/下降5.5%至8.41倍/下降13.7%至7.83倍。

2.4.拥挤度显示反弹交易阻力下降

恒指交易拥挤度接近均值下方1倍标准差，反弹交易阻力下降。拥挤度指标偏离均值的幅度可作为短期择时参考。当拥挤度向上突破均值上方一倍标准差时，预示市场进入交易相对拥挤区间，需注意可能出现回调风险，适当控制仓位；反之，当拥挤度向下突破均值下方一倍标准差阈值，后续交易阻力较小。指标显示当前恒生指数拥挤度为36.1%，较一个月前显著回落12.5个百分点，目前已低于均值的45%，接近均值下方1倍标准差30.2%。港股通拥挤度为31.6%，较一个月前同样大幅回落9.7个百分点。

3.港股下半年投资策略

短期情绪底部已现，可以开始分批加仓。Q3存在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，港股或有反弹的窗口期，在较大的箱体震荡行情下做风格切换策略。在港股超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及相关的互联网零售等板块。弱复苏预期计入较充分后，应把握调仓窗口期，更多布局长期稳定性高的高股息+中特估品种，如通信运营商、石化等，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股中长期投资机会，关注能与全球景气周期共振的品种，例如铜、黄金等有色品种，半导体、消费电子和创新药等。

3.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等

影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场风格切换解释力度更强的综合指标。我们将国内经济（社融增量TTM、制造业PMI）、海外流动性（10年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。在Q3，若国内政策预期升温，叠加海外流动性边际宽松，以恒生科技指数为代表的成长风格或更加占优。

3.2.中长期布局港股新核心资产，“中特估”+高股息策略

港股“中特估”+高股息策略的优势？

港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对A股更便宜（PB小于1的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为“中特估”或将成为港股新“核心资产”。

进一步推动国企改革，提高国企盈利。央企的考核体系向“一利五率”转变，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。2）央企专业化战略整合。后续央企战略性重组和专业化整合行为或将继续提速，提高国有资产资源配置效率，增强产业竞争力。3）科技创新持续发力。2022年，央企在多个领域攻克了一批关键核心技术，重大创新成果持续涌现。未来央国企将扩大科技投入，肩负起科技创新的国家重任。

3.3.全球共振品种之一：海外流动性敏感品种

通过测算各行业在美债收益率的7轮波动小周期中的弹性，我们得出流动性敏感的行业有：制药、生物技术与生命科学(97.2%)，半导体与半导体生产设备(94.2%)，技术硬件与设备(79.6%)，医疗保健设备与服务(81.4%)，零售业(84.3%)和汽车与汽车零部件等。

3.4.港股创新药

若短期交易流动性，可关注流动性敏感的行业，医药、半导体和零售等。通过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的7个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期，中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。

3.5.港股半导体和消费电子

短期估值有修复空间，但中长期盈利端的拐点需等待2024年。受海外经济前景回落的影响，制造业终端需求持续紧缩，全球制造业景气度下降，5月全球制造业PMI以及美国ISM制造业PMI继续回落。全球和美国制造业PMI指标对全球半导体行业景气度有较强的指导性，制造业PMI进入下行周期说明半导体产业周期趋势向下。虽然未来一旦流动性预期宽松，行业估值部分将出现较大的反弹，但以长期投资而言，需要关注来自盈利端的风险仍在。

半导体行业指数从底部反转早于行业景气度。通过分析全球半导体销售额同比增速与港股、美股和A股的半导体指数表现的关系，我们发现无论是在港股、美股或A股市场，半导体行业指数先于行业景气度触底并反弹。

3.6.港股黄金股

短期回调压力较大，中期或仍受美国衰退风险支撑。近期银行业事件继续缓和，美国债务上限危机有望解除，叠加美联储加息预期反复，美元及美债收益率或维持高位震荡，或致金价短期承压，向上空间有限。中长期来看，在高利率及高通胀环境下，美国经济动能仍在转弱，叠加信贷紧缩风险仍需时间评估，衰退风险尚难证伪，以及边际上美联储政策转向时点的前移，黄金有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。

4.风险因素

1）国内经济复苏进度不及预期；2）国内稳增长政策幅度不及预期；3）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。

注：本文来自国泰君安发布的《【国君戴清|港股】多视角测算港股底部位置——港股策略周报》，报吿分析师：戴清 S0880522090007，王一凡 S0880123030019

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