本文來自格隆匯專欄：戴清策略研究，作者：戴清，王一凡

本報吿導讀：港股自2023年8月初以來持續回落，上週五已來到年內新低，恒生指數自7月底以來累計回調近10%，較年內高點累計回調超過20%。我們從經濟、盈利，估值、流動性，風險溢價、市場情緒、交易擁擠度等指標觀察港股的位置，發現部分指標已出現底部特徵，意味着港股當前位置機會逐漸大於風險。長期機會或等待政策。

摘要

外資情緒走弱，上週港股顯著回調。上週，受外資下調評級和美債利率攀升、國內經濟數據階段性疲弱以及地緣政治摩擦等影響，導致港股市場出現明顯回調，恒生指數累計下跌5.9%，恒生國企指數跌幅6.0%，恒生科技指數下跌6.2%。行業方面，前期反彈較大的汽車、零售板塊調整較大。目前部分市場投資者關心港股何時能夠觸底企穩，本篇報吿我們重點測算在當前時點港股是否能夠企穩。

1）從分子端的經濟預期和盈利預期角度來看：整體小幅下修，與近期市場表現背離較大，矛盾背後的原因是部分外資正將國內經濟階段性疲弱的邏輯進行線性外推，將邊際問題中樞化、短期問題長期化、局部問題系統化，我們認為海外預期或有向上修正的過程。近3個月外資投行調整對2023年國內經濟的預期，目前已經下降至年初水平，但並未出現整體顯著下調。從最新財報數據來看，港股盈利有韌性，盈利預期也未顯著調整，僅小幅回落，未回到年初水平。

2）從分母端的估值、流動性和風險偏好角度來看：恒指市盈率達到歷史底部區域，人民幣匯率接近去年10月低點附近。當前2023年恒指預測市盈率低於歷史均值下方兩倍標準差。恒生指數風險溢價自8月初以來持續上升，目前已超過近十年均值，性價比空間打開。彈性測算，當風險溢價率上升到0.5倍/1倍標準差時，10Y美債收益率不變，PE對應下降2.0%至8.72倍/下降5.5%至8.41倍。

3）從市場情緒等技術性交易指標角度來看：短期情緒或接近底部。恒指情緒指標按周環比大幅下降，當前低於近三年平均值的下限，表示港股有明顯的超賣現象，短期或存在技術性反彈的條件。擁擠度顯示市場已計入較多的悲觀預期，後續反彈交易的阻力正在下降。指標顯示當前恒生指數擁擠度為36.1%，較一個月前顯著回落12.5個百分點，目前已低於均值的45%，接近均值下方1倍標準差30.2%。

策略思路：短期情緒底部已現，逐漸分批加倉。在國內政策預期升温疊加美聯儲加息週期接近尾聲，港股或有上升的窗口期，在較大的箱體震盪行情下做風格切換策略。期間，關注恒生科技指數以及互聯網零售等板塊，另外關注地產鏈在港股的估值優勢。若弱復甦預期計入較充分後，更多佈局我們長期看好的穩定性高的高股息+中特估品種，如通信運營商和石化等，以順應時代特徵；同時，以全球視野審視港股投資機會，關注能與全球景氣週期共振、流動性改善品種，例如銅、黃金等有色品種，半導體、消費電子和創新藥等。風險因素：1）國內穩增長政策不及預期；2）美國核心通脹超預期。

前言

港股自2023年8月初以來持續回落，上週五已來到年內新低，恒生指數自7月底以來累計回調近10%，較年內高點累計回調超過20%。我們從估值、風險溢價、情緒、交易擁擠度等指標觀察港股的位置，發現部分指標已出現底部特徵，或暗示當前位置機會大於風險。

正文

1.上週港股震盪下行

港股上周震盪下行，錄得年內低點，前期反彈幅度較大的汽車、零售板塊已基本回吐前期升幅。上週，受外資下調評級、國內經濟數據階段性疲弱以及地緣政治摩擦等影響，港股整體走勢震盪下行，恒指於週四跌破18,000點關口隨後收復失地。週五低開後上衝乏力，短暫轉升，隨後走弱，最終收跌2.05%，並錄得年迄今最低點位17,950點。總結全周，恒生指數上週累計下跌5.9%，恒生國企指數跌幅6.0%，恒生科技指數下跌6.2%。市場日均成交金額為1010.2億港元，較上週環比回升12.5%。行業方面，前期反彈幅度較大的汽車、零售板塊自8月初以來持續回調，目前已基本回吐前期升幅。

部分市場投資者關心港股何時能夠觸底企穩，本篇報吿我們重點測算在當前時點港股是否能夠企穩，一是從分子端的經濟預期和盈利預期角度，二是從流動性的匯率角度，三是從風險溢價和風險偏好角度，四是從市場情緒等技術性指標角度。

2.港股當前位置機會大於風險

2.1. 外資調整對中國GDP增速的預期

外資情緒有所走弱。彭博一致預期顯示，2023年上半年外資對中國GDP年度同比的預期持續上升，由1月的4.8%上升至5月末高點的5.7%，但自5月25日開始有所回調。截至2023年8月18日，外資對中國年度GDP同比預期值為5.2%，反應了外資情緒有所走弱。

2.2. 當前美元兑人民幣匯率距2022年10月高點空間較小

恒生指數和美元兑人民幣匯率呈較為明顯的負相關，且對匯率的敏感程度大於A股。以2022年9、10月人民幣貶值最大的兩個月來看，上證指數的跌幅為9月-5.55%，10月-4.33%。滬深300的跌幅為9月-6.72%。10月-7.78%。而恒生指數的跌幅為9月-13.69%，10月為-14.72%。當人民幣貶值時恒指跌幅明顯大於A股，同樣當人民幣升值的時候，恒指反彈幅度也會比A股更大。人民幣從2022年10月底到2023年1月底大幅度升值，期間恒生指數升幅為48.72%，滬深300升幅為18.47%，上證指數升幅為12.52%。

當前美元兑人民幣的匯率已經接近2022年10月高點。2022年10月美元兑人民幣高點為7.31，當前匯率為7.29，人民幣繼續貶值距離去年10月的空間僅為0.32%。意味着當前外資對國內經濟以及海外流動性緊張程度接近去年最低點位置。

2.3.估值、風險溢價、情緒等部分指標顯示港股出現底部特徵

經過8月初以來的深度回調後，部分技術指標顯示港股短期已經出現底部特徵。短期情緒底部已現，可能存在階段性技術性反彈行情，但長期底部或需等待盈利端的確認。

首先，從技術指標來看，市場活躍度及情緒指標已顯現出底部反彈跡象：1）恒指換手率觸及低位後開始反彈。目前周度平均換手率為0.32%，較上週回升26%，較8月低點回升近31%。換手率主要體現市場交易的活躍程度，我們認為指數換手率跌至低位後的反彈可能預示着短期的單邊下行趨勢或短期吿一段落。

2）恒指期貨與52周均線偏離程度不斷擴大，但未達到極值區間。恒指期貨與52周均線的偏離程度自8月初以來不斷擴大。恒指期貨與均線之間的偏離程度通常可以判斷市場是否處於極度超賣狀態；從歷史表現來看，極值跌至低於52周均線5,000-6,000點附近時，大概率是市場的底部位置，當前偏離值為-2047，暫未達到長期超賣的極值區間。

3）短期情緒指標顯示恒指出現超賣現象，情緒或接近底部附近。恒指情緒指標按周環比大幅下降45.7%，當前值為22.7，低於近三年平均值的下限25.8，或意味着港股短期有明顯的超賣現象。從技術指標來看，恒指可能短期有階段性止跌回升的機會。

4）恒指仍處於長期均線下方，需等待盈利底部確認。以長期均線168月和216月均線來看，指數觸及168月均線後有大概率觸底反彈，向下跌破均線後平均回撤為9.0%。但另一方面，由於外資調整2023年中國經濟預期，市場的風險偏好和中樞已被重置，在1月末短暫的修復至216月均線以上後，指數繼續向下突破，或需要等待盈利底確認後，才能修正長期預期。

除技術指標外，從資產比價關係來看，目前港股的股債性價比高於歷史均值附近。恒指和國企指數的市盈率倒數目前均顯著高於10年期國債、10年期美債收益率。其中，恒指市盈率倒數與10年期國債收益率的差值已經突破1倍標準差，國企指數市盈率倒數與10年期國債收益率差值亦處於1倍標準差附近，意味着權益配置價值好於債券。

另外，恒指市盈率達到歷史底部區域，後續下行空間相對有限。當前2023年恒指預測市盈率為8.91x，低於歷史均值下方1倍標準差10.05x，已來到歷史底部區間。按照歷史預測市盈率的走勢規律來看，指數位於9.0倍預測市盈率附近時有較強支撐。前期估值低點發生在2023年6月1日和2020年3月19日，對應預測市盈率分別為8.65x和8.84x，且在此後均發生階段性反彈。

從風險溢價指標來看，恒指性價比空間打開。估值水平和股市相對於債券的風險溢價代表了投資者的預期回報率。儘管這並不能決定價格變化的方向，但由於其較為直觀地反映了市場的多空趨勢，對於短期擇時仍有一定的參考意義。恒生指數風險溢價自8月初以來持續上升，當前值為7.0%，已超過近十年均值6.8%，性價比空間打開。

極限思維下，測算港股敏感度。我們嘗試測算當其他條件不變時，風險溢價率上升，恒指PE的敏感度。當風險溢價率上升到0.5倍/1倍/2倍標準差時，10Y美債收益率不變（維持當前4.25%），PE對應下降2.0%至8.72倍/下降5.5%至8.41倍/下降13.7%至7.83倍。

2.4.擁擠度顯示反彈交易阻力下降

恒指交易擁擠度接近均值下方1倍標準差，反彈交易阻力下降。擁擠度指標偏離均值的幅度可作為短期擇時參考。當擁擠度向上突破均值上方一倍標準差時，預示市場進入交易相對擁擠區間，需注意可能出現回調風險，適當控制倉位；反之，當擁擠度向下突破均值下方一倍標準差閾值，後續交易阻力較小。指標顯示當前恒生指數擁擠度為36.1%，較一個月前顯著回落12.5個百分點，目前已低於均值的45%，接近均值下方1倍標準差30.2%。港股通擁擠度為31.6%，較一個月前同樣大幅回落9.7個百分點。

3.港股下半年投資策略

短期情緒底部已現，可以開始分批加倉。Q3存在國內政策預期升温疊加美聯儲加息週期接近尾聲，港股或有反彈的窗口期，在較大的箱體震盪行情下做風格切換策略。在港股超跌反彈期間，關注恒生科技指數以及相關的互聯網零售等板塊。弱復甦預期計入較充分後，應把握調倉窗口期，更多佈局長期穩定性高的高股息+中特估品種，如通信運營商、石化等，以順應時代特徵；同時，以全球視野審視港股中長期投資機會，關注能與全球景氣週期共振的品種，例如銅、黃金等有色品種，半導體、消費電子和創新藥等。

3.1.超跌反彈期間，關注恒生科技指數以及互聯網零售等

影響港股價值/成長風格相對錶現的因素可進行擬合，從而構建出對市場風格切換解釋力度更強的綜合指標。我們將國內經濟（社融增量TTM、製造業PMI）、海外流動性（10年期美債收益率）、風險偏好（港股風險厭惡指數）三方面因子賦予不同的權重進行擬合，構建出解釋力度更強的綜合風格因子指標，可較好地解釋港股市場風格的切換。在Q3，若國內政策預期升温，疊加海外流動性邊際寬鬆，以恒生科技指數為代表的成長風格或更加佔優。

3.2.中長期佈局港股新核心資產，“中特估”+高股息策略

港股“中特估”+高股息策略的優勢？

港股央國企具備標的多樣性（很多傳統行業都有）、相對A股更便宜（PB小於1的央國企比例較高）和更高股息（考慮紅利税也有吸引力）的優勢，也就意味着行情會更持久、空間更大。站在更長時間維度，依靠其攻守兼備並順應時代的特徵，我們認為“中特估”或將成為港股新“核心資產”。

進一步推動國企改革，提高國企盈利。央企的考核體系向“一利五率”轉變，進一步加強了對國企的盈利能力和創現能力的考核，推動國企高質量發展。2）央企專業化戰略整合。後續央企戰略性重組和專業化整合行為或將繼續提速，提高國有資產資源配置效率，增強產業競爭力。3）科技創新持續發力。2022年，央企在多個領域攻克了一批關鍵核心技術，重大創新成果持續湧現。未來央國企將擴大科技投入，肩負起科技創新的國家重任。

3.3.全球共振品種之一：海外流動性敏感品種

通過測算各行業在美債收益率的7輪波動小週期中的彈性，我們得出流動性敏感的行業有：製藥、生物技術與生命科學(97.2%)，半導體與半導體生產設備(94.2%)，技術硬件與設備(79.6%)，醫療保健設備與服務(81.4%)，零售業(84.3%)和汽車與汽車零部件等。

3.4.港股創新藥

若短期交易流動性，可關注流動性敏感的行業，醫藥、半導體和零售等。通過研究本輪加息週期中，美債收益率走勢的7個不同階段，我們得出對流動性敏感型的行業有：製藥、生物技術與生命科學，半導體與半導體生產設備，技術硬件與設備，醫療保健設備與服務，零售業（平台經濟類）和有汽車與汽車零部件；在行業的盈利增速預期相對穩定的時期，中、短期投資者可以通過這些行業博弈市場流動性獲得短期的收益。

3.5.港股半導體和消費電子

短期估值有修復空間，但中長期盈利端的拐點需等待2024年。受海外經濟前景回落的影響，製造業終端需求持續緊縮，全球製造業景氣度下降，5月全球製造業PMI以及美國ISM製造業PMI繼續回落。全球和美國製造業PMI指標對全球半導體行業景氣度有較強的指導性，製造業PMI進入下行週期説明半導體產業週期趨勢向下。雖然未來一旦流動性預期寬鬆，行業估值部分將出現較大的反彈，但以長期投資而言，需要關注來自盈利端的風險仍在。

半導體行業指數從底部反轉早於行業景氣度。通過分析全球半導體銷售額同比增速與港股、美股和A股的半導體指數表現的關係，我們發現無論是在港股、美股或A股市場，半導體行業指數先於行業景氣度觸底並反彈。

3.6.港股黃金股

短期回調壓力較大，中期或仍受美國衰退風險支撐。近期銀行業事件繼續緩和，美國債務上限危機有望解除，疊加美聯儲加息預期反覆，美元及美債收益率或維持高位震盪，或致金價短期承壓，向上空間有限。中長期來看，在高利率及高通脹環境下，美國經濟動能仍在轉弱，疊加信貸緊縮風險仍需時間評估，衰退風險尚難證偽，以及邊際上美聯儲政策轉向時點的前移，黃金有望站穩2,000美元/盎司，並突破前高。

4.風險因素

1）國內經濟復甦進度不及預期；2）國內穩增長政策幅度不及預期；3）美國核心通脹超預期，美聯儲超預期收緊。

注：本文來自國泰君安發佈的《【國君戴清|港股】多視角測算港股底部位置——港股策略週報》，報吿分析師：戴清 S0880522090007，王一凡 S0880123030019

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