本文来自格隆汇专栏：天风研究；作者： 孙彬彬团队

摘 要

按照7月31日国常会学习贯彻习近平总书记关于当前经济形势和经济工作的重要讲话精神的表述，政策重心是着力固本培元。

固本培元上次出现，是在2021年4月30日的政治局会议上 ，原话是：要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。

2020年走出疫情之后，政策很快启动正常化，宏观基调有所转弯，随后在2021年4月前后明确不急转弯、固本培元，在观察了一个季度后，7月央行降准，由此拉开进一步稳增长的序幕。

对比今年，一季度之后是政策基调是不要有大干快上的冲动 ，二季度之后虽然再度突出强调稳增长，但是强调固本培元，加强逆周期调节的同时要做好政策储备，说明政策仍然在边做边观察的状态。

资本市场的后续取决于增量政策节奏力度和市场期望之间的对比。

我们预计会有增量政策，但力度或许不会超越市场期望。因为随着时间推移，相信市场会越来越关注如何推进居民增收，这是社会核心关切。

或许后续在进一步地产等增量政策以及专项债发行提速的影响下，利率或有上行，但是6月16日利率位置可能构成进一步上行的阻力。

至于向下空间，现阶段可能也有限，一方面是有增量政策的进一步预期，另一方面，货币政策总体导向可能还是量宽价平，即使后续降准，预计对债市也是偏中性，因为资金利率中枢可能难以显著下行。

因此，对于债市我们还是维持前期的判断：10年国债先按照2.65%附近估计，或有上扬，但总体利率风险或仍在可控范围。

近期政策密集出台，市场在政策表述中反复寻找进一步的稳增长信号，长债利率在7.24会议后小幅回升，并在之后保持横盘震荡，这说明市场仍在等待。

1. 近期政策落地情况盘点

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7月24日政治局会议之后，各部门如何落实相关要求？

截至目前还没有明确增量财政或金融工具。

盘点来看，当前总基调是固本培元。一方面加强逆周期调节，另一方面做好政策储备，合理估计，针对性更强和力度更大的政策措施还要根据未来形势变化才有出台的可能性。

2. 各地地产政策落地执行情况

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政治局会议后目前地方政府主要有三类表态：

其一是一线城市，比如北京、上海、深圳的住建部门均表态落实政治局会议要求，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展，但并未推出刺激商品房销售的政策或措施。其中深圳对住房公积金租房提取发布了最新政策文件。

其二是南京、武汉、合肥、郑州、青岛等二线城市，明确提出放宽住房公积金租房及贷款条件与额度、购房补贴、带押过户等销售刺激措施。其中比较值得关注的是合肥提出积极探索商品房销售按套内面积计价和货币化、房票安置等多元化安置方式，以及郑州在8月3日还提出放开限售的政策。

其三是三线城市和县级市，不仅通过放宽公积金租房及贷款条件与额度、降低首付比例、带押过户、交易便利举措、特定群体团购、生育奖励、人才奖励等措施鼓励商品房销售，不少地方还对房地产企业提出支持措施，例如赣州强调落实金融“16条”，制定房地产企业白名单，重点支持优质房地产企业的贷款融资及发行债券。

基于Wind商品房日度交易面积数据，观察政策发布的影响，可以发现各地地产销售仍然保持偏弱的走势。

3. 地方债发行是否提速？后续影响怎么看？

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7月24日政治局会议公吿明确要求“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。”近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。

根据Wind数据，截至8月4日，地方专项债累计发行26134亿元，全年新增限额发行进度68.8%，如果要在9月底之前发行完毕，则还需发行1.2万亿元左右规模。与此同时，截至8月4日，地方一般债累计发行4856亿元，全年发行进度为67.4%，仍然有约2344亿元待发行。

观察周度发行情况，7月24日以来发行确有小幅加速，但放量仍不明显。按照9月底前发完剩余1.2万亿地方专项债来估算，接下来每周发行规模约为1500亿元，且平均偿还规模约为1400亿元。

观察近期地方债发行情况，因为供给节奏可能有所加快影响，个别区域发行利差略有放大。

从总体发行趋势观察，地方债发行加快的影响主要落在8月，预计总体影响较为有限。

4. 如何理解近期降准、降息的可能？

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8月4日（周五）上午10点，四部委联合召开新闻发布会，会上邹澜司长回应市场对于降准、降息的关切。

“一方面，降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕。未来，我们将根据其他工具使用进度、中长期流动性情况，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕。”

“另一方面，要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”

“刚才介绍到，近年来企业贷款利率下降成效明显，未来还将继续发挥好贷款市场报价利率改革效能和指导作用，指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。同时，要持续发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，维护市场竞争秩序，支持银行合理管控负债成本，增强金融持续支持实体经济的能力。”

——2023年8月4日，国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会

观察市场反应，8月4日国债期货早盘低开，关注上午会议可能提出的增量刺激政策。后续国债期货价格震荡上行，午后转为横盘震荡，一方面说明总体增量政策力度可能低于市场预期，另一方面说明市场仍有一定纠结。

我们认为，市场主要消化两个信号，其一是央行关于降准和多种货币政策工具运用的表述，其二是央行对于“资金空转”、“套利”的强调。

如何理解央行关于“降准”的表述？

观察资金利率水平，R001在1.2%-1.8%区间内震荡，受税期等因素影响曾短暂突破2.0%；DR007同样维持在1.8%中枢附近，处于季节性低位水平，略高于2022年同期，基于央行“重价不重量”的逻辑，观察资金利率所反映的货币市场价格基准，当前流动性基本处于合理充裕水平。

政策关注在于资金面消耗是否产生降准的必要性。

首先是地方债供给变化。其次是信贷投放情况。

历史上看，8月信贷一般偏弱，而9月为信贷大月。

从近期政策表态来看，企业中长期贷款仍然是政府发力支撑经济的着力点。

与此同时，居民部门早偿率近期有所下降，经营性中长期贷款持续高增，均对8月、9月信贷有所支撑。

整体来看，地方债供给和信贷投放两个层面的确可能给8月、9月资金面产生新的压力，并且9月压力预计可能大于8月。

我们判断，出于支撑地方债发行、信贷投放、结构性工具运用和稳定银行息差的目的，9月再度降准的概率相对更大。

不过，从上述逻辑出发，降准可能对债市偏中性。

5. 如何理解央行再提“资金空转套利”？

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值得关注的是，央行提及资金空转、套利问题。

历史上看，央行关注相关问题主要涉及以下几个方面：

其一是2018年之前关注不同资管业务之间的监管套利以及影子银行、同业杠杆问题。影子银行和监管套利行为导致资金成本层层加码，并加剧企业融资贵问题。伴随同业杠杆整顿、资管新规出台，此类问题已经得到限制。

其二是2019年出现的票据套利、结构产品资金空转问题，后续主要通过增强监管、出台一系列新规则（例如票据新规、流动性新规）加以限制，因此央行本次所强调的可能也不是票据套利和结构化产品问题。

其三是2020年逆周期政策发力时期，利率较低的结构性政策工具出现流动性外溢套利的问题，后续主要通过政策工具有进有退、加强监管进行应对。

参考2020年7月10日央行金融统计数据发布会表述：“货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字。”

“适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。”

历史上看，2020年7月前后央行的确在引导资金利率中枢上行，逐步退出逆周期刺激阶段的低利率状态。

央行在回应总量政策的同时，提及空转套利问题，显然政策诉求还是直达实体，尽力维持均衡。量宽价平可能是未来总体取向，即使降准降息，资金利率未必会进一步显著回落，甚至在内外均衡等多种因素下，不排除降息仍然会进一步推后的可能。

毕竟当前市场隔夜杠杆确实偏高，资金宽松带来流动性的外溢和机构行为的变化。

关于资金面，另一个不确定性来源在于，外围环境对内外均衡的影响。

6. 外围有哪些新变化？

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6.1. 如何看待评级下调对美债的影响？‍‍‍‍

8月1日，惠誉下调美国主权信用评级至AA+。

回顾今年年内，5月24日，美国党派之争导致美国解决债务上限问题存在不确定性，惠誉将美国长期外币发行人违约评级列入负面观察名单，并强调美国国会两党分歧、美国政府未能有效应对中期财政挑战导致债务负担不断加重。

而惠誉此次下调美国主权信用评级的理由与此前基本一致：“美国反复出现债务上限政治僵局，常常拖到最后一刻才有解决方案，削弱人们对美国财政管理能力的信心”。

历史上看，美国仅有两次被下调主权信用评级，上一次是在2011年8月5日，标普同样将美国评级从AAA下调至AA+。2011年的背景同样是美国两党关于债务上限问题存在分歧。2011年4月，标普将美国列入负面展望名单。8月5日，标普下调美国评级。

观察2011年8月5日后市场表现，下调主权评级对美国资本市场和相关标的价格主要是短期影响。纳斯达克指数在8月10日录得阶段性低点2381点，较8月4日下跌6.9%，但在随后快速反弹，至8月15日已经回到下调评级前水平。

美债利率在8月5日之后则延续进入快速下行阶段，8月5日前10年期美债利率在2.5%水平，而至9月之后已经下降至2%及以下。整体来看，美债利率延续了总体下行的趋势。

美元指数在8月5日后延续走强趋势。此时欧债危机仍在扩散蔓延阶段，避险情绪驱动美元指数走强。

总体来看，评级机构下调美国主权信用评级对于资本市场影响有限，至少无法扭转基本面和政策面因素所决定的资产价格走势。归根究底，美国主权信用和基本面并不会因为特定评级机构的评级而受到真正影响。

6.2. 如何看待7月非农数据？

8月4日，公布美国7月非农就业数据低于预期，非农就业再度与“小非农”ADP数据背离。受此影响，十年美债利率在短暂消化震荡后从4.20%水平快速回落至4.10%以下。

从结构来看，非农数据中的关键支撑项是服务业就业，其次是商品生产就业。而商品生产就业则以建筑业就业为主。

回顾疫情以来美国经济，我们判断，控制通胀率水平、避免物价上升压力传导至核心通胀环节或是推动美联储加息的关键考虑。而新冠后遗症影响、全球供应链紧张、大规模货币化刺激对总需求和劳动参与率的影响，或构成此前较长时期内美国劳动力市场供需紧张的驱动因素。

从美联储最近数次议息会议表述来看，高利率水平已经对美国经济产生限制性影响，表现为信贷增速回落、核心通胀回落、经济景气回落。与此同时，观察数据可知，美国劳动参与率逐步修复、全球供应链压力缓解，所以目前的关键就在于持续强劲的就业市场何时降温。

本次非农就业数据继续低于预期，我们预计会对市场情绪产生持续影响。不过另一方面，工会罢工、再工业化、制造业回流等对美国就业市场仍然有所支撑，秋冬基数效应下通胀也可能阶段性反弹。

我们判断，在进一步衰退或者风险因素释放之前，后续美债走势仍可参考3.6-4.1%窄幅区间。

至于美元，2023年年初至今，美元指数与十年美债走势总体一致，说明两者交易了同一个底层逻辑，就是围绕美国宏观图景变化带来的货币政策预期变化。

首先，鲍威尔表示美联储工作人员认为美国可避免衰退。

其二，虽然7月欧央行继续加息25bp，但欧洲经济走弱风险对欧央行构成潜在制约，前期偏鹰立场压制美元指数的格局有所变化。

第三，7月日央行货币政策决议对YCC政策做边际调整，短端基准利率和长端市场利率操作目标不变，但以更大的灵活度来看待10Y日债利率的波动，允许其一定情形下高于当前0.5%的上限。整体而言，日本仍维持偏宽松立场，保持低利率长债水平，对美元指数也是支撑。决议公布后，日元曾短暂快速升值，但随后兑美元汇率一路走低。

综合来看，考虑到美国与非美经济体的基本面与货币政策强弱，美元未必会随美债回落，而是在非美经济体对比下走出震荡格局。

至于国内，美元兑人民币双边汇率则还是主要受中美基本面及政策影响。国内经济仍有压力，外部均衡对内部均衡的影响或许还会延续，至少资金面上会有所反应。

7. 小结

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按照7月31日国常会学习贯彻习近平总书记关于当前经济形势和经济工作的重要讲话精神的表述，政策重心是着力固本培元。

固本培元上次出现，是在2021年4月30日的政治局会议上，原话是：要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。

2020年走出疫情之后，政策很快启动正常化，宏观基调有所转弯，随后在2021年4月前后明确不急转弯、固本培元，在观察了一个季度后，7月央行降准，由此拉开进一步稳增长的序幕。

对比今年，一季度之后是政策基调是不要有大干快上的冲动，二季度之后虽然再度突出强调稳增长，但是强调固本培元，加强逆周期调节的同时要做好政策储备，说明政策仍然在边做边观察的状态。

资本市场的后续取决于增量政策节奏力度和市场期望之间的对比。

我们预计会有增量政策，但力度或许不会超越市场期望。因为随着时间推移，相信市场会越来越关注如何推进居民增收，这是社会核心关切。

或许后续在进一步地产等增量政策以及专项债发行提速的影响下，利率或有上行，但是6月16日利率位置可能构成进一步上行的阻力。

至于向下空间，现阶段可能也有限，一方面是有增量政策的进一步预期，另一方面，货币政策总体导向可能还是量宽价平，即使后续降准，预计对债市也是偏中性，因为资金利率中枢可能难以显著下行。

因此，对于债市我们还是维持前期的判断：10年国债先按照2.65%附近估计，或有上扬，但总体利率风险或仍在可控范围。

风 险 提 示

国内宽松政策超预期、国内经济修复不及预期、海外通胀超预期。

注：本文节选自天风证券2023年8月7日研究报吿：《政策陆续出台，市场继续等？》，报吿分析师：孙彬彬S1110516090003

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